【文章內(nèi)容簡介】 股東為了攫取控制權隱性收益，往往會采取超出投資需求對應的融資策略，即只有一部分股權再融資資金用于項目投資，剩余資金則有可能直接流向大股東。我國資本市場上，只要是第一大股東作為絕對的控股股東，無論持股比例大小有可能對上市公司進行隧道挖掘，而不會在高持股比例下產(chǎn)生利益協(xié)同效應。究其原因在于我國許多大股東組建上市公司的重要目的是為了要解決大股東面臨的經(jīng)營管理壓力，特別是資金壓力，因而盡管當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較大，侵占中小股東利益獲得的效用會相對地減弱，但在各種壓力之下，依然有很強的動機進行渠道挖掘。 [5] 研究還發(fā)現(xiàn)第二大股東能起到抑制第一大股東渠道挖掘的作用，但若第二大股東為機構投資者時，第二大股東與第一大股東一樣有隧道挖掘效應。相較之下，第三大股東更能代表中小股東的利益。獨立董事在關聯(lián)交易方面對大股東有抑制作用，在其他方面有抑制作用但不顯著。 [6] （二）行為融資理論與傳統(tǒng)意義上的融資結(jié)構理論不同，行為融資理論采取了更加接近實際的管理者非理性和市場不完全有效假設，主要有兩種理論， “時機窗口”理論和管湖南大學畢業(yè)論文 第 5 頁 共 15 頁理者非理性理論。（1）時機窗口理論時機窗口理論主要是研究投資者的非理性行為。如果市場是無效率的，證券的定價是不準確的，從而給上市公司管理者創(chuàng)造了進行再融資的“時機窗口”。上市公司的管理者就會在股票價格被市場低估時候發(fā)行債券，進行債權再融資；而在股票價格被市場高估的時候發(fā)行股票，進行股權再融資，也就是利用“時機窗口”進行再融資主要是因為這種非理性能夠給企業(yè)帶來比較低的融資成本，這就是市場擇時理論。（2）管理者非理性融資理論管理者非理性融資選擇是這樣一種理論，傳統(tǒng)企業(yè)融資理論所講的管理層代理成本問題是最主要的方面，一般是通過實施更為有效的薪酬激勵機制和監(jiān)督機制加以解決，使得管理者和股東的利益能達成一致。而管理者非理性融資選擇認為他們之間不僅僅是成本代理問題，而是從管理者非理性的角度來研究他們的非理性行為對企業(yè)融資的影響，認為管理者的本身非理性已經(jīng)影響到了企業(yè)的融資行為選擇，已不是代理成本的問題了。比如管理者過度樂觀、過度自信等非理性能夠?qū)е鹿芾碚咦鞒霾煌c理性時的融資決策，過度樂觀自信的管理者更容易認為公司的股票價值被低估了，從而喜歡債務融資，而不愿意使用股權融資。在存在管理者非理性的情況下，即使管理者按照市場價值規(guī)則行事，而由于自身受到情緒、性格等非理性影響，也會影響到企業(yè)的融資行為。而在中國目前的制度背景下，投資者的非理性程度非常之高，股權分置造成股權割裂使得證券市場各主體目標函數(shù)差異巨大，中國上市公司的股票價格嚴重偏離實際價值。而中國證券市場的上市公司都企望利用該時機窗口進行股權再融資，可見時機窗口理論是適用于中國上市公司的再融資行為的。（三）上市公司融資行為概述上市公司再融資有廣義和狹義兩種理解。廣義的再融資是指上市公司初始融資后，再通過各種渠道，采用各種方式獲得資金的行為。而狹義的再融資則是指上市公司初始融資后，通過資本市場直接獲得資金的一種行為，這里的再融資(SEO)，是相對于首次股票發(fā)行（IPO）而言的。本文所涉及的再融資的概念，都是特指狹義的上市公司再融資。湖南大學畢業(yè)論文 第 6 頁 共 15 頁上市公司目前普遍使用的再融資方式有三種：配股、增發(fā)新股和可轉(zhuǎn)換債券，在核準制框架下，這三種融資方式都是由證券公司推薦，中國證監(jiān)會審核，發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行規(guī)模、發(fā)行方式和發(fā)行價格，證監(jiān)會核準等證券發(fā)行制度。配股是指上市公司獲得證劵管理部門批準后，向現(xiàn)有股東按其中持股的一定比例出售股份的行為；增發(fā)是增發(fā)新股發(fā)行方式的簡稱，是指已經(jīng)歷過 IPO并己掛牌交易的上市公司再次通過證劵市場向社會投資者發(fā)售股票的融資行為；可轉(zhuǎn)債是可轉(zhuǎn)換公司債券的簡稱，是是指在一定時期內(nèi)，可以按規(guī)定的價格或一定的比例，由持有人自由選擇轉(zhuǎn)換為普通股的債券。（四）我國上市公司再融資行為現(xiàn)狀分析中國第一股——上海飛樂音響股份有限公司在 1984 年成立，拉開了新中國擁有自己的證券市場的序幕。1990 年 12 月 19 日成立了上海證券交易所，1991年 4 月 11 日成立了深圳證券交易所，我國證券市場的發(fā)展進一步加快，中國證券市場在不斷的發(fā)展過程中日益規(guī)范。 (1)總體上看，近年來我國證券市場迅速發(fā)展，證券市場每年再融資金額和數(shù)量不斷增加。證監(jiān)會統(tǒng)計資料顯示，2022 年我國上市公司再融資總額 億元，而再融資總額在 2022 年達到 億元。 [7]表 1 2022 一 2022 年我國上市公司融資情況統(tǒng)計表單位:億元首發(fā)融資 比例（%）再融資 比例 合計2022 2022 2022 2022 2022 合計 數(shù)據(jù)來源:根據(jù)證監(jiān)會網(wǎng)站 2022 一 2022 年統(tǒng)計資料整理由上表可知，近年來我國上市公司再融資規(guī)模增長迅速，2022 年至 2022年間，我國上市公司通過首次公開發(fā)行籌集資金 億元，通過再融資方式籌集資金 億元，累計從證券市場籌集資金達 億元，其湖南大學畢業(yè)論文 第 7 頁 共 15 頁中再融資額占到上市公司總?cè)谫Y額的 %。尤其是 2022 與 2022 兩年，再融資方式籌集資金甚至占當年融資總額的 65%以上，這說明我國上市公司的融資格局已由最初的首發(fā)融資為主、再融資為輔，轉(zhuǎn)變?yōu)槭装l(fā)融資與再融資“并駕齊驅(qū)”的新形式。(2)從結(jié)構上看，我國上市公司再融資的方式經(jīng)歷了由單一到多元化的發(fā)展過程。1998 年以前，上市公司進行再融資的唯一方式是配股。由于 1998 年以前，是我國股票市場的發(fā)展初期，上市公司大多是大型國有企業(yè)，加之上市公司股票是稀有事物，經(jīng)常供不應求，配股再融資也滿足中小投資者對股票的需要，因此 1998 年以前我國上市公司的再融資方式是配股。從 1998 年至 2022 年，我國上市公司再融資由配股占主導的模式漸漸發(fā)展成配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)債等三種方式并重的結(jié)構模式，因為股票市場的不斷發(fā)展，再融資的方式漸漸實現(xiàn)了多元化，增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)債這三種方式有各自的特點，上市公司可依據(jù)自身的經(jīng)營和財務狀況選擇適合自己的再融資方式。 [8]自 2022 年 5 月正式頒布并實施《上市公司證券發(fā)行管理辦法》以來，上市公司最酷愛的再融資方式是定向增發(fā)。從 2022 年一直到 2022 年，上市公司每年再融資總額中超過 70%是定向增發(fā)的。定向增發(fā)比起其他再融資方式，主要優(yōu)點是定向增發(fā)使以往配股或增發(fā)所帶來的股價壓力格局得以改變，不會造成對二級市場資金需求的增加，更不會造成二級市場存量資金格局的改變，同時定向增發(fā)有利于戰(zhàn)略投資者的引進，為公司的長期發(fā)展打下堅實的基礎。三、我國上市公司再融資行為存在的問題通過介紹上市公司再融資的情況，我們己經(jīng)對國內(nèi)上市公司再融資的狀況有了一個清楚的了解。諸多不盡如人意的地方在十多年的證券市場再融資發(fā)展歷程中表現(xiàn)出來，對我國證券市場發(fā)揮優(yōu)化資源配置功能造成干擾。（一）我國再融資審批制度存在缺陷我國現(xiàn)行的是再融資發(fā)行審批制，但是審批制度相對于現(xiàn)在的市場來說存在很多的缺陷。 A 股上市公司如需再融資，首先必須在董事會決議，再召開股東大會審議批準。然后還要像新股上市一樣，聘請中介機構，提出完備的募集計劃、用途，準備好擬投資項目的各項批準文件，包括項目立項、環(huán)保乃至用地的各項證書。不用說去準備這些只是擬文中還根本不知融資能否和何時批準的文件，不是造成無謂的浪費，就是逼著企業(yè)普遍造假。各種文件齊備后再送證監(jiān)會審核。經(jīng)過多次反饋修改滿意后，再上發(fā)審會審核表決。發(fā)審會通過并湖南大學畢業(yè)論文 第 8 頁 共 15 頁正式通知企業(yè)后，才能開始真正啟動募集資金的過程。因此走完這整個審批募集過程，往往需要一年乃至更長的時間。而市場如戰(zhàn)場，一年過后的市場形勢早已大變，但無論情況如何改變、盈利與否，企業(yè)還必須嚴格按照當初上報的項目使用資金。而改變募集資金使用方向必須再費時間走一套程序。顯然，這種脫離實際、折騰和浪費關聯(lián)方精力財力的計劃管理辦法，早就應該進行相應的改革。而在境外成熟市場上，私募再融資發(fā)行（即定向增發(fā)）一般是股東大會授權的董事會職責。上市公司董事會通過決議可以隨時讓增發(fā)股票停牌，進行信息披露，并在發(fā)行完畢后在交易所登記備案，完全無需任何事先審批。再融資發(fā)行審批帶來的另一個嚴重問題是發(fā)行定價與實際募集資金時股票市場價格完全脫節(jié)，這既刺激放大了再融資需求，又造成了極大的尋租空間。在股市低迷時期確定的定向增發(fā)價格，往往在股市高漲時可以有成倍的盈利空間，使增發(fā)成為輸送利益的