【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 權(quán)能提供所有歐式期權(quán)所提供的權(quán)利，而且還提供了比歐式期權(quán)更多的機(jī)會(huì)，因此，它的價(jià)值至少應(yīng)等于或大于與其同等的歐式期權(quán)的價(jià)值。 通常，在無(wú)股利情況下，美式期權(quán)不應(yīng)提前執(zhí)行，如果提前支付履約價(jià)格，那么履約者不僅放棄了期權(quán)，而且同時(shí)還放棄了貨幣的時(shí)間價(jià)值。如果不提前履約，在其他條件一定的情況下，美式期權(quán)與歐式期權(quán)的價(jià)值才會(huì)相等。 ◎ 股利支付條件下的股票期權(quán) 在一般情況下，公司發(fā)放 股票股利 后會(huì)使其股票價(jià)格在除息日后按一定幅度下降，因而引起買(mǎi)權(quán)價(jià)值下跌。 現(xiàn)金股利 代表了公司對(duì)具有相應(yīng)權(quán)利的股東而非期權(quán)持有者的部分清償，如果公司支付了完全的 清算股利 ，那么股票價(jià)格將降為零，期權(quán)價(jià)值也降為零。 在其他條件不變的情況下，期權(quán)到期之前支付股利的現(xiàn)值越大，期權(quán)的價(jià)值就越小。 BS模型的調(diào)整： 把所有至到期日為止的預(yù)期未來(lái)股利的現(xiàn)值從股票的現(xiàn)行市價(jià)中扣除，然后按無(wú)股利情況下的 BS模型計(jì)算期權(quán)價(jià)值。 調(diào)整假設(shè)：預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)的股利收益 (y=股利 /資產(chǎn)的現(xiàn)值 )在壽命周期內(nèi)保持不變 )()( 21 dNKedNSec rTyT ?? ?? 調(diào)整公式： TTyrKSd?? )2/()/l n( 21????（ 1） 標(biāo)的資產(chǎn)市價(jià) (S)： ? 買(mǎi)權(quán)價(jià)值與 S呈正向相關(guān)關(guān)系， S越高 (低 )，買(mǎi)權(quán)價(jià)值越大 (小 )； ? 賣(mài)權(quán)價(jià)值與 S呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系， S越高 (低 )，賣(mài)權(quán)價(jià)值越小 (大 )。 四、 B/S期權(quán)定價(jià)模型參數(shù)分析 （ 2） 行權(quán)價(jià)格 (K)： ? 買(mǎi)權(quán)價(jià)值與 K呈反向變動(dòng)關(guān)系， K越高 (低 )，期權(quán)買(mǎi)方盈利的可能性越小 (大 )，因而買(mǎi)權(quán)價(jià)值越小 (大 )； ? 賣(mài)權(quán)價(jià)值與 K呈正向變動(dòng)關(guān)系， K越大 (小 )，賣(mài)權(quán)盈利的可能性就越大 (小 )，賣(mài)權(quán)價(jià)值就越大 (小 )。 （ 3） 合約剩余有效期 (T)： 在一般情況下，買(mǎi)權(quán)和賣(mài)權(quán)價(jià)值均與 T有正向關(guān)系。 ? 對(duì)于歐式期權(quán)來(lái)說(shuō)，由于歐式期權(quán)只能在到期日履約，因而也可能在買(mǎi)方履約愿望較強(qiáng)時(shí)，出現(xiàn) T越短，期權(quán)價(jià)值越高， T越長(zhǎng)，期權(quán)價(jià)值越低的情況。 （ 4） 標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性或風(fēng)險(xiǎn)性 (σ)： ? 對(duì)買(mǎi)權(quán)而言： σ與 C有正向關(guān)系； ? 對(duì)賣(mài)權(quán)而言， σ與 P有正向關(guān)系。 （ 5） 利率 (r)： ? 對(duì)買(mǎi)權(quán)而言：利率越高，履約價(jià)格的現(xiàn)值就越小，猶如履約的成本減少，對(duì)買(mǎi)權(quán)有利，即 r與 C有正向關(guān)系； ? 對(duì)賣(mài)權(quán)而言：利率越高，履約價(jià)格的現(xiàn)值就越小，猶如履約收入降低，對(duì)賣(mài)權(quán)不利，即 r與 P有負(fù)向關(guān)系。 （ 6） 標(biāo)的資產(chǎn)的孳息 (D)： 孳息是指在期權(quán)有效期內(nèi)，股票的股息，債券的應(yīng)計(jì)利息，外幣的匯率等。 孳息越多， S就會(huì)有下降的趨勢(shì) (如股票會(huì)因除息而跌價(jià) )，對(duì)賣(mài)權(quán)有利，對(duì)買(mǎi)權(quán)不利，即： ? D與 C有負(fù)向關(guān)系； ? D與 P有正向關(guān)系。 表 13 7 影響價(jià)格的主要因素及影響方向 S K T σ r D c p + + + + + + + + 第四節(jié) 期權(quán)理論與證券估價(jià) 一、期權(quán)理論在籌資中的應(yīng)用 二、權(quán)證 三、可轉(zhuǎn)換債券 一、期權(quán)理論在籌資中的應(yīng)用 表 13 8 含有期權(quán)的主要證券 含期權(quán)證券 買(mǎi)權(quán) 賣(mài)權(quán) 期權(quán)持有者 期權(quán)出售者 期權(quán)持有者 期權(quán)出售者 優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán) 備兌協(xié)議 認(rèn)購(gòu)權(quán)證 認(rèn)售權(quán)證 可轉(zhuǎn)換債券 可售回債券（股票） 可贖回債券 股東 投資者 投資者 公司 公司 公司 公司 投資者 發(fā)行者 投資者 投資者 承銷商 公司 發(fā)行者 含有期權(quán)特征的證券價(jià)值高于純證券價(jià)值（不含期權(quán)）的部分即為 期權(quán)價(jià)值 。 ● 優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)（ preemptive rights） 公司在發(fā)行新股時(shí)，給現(xiàn)有股東優(yōu)先認(rèn)購(gòu)的權(quán)利。這種認(rèn)購(gòu)權(quán)使現(xiàn)有股東在一定時(shí)期內(nèi)以低于市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)新股。 作用：保護(hù)現(xiàn)有股東對(duì)公司的所有權(quán)和控制權(quán)。 公司現(xiàn)有股東可以在規(guī)定的時(shí)間按優(yōu)惠價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司新股，也可在市場(chǎng)上出售優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。 ● 備兌協(xié)議 (standby agreements) 承銷商與發(fā)行者之間關(guān)于股票承銷的一種協(xié)議。 按協(xié)議規(guī)定，公司發(fā)行新股時(shí)，如果在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)按一定的價(jià)格發(fā)售后還有剩余的未售股票，承銷商（投資銀行）有義務(wù)按協(xié)定價(jià)格或優(yōu)惠價(jià)格全部買(mǎi)入這部分股票，然后再轉(zhuǎn)售給投資公眾。 對(duì)投資銀行來(lái)說(shuō)，為了防止在備兌協(xié)議期間股票市場(chǎng)價(jià)格下跌遭受的損失，要求發(fā)行公司事先支付一筆風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這筆溢價(jià)可視同股票的賣(mài)權(quán)價(jià)值。 ● 權(quán)證 認(rèn)購(gòu)權(quán)證 (call warrants)—— 買(mǎi)入權(quán)利 （而非義務(wù)），即權(quán)證持有人有權(quán)在約定期間（美式）或到期日（歐式），以約定價(jià)格買(mǎi)入約定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)。 認(rèn)售權(quán)證 (put warrants)—— 賣(mài)出權(quán)利 （而非義務(wù)），權(quán)證持有人有權(quán)在約定期間或期日，以約定價(jià)格賣(mài)出約定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)。 ● 可轉(zhuǎn)換債券 (convertible bonds) 在將來(lái)指定的時(shí)期按約定的轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)換成同一公司發(fā)行的其他證券，如股票等。 ● 可售回債券（股票）（ putable bonds, putable stocks） 證券持有者可以未來(lái)某一時(shí)間以約定價(jià)格提前用持有的證券兌換現(xiàn)金，這種證券的持有者不但購(gòu)買(mǎi)了證券，還購(gòu)買(mǎi)了證券的賣(mài)權(quán)，即證券本身包含了一個(gè)賣(mài)權(quán)多頭。 ● 可贖回債券（ callable bonds） 發(fā)行公司可以在未來(lái)某一時(shí)間以約定的價(jià)格購(gòu)回債券，這種債券的持有者相當(dāng)于出售給發(fā)行公司一個(gè)買(mǎi)權(quán)，即債券本身包含了一個(gè)買(mǎi)權(quán)空頭。 二、權(quán)證 權(quán)證 (warrants)是一種股票衍生產(chǎn)品，持有人有權(quán) (但無(wú)義務(wù) )在未來(lái)某一特定日期（或特定期間內(nèi)），以約定的價(jià)格（行權(quán)價(jià)格）購(gòu)買(mǎi) /賣(mài)出一定數(shù)量的 標(biāo)的資產(chǎn) 。 標(biāo)的資產(chǎn)可以是個(gè)股，也可以是一籃子股票、指數(shù)、商品或其他衍生產(chǎn)品。 （一）權(quán)證的種類 認(rèn)購(gòu)權(quán)證 認(rèn)售權(quán)證 2. 按行使期間 歐式權(quán)證 美式權(quán)證 3. 按發(fā)行人 股本權(quán)證 備兌權(quán)證 由上市公司發(fā)行，行權(quán)后增加股份公司的股本 由標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行人以外的第三方 (如券商等金融機(jī)構(gòu) )發(fā)行，認(rèn)兌的股票是已經(jīng)上市流通的股票，不會(huì)造成總股本的增加。 （二）權(quán)證價(jià)值 內(nèi)在價(jià)值 時(shí)間價(jià)值 權(quán)證定價(jià)模式： B/S模型 1. 內(nèi)在價(jià)值 ◎ 權(quán)證行權(quán)價(jià)與標(biāo)的股票市價(jià)之間的價(jià)格差額 ◎ 美式 權(quán)證價(jià)值主要取決于內(nèi)在價(jià)值 ◎ 內(nèi)含價(jià)值計(jì)算方式 ]0),(m a x [ KSnc w ??認(rèn)購(gòu)權(quán)證： ]0),(m a x [ SKnp w ??認(rèn)售權(quán)證： Cw：認(rèn)購(gòu)權(quán)證內(nèi)含價(jià)值 Pw：認(rèn)售權(quán)證內(nèi)含價(jià)值 N：轉(zhuǎn)換比率，即每份認(rèn)購(gòu)（售）權(quán)證能購(gòu)買(mǎi)（出售）的普通股股數(shù) S：普通股每股市價(jià) K：行權(quán)價(jià)格 ◎ 當(dāng)公司發(fā)行股票或股票分割，權(quán)證的執(zhí)行價(jià)格將會(huì)自動(dòng)調(diào)整 【 例 】 1995年 4月， BJ服務(wù)公司 ()為一次兼并活動(dòng)發(fā)行了 480萬(wàn)份認(rèn)購(gòu)權(quán)證，用以支付兼并所需要的部分款項(xiàng)。每份認(rèn)購(gòu)權(quán)證允許其持有者在 2022年 4月之前以每股 30美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)一份 BJ服務(wù)公司的股票。這些認(rèn)購(gòu)權(quán)證發(fā)行時(shí)，股票價(jià)格為 19美元。因此，當(dāng) 1998年 BJ服務(wù)公司將股票 1股分割為 2股時(shí)，每份認(rèn)購(gòu)權(quán)證的持有者就獲得了認(rèn)購(gòu) 2股股票的權(quán)利，而其認(rèn)購(gòu)價(jià)格則降為 15美元。 2022年 4月，即該認(rèn)購(gòu)權(quán)證最終到期時(shí)，股票價(jià)格已升至 70美元，因此，可認(rèn)購(gòu) 2股股票的一份認(rèn)購(gòu)權(quán)證的內(nèi)含價(jià)值為 110美元 (2 （ 70－ 15） )。 ◎ 權(quán)證的內(nèi)含價(jià)值構(gòu)成了出售認(rèn)購(gòu)權(quán)證的最低極限價(jià)格 2. 時(shí)間價(jià)值 ◎ 權(quán)證存續(xù)期內(nèi)由于標(biāo)的股票市價(jià)波動(dòng)可能帶來(lái)的收益 ◎ 歐式 權(quán)證價(jià)值主要取決于時(shí)間價(jià)值 ◎ 時(shí)間價(jià)值主要與權(quán)證 剩余時(shí)間 和 標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率 等因素有關(guān) ? 距離到期日時(shí)間越長(zhǎng)，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的可能性就越大，因而時(shí)間價(jià)值也越大。 ? 隨著時(shí)間的消逝，權(quán)證時(shí)間價(jià)值逐漸下降。 ? 無(wú)論是認(rèn)購(gòu)還是認(rèn)售權(quán)證，標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率的增加都會(huì)增加權(quán)證持有人獲利的機(jī)會(huì)，因此標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率越大，認(rèn)購(gòu)和認(rèn)售權(quán)證的價(jià)值越高。 3. 影響權(quán)證價(jià)值的其他因素 ◎ 股利等因素 （三）權(quán)證價(jià)值稀釋或增值效應(yīng) WnNKWnNS?????? S：普通股當(dāng)前每股價(jià)值 N：認(rèn)購(gòu)權(quán)證行使前公司發(fā)行在外的普通股股數(shù) n：每張認(rèn)購(gòu)權(quán)證可以購(gòu)買(mǎi)普通股票的數(shù)量 W：發(fā)行認(rèn)購(gòu)權(quán)證的數(shù)量 K：認(rèn)購(gòu)價(jià)格 1. 認(rèn)購(gòu)權(quán)證稀釋效應(yīng) （ 1）根據(jù)認(rèn)購(gòu)權(quán)證被執(zhí)行后的預(yù)期稀釋效應(yīng)對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，稀釋后普通股的每股價(jià)值為： （ 2）根據(jù) B－ S模型計(jì)算普通股買(mǎi)權(quán)價(jià)值， B－ S模型中所用的方差是公司股票價(jià)值的方差。 （ 3）根據(jù)認(rèn)購(gòu)權(quán)證與普通股買(mǎi)權(quán)價(jià)值的關(guān)系計(jì)算認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)值，每份認(rèn)購(gòu)權(quán)證的內(nèi)含價(jià)值為： 普通股買(mǎi)權(quán)價(jià)值 公司認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)值 等于公司股票普通股買(mǎi)權(quán)價(jià)值的 WnNnN??? 倍 ? ?? ?0,m a x0,m a x0,m a xKSWnNnNKSWnNnNKWnNKWnNSn??????????????????????????????????? 2. 認(rèn)售權(quán)證價(jià)值增值效應(yīng) 對(duì)于認(rèn)售權(quán)證來(lái)說(shuō)，行權(quán)后流通在外的普通股股數(shù)會(huì)減少，在其他因素不變的情況下，股票的預(yù)期價(jià)格變?yōu)椋? WnNSKWnNS??????? 根據(jù)認(rèn)售權(quán)證與普通股賣(mài)權(quán)價(jià)值關(guān)系，每份認(rèn)售權(quán)證的內(nèi)含價(jià)值為： ? ?0,m a x0,m a xSKWnNnNWnNSKWnNSKn?????????????????????????普通股賣(mài)權(quán)價(jià)值 公司認(rèn)售權(quán)證價(jià)值 等于公司股票普通股賣(mài)權(quán)價(jià)值的 WnNnN??? 倍 【 例 135】 ]2022年 4月 27日煙臺(tái)萬(wàn)華認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)售權(quán)證在上海證券交易所掛牌上市，萬(wàn)華蝶式權(quán)證價(jià)值評(píng)估有關(guān)的資料如表 139所示： 表 13 9 萬(wàn)華蝶式權(quán)證基本要素 權(quán)證要素 認(rèn)股權(quán)證 認(rèn)售權(quán)證 歐式，僅可在權(quán)證存續(xù)期間最后 5個(gè)可上市交易日行權(quán) 歐式，僅可在權(quán)證存續(xù)期間最后 5個(gè)可上市交易日行權(quán) 1，即 1份認(rèn)購(gòu)權(quán)證可按行權(quán)價(jià)向公司購(gòu)買(mǎi) 1股煙臺(tái)萬(wàn)華 A股股票 1，即 1份認(rèn)售權(quán)證可按行權(quán)價(jià)向公司出售 1股煙臺(tái)萬(wàn)華 A股股票 證券給付方式結(jié)算，即認(rèn)購(gòu)權(quán)證持有人行權(quán)時(shí)，應(yīng)支付依行權(quán)價(jià)格及行權(quán)比例計(jì)算的價(jià)款，并獲得相應(yīng)數(shù)量的煙臺(tái)萬(wàn)華 A股股票 證券給付方式結(jié)算，即認(rèn)售權(quán)證持有人行權(quán)時(shí)，將向公司支付根據(jù)行權(quán)比例計(jì)算的煙臺(tái)萬(wàn)華 A股股票，并獲得依行權(quán)價(jià)格計(jì)算的價(jià)款 2022年 4月 27日至 2022年 4月 26日，共計(jì) 12個(gè)月 2022年 4月 27日至 2022年 4月 26日，共計(jì) 12個(gè)月 2022年 4月 20日至 2022年 4月 26日，共計(jì) 5天 2022年 4月 20日至 2022年 4月 26日，共計(jì) 5天 5 8 ★ 萬(wàn)華權(quán)證的各種參數(shù)值 （ 1）股票價(jià)格限權(quán)證上市前一天（ 2022年 4月 26日）煙臺(tái)萬(wàn)華收盤(pán)價(jià)； （ 2）波動(dòng)率取 2022年 2月 24日至 2022年 2月 24日煙臺(tái)萬(wàn)華股票收益率的歷史波動(dòng)率 %； （ 3）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率取一年期存款利率 %，按連續(xù)復(fù)利計(jì)算為 %，即： % % ????? ee Tr（ 4）存續(xù)期為 1年； （ 5）認(rèn)購(gòu)權(quán)證行權(quán)價(jià)為 ；認(rèn)售權(quán)證行權(quán)價(jià)為 。 ★ 萬(wàn)華蝶式權(quán)證價(jià)值 （ 1）認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)值 ? 第一步，計(jì)算認(rèn)購(gòu)權(quán)證被執(zhí)行后，普通股預(yù)期每股價(jià)值。 2022年 4月 26日萬(wàn)華流通股股數(shù)為 84 864萬(wàn)股，每股市場(chǎng)價(jià)格為 ，如果一年后認(rèn)購(gòu)權(quán)證（ 5 ）按每股 9元行權(quán)，普通股每股價(jià)值為： )( 元??? ??????? ???? 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