【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 析一個(gè)典型的股票投資過程來理解EMH ? 分析家首先收集有關(guān)信息并對(duì)其加以分析； ? 預(yù)測(cè)未來價(jià)格，進(jìn)而對(duì)其未來收益率 r進(jìn)行預(yù)期 。 （預(yù)測(cè) r的變化區(qū)間與可能性） ? 依據(jù) r與要求的回報(bào)率及其擁有的資金情況決定股票的買賣。 很顯然，股票價(jià)格反映的就是所有分析家觀點(diǎn)的加權(quán)平均（權(quán)重取決于控制資金規(guī)模及其所擁有的信息與自身的分析水平） 2022/2/16 80 信息與有效市場(chǎng)假設(shè) ? 正是由于證券分析家的聰明智慧與不懈努力，才使得市場(chǎng)的效率不斷提高。 ? 討論 ： 有效市場(chǎng)對(duì)投資者有價(jià)值嗎？ 怎樣才能建立有效市場(chǎng)？ 2022/2/16 81 已知現(xiàn)金流的價(jià)值評(píng)估－債券 ? 債券內(nèi)涵與特征 ? 債券估價(jià)原理與應(yīng)用 ? 利率風(fēng)險(xiǎn)及其控制 2022/2/16 82 債券內(nèi)涵與特征 ? 一種支付憑證，由發(fā)行者承諾向持有人： 1）在指定日期支付一筆特定數(shù)額的資金； 2）在債券到期日之前按約定的利率支付利息。 ? 債券的風(fēng)險(xiǎn) － 違約風(fēng)險(xiǎn)（限制性條款、抵押與擔(dān)保） 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 利率風(fēng)險(xiǎn)（利率變動(dòng)對(duì)債券價(jià)值及利息再投資收益產(chǎn)生影響） 2022/2/16 83 債券內(nèi)涵與特征 ? 債券的構(gòu)成要素－ 面額、票面利率、還本付息方式； 贖回條款（賦予發(fā)行人提前贖回債券的選擇權(quán)） 可轉(zhuǎn)換條款。 討論： 誰(shuí)會(huì)發(fā)行債券？與股票比較，債券融資優(yōu)點(diǎn)何在？ 2022/2/16 84 債券估價(jià)原理 ? 基本原理－ Vb=ΣNCFt（ p/f， Kt， t） 其中： Kt為與債券風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率 ,有時(shí)可以用對(duì)應(yīng)期限的市場(chǎng)利率表示。 2022/2/16 85 債券估價(jià)原理 （一）基礎(chǔ)債券（純貼現(xiàn)債券）估價(jià) ? 在到期日才支付本金（現(xiàn)金）的債券 ，該債券無票面利率。 ? 它是對(duì)一系列現(xiàn)金流的合同進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)（合同不論未來支付形式多么復(fù)雜，怎能購(gòu)將其分解為單一的現(xiàn)金流，然后逐一進(jìn)行評(píng)估，再計(jì)算其總和） 2022/2/16 86 債券估價(jià)原理 ? P= Ft（ p/f， Kt， t） 其中： Kt為到期收益率（已知 P、 Ft 、 t 時(shí)容易求出 Kt ） 2022/2/16 87 債券估價(jià)原理 ? 兩個(gè)示例 觀察到市場(chǎng)上面額 1000元（ 2年期）無息債券的價(jià)格為 880元，其到期收益率為（ %） 。 請(qǐng)?jiān)u估一份合同的價(jià)值，該合同承諾每年末支付 100元，連續(xù)三年。（從市場(chǎng)上知道 Kt分別為％： 、 、 ） 263 2022/2/16 88 債券估價(jià)原理 ? 討論 ： 為什么不能用單一的折現(xiàn)率 K來估計(jì)其價(jià)值 ？ 收益率曲線不同（利率期限結(jié)構(gòu)） 2022/2/16 89 債券估價(jià)原理 （二）付息債券、本期收益率、到期收益率 ? 付息債券（常見） ? 本期收益率（＝每期支付的利息 /當(dāng)前價(jià)格） ? 到期收益率 k（ 由 Pb=ΣNCFt（ p/f， K， t） 可以求出 ）－ 債券在目前價(jià)格下的內(nèi)部收益率 2022/2/16 90 債券估價(jià)原理 ? 幾個(gè)示例 － 觀察到市場(chǎng)上面額 1000元（ 2年期， 4％，每年付息一次）債券的價(jià)格為 ，其到期收益率為？若價(jià)格為 ，其到期收益率又為？ （ %）、 % 2022/2/16 91 債券估價(jià)原理 A公司平價(jià)發(fā)行 B債券，面額 1000元、 10年期（附息，每年付息二次，票面利率 12％）并附有贖回條款，當(dāng)市場(chǎng)利率不大于 8％ 時(shí)，發(fā)行人可以按 1050元價(jià)格贖回，設(shè)贖回發(fā)生在第五年末，后五年的利率均為 8％ 。 討論 ：與一般債券相比，提前贖回對(duì)投資人收益的影響 2022/2/16 92 債券估價(jià)原理 分析 ： 一般債券的到期收益率為 12％ ； ? 行使贖回權(quán)時(shí)，設(shè)投資人的兩筆投資（前五年12％，后五年 1050元投資，收益 8％）的復(fù)合收益率為 K ? 有 1000＝ 60（ p/A,K,10） +42 ∑(p/f,K,t) +1050(p/f,K,20) ? T=1 1 13 、 20 2022/2/16 93 債券估價(jià)原理 ? 得到 2K=11% ? 易見：對(duì)債權(quán)人而言名義利率越高，債券的贖回風(fēng)險(xiǎn)越大 2022/2/16 94 債券估價(jià)原理 A、 B債券的相關(guān)信息如下：面額均為 1000元、 12年期（附息，每年付息一次，票面利率分別為 10％、 12％）， A債券的市場(chǎng)價(jià)格為，不考慮 A、 B債券之間的風(fēng)險(xiǎn)差異，估計(jì) B債券的市場(chǎng)價(jià)格 。 （ ,到期收益率 11% ） 2022/2/16 95 利率風(fēng)險(xiǎn)及其控制 ? 到期收益率（ 購(gòu)買債券之后，持有至到期日的平均收益率－包括利息的再投資收益 ） ? 利率風(fēng)險(xiǎn)與期限結(jié)構(gòu) ? 免疫策略 2022/2/16 96 為什么到期日相同的債券其收益率（到期）可能不同？ 可能的原因－ 息票利率的影響； 違約風(fēng)險(xiǎn)與稅收的影響； 其他（如可贖回與可轉(zhuǎn)換條款等等） 2022/2/16 97 一個(gè)示例－ 觀察到市場(chǎng)上一、兩年期的利率分別為 4％、6％）。面額 1000元、 2年期債券 A、 B的息票利率分別為 5％， 10％，均為每年付息一次，無風(fēng)險(xiǎn)。其到期收益率分別為？ ％ % 注：首先求出其目前價(jià)格 ， 2022/2/16 98 利率風(fēng)險(xiǎn)與期限結(jié)構(gòu) ? 利率風(fēng)險(xiǎn)影響的兩面性（ 利率上升導(dǎo)致持有資產(chǎn)貶值－資本利得減少，同時(shí)再投資收益上升；反之亦然 ）：價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與再投資風(fēng)險(xiǎn) ? 利率期限結(jié)構(gòu)及其解釋－ 無偏期望理論（不存在交易成本、不同期限債券的風(fēng)險(xiǎn)不同）； 流動(dòng)性偏好理論； 市場(chǎng)分割理論 2022/2/16 99 ? 債券利率風(fēng)險(xiǎn)大小取決于其價(jià)格對(duì)利率變動(dòng)的敏感性，這種敏感性受兩個(gè)因素影響： 1） 到期期限（正相關(guān)）； 2）票面利率（負(fù)相關(guān)） ? 你能舉例說明嗎？ 2022/2/16 100 ? 兩個(gè)例子－ 面額 1000元、票面利率 9％的 10年期債券 A、 B，當(dāng)利率從 9％變化到 10％時(shí)的價(jià)格分別為？ （變化率％： ） 結(jié)論：長(zhǎng)期債券的價(jià)格對(duì)利率變化更加敏感。 2022/2/16 101 面額 1000元、票面利率分別為 8％、 10％的3年期債券 A、 B，當(dāng)利率從 10％變化到 12％時(shí)的價(jià)格分別為？ （變化率％： ） 結(jié)論：低利率債券的價(jià)格對(duì)利率變化更加敏感。 2022/2/16 102 免疫策略－ 旨在構(gòu)建抵御利率風(fēng)險(xiǎn)的債券組合 ? 問題的提出－ ? 一家公司兩年后有一筆現(xiàn)金流出 100萬元，現(xiàn)在該公司考慮購(gòu)買無風(fēng)險(xiǎn)債券以建立償債基金，市場(chǎng)上可供選擇的債券有兩種： A （ 一年期，面額 1000， 7％），價(jià)格 。 B （ 三年期，面額 1000， 8％），價(jià)格 。 問：如何進(jìn)行投資選擇才能規(guī)避利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)？ 2022/2/16 103 ? 做法：將資金在 A、 B債券上進(jìn)行分?jǐn)?，通過 久期（ Dduration） 理論 解決 2022/2/16 104 ? 久期（ D） :刻劃利率變化對(duì)債券價(jià)格變化產(chǎn)生的影響程度（反映利率風(fēng)險(xiǎn)） ? 由 P=ΣFt（ p/f， K， t） ? 定義： €=（ dp/p ） / （ dr/r） ＝ Σt {Ft（ p/f， K， t） / ΣFt（ p/f， K， t） } ? 令 Kt= Ft（ p/f， K， t） / ΣFt（ p/f， K， t） 易見 ： ΣKt=1 ? 定義： D= Σt Kt 2022/2/16 105 ? 久期的經(jīng)濟(jì)意義在于：完全收回利息付款與本金的加權(quán)平均時(shí)間（現(xiàn)金流時(shí)間的加權(quán)平均） 。 ? 由 €=（ dp/p ） / （ dr/r） ＝ [ （ dp/p ） / （ d（ r＋ 1） /（ r＋ 1）） ] r/(1+r)）＝－ D* r/(1+r) 2022/2/16 106 ? 一個(gè)示例－ ? 一種債券 A（ 10年期，面額 1000， 4％），當(dāng)?shù)狡谑找媛蕪?5%到 6％時(shí)，估計(jì)債券價(jià)格的變化。 ? 分析：兩種方法求解 一、分別估計(jì)在 6％下的價(jià)格（ ，求出變化率 － %） 二、求出 D(),進(jìn)而得到 dP/p/（ dr/r ） = D*r/（ 1＋ r） 2022/2/16 107 ? 利用久期理論構(gòu)建債券組合，在該組合的久期與負(fù)債到期期限（久期）一致，利率期限結(jié)構(gòu)水平的前提下，可以使該組合免疫。 2022/2/16 108 ? 承本節(jié)提出的問題 ： 一家公司兩年后有一筆現(xiàn)金流出 100萬元，現(xiàn)在該公司考慮購(gòu)買無風(fēng)險(xiǎn)債券以建立償債基金，市場(chǎng)上可供選擇的債券有兩種： A （ 一年期，面額 1000， 7％）價(jià)格 。 B （ 三年期，面額 1000， 8％），價(jià)格 。 問：如何進(jìn)行投資選擇才能規(guī)避利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)？ 2022/2/16 109 ? 思考與分析 ： ? 設(shè)在 A、 B債券上的投資分別為 w1， w2， 易見 A、B債券的到期收益率均為 10％，現(xiàn)金流出的久期為 2。有－ w1＋ w2＝ 1 Σwi*Di=2 ? 這里： D1= D2=（ 為什么？） 2022/2/16 110 ? 由方程式可以解出： w w2分別為 %、%； ? 本例中，需要投資資金 ? P=100*(P/f， 10％， 2)＝ ? 于是，分別投資在 A、 B上的資金 萬元 2022/2/16 111 ? 解釋 ： 發(fā)揮作用的機(jī)制 ? 理論上，當(dāng)利率上升時(shí)，出售三年期債券遇到的損失恰被較高再投資收益率的一年期債券收益所抵消。反之亦然。 2022/2/16 112 ? 示例如下 ：當(dāng)一年期末收益率為 9％時(shí)－ ①投資于 A債券獲得收入的價(jià)值 1070*（ ） *（ 1＋ 9％）＝ ② B債券在第二年末的價(jià)值為 ,其中－ ? 債券的折現(xiàn)價(jià)值 1080 *（ p/f， 9％ ,1 ） *（ ） = 利息及再投資收入（前 2年） （ 80＋ 80 *（ 1＋ 9％） ） *（ ） ＝ 2022/2/16 113 ? 討論 ： 當(dāng)一年期末收益率為 11％時(shí)，請(qǐng)分析兩年后該組合的價(jià)值 。 注：與前面對(duì)應(yīng)的三個(gè)參數(shù)分別為 / 2022/2/16 114 普通股價(jià)值評(píng)估 ? 普通股及其特征 ? 股利貼現(xiàn)模型 ? 示例 2022/2/16 115 普通股及其特征 ? 以讓渡公司所有權(quán)為代價(jià)而獲得資金的一種形式（權(quán)益資本） ? 股東擁有公司的所有權(quán)及由此而衍生的其他權(quán)利（如控制權(quán)和優(yōu)先購(gòu)股權(quán)等等） ? 我國(guó)普通股類型 ? 在股利派發(fā)及公司破產(chǎn)時(shí)均無特別優(yōu)先權(quán)的股票。 2022/2/16 116 普通股及其特征 ? 從融資角度看－ 普通股屬于 ： 永久資本、無財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)行難度較大（？） 注： 一般的，除了普通股之外，還有優(yōu)先股 2022/2/16 117 股利貼現(xiàn)模型 ? 概念 ? 計(jì)量公式 ? 討論 ? 示例 2022/2/16 118 股利貼現(xiàn)模型 －概念 ? 即對(duì)股票預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，并將其作為股票的價(jià)值 ? 預(yù)期現(xiàn)金流包括 ： 支付給股東的股利與由于公司經(jīng)營(yíng)等原因?qū)е碌墓善眱r(jià)格的上升（資本利得） ? 貼現(xiàn)率 是指經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，能夠吸引投資人投資該股票而應(yīng)該得到的收益率（以 k示之） 2022/2/16 119 股利貼現(xiàn)模型－ 公式 ? 由： k=[D1+(P1P0)]/ P0 （ *） = D1/ P0 +(P1P0) / P0 這里：稱 D1/ P0 、 (P1P0) / P0分別為預(yù)期股利率和資本利得率。 由 （ *） 得到 P0＝ (D1+P1)/(1+k) ? 反復(fù)遞推有 ： P0＝ ΣDt（ p/f， K， t） （ t= ?） 2022/2/16 120