【文章內容簡介】 ，具直觀性和直接性較難找到完全一樣的可比企業(yè)市場價格波動影響評估結準確性表21 主要的企業(yè)價值評估方法及其特點（續(xù)）收益法企業(yè)價值是企業(yè)整體未來所能獲得收益的現值。未來收益可貨幣化，風險收益可計量收益資本化盈利能力息稅前利潤凈資產收益率市盈率內在價值建立在價值分析的基礎上反映企業(yè)整體未來盈利能力主觀性較強因評估的準確性取決于對企業(yè)未來的預測能力及貼現率的選取期權法市場是成熟及有效的Black—schlles模型、二叉樹模型等歐式看漲期權價值從市場上獲得相關數據具有直觀性標的物價格的變化未必遵循模型要求,對市場有效性要求非常高，受風險因素影響大（二）企業(yè)價值評估方法的選擇總的來說，企業(yè)未來收益的折現是收益法的理論基礎。然而企業(yè)的收益本質說分利潤和現金流。從企業(yè)價值最大化的角度長期來看，利潤和現金流最終將是一致的，雖然因會計處理的差異，短期內二者可能存在差異。但實踐和研究表明，企業(yè)的現金流量決定了企業(yè)的最終價值而非企業(yè)的利潤，企業(yè)價值的變化是由現金流量的增長變化趨勢決定的，而利潤的變化與企業(yè)價值的變化并沒保持一致。所以自由現金流貼現模型的方法與經濟利潤貼現法更為科學、合理，準確、客觀。目前在我國現金流估值模型是最具理論意義和實際運用意義的價值評估方法。因此，本案例選擇公司自由現金流貼現模型作為桑德環(huán)境內在估值評估的方法。根據上面對各種價值評估方法的分析比較，可以看出自由現金流貼現模型更加適用于此次環(huán)保企業(yè)桑德環(huán)境內在價值的評估，優(yōu)勢明顯，具有較強的科學性和可操作性?；趯ι５颅h(huán)境未來發(fā)展趨勢的判斷，本案例選取自由現金流貼現模型中的兩階段增長模型，即公司的內在價值等于公司未來能產生的自由現金流貼現值的總和，且在處理方法上采用了二階段增長模型，本案例采取了保持估計的態(tài)度，第一階段設定為20132017年，這個階段為較高速增長期，2018年及其之后為連續(xù)低速增長區(qū)，其貼現價值為后續(xù)價值。該公式為：公司價值＝高速增長階段的貼現值＋穩(wěn)定增長階段的貼現值其中：V表示整個公司的價值；N表示較高速增長期；FCFt表示公司在t年度產生的自由現金流；Kc公司業(yè)務的資本成本；g代表連續(xù)增長時的自由現金流增長率。自由現金流的計算公式為：自由現金流=毛利潤營業(yè)費用管理費用所得稅營運資本變化額本期資本性支出+本期折舊。由此公式可知，公司價值取決于自由現金流的大小、貼現率（資本成本）、增長期等變量或參數。自由現金流可以拆分成若干關鍵的變量，包括主營業(yè)務收入、主營業(yè)務成本或毛利潤、營業(yè)費用、管理費用、所得稅、營運資本變化額、資本性支出、當期折舊。而預測這些變量需要用到一些主要財務比率，這些主要的財務比率主要有：主營業(yè)務收入的增長率、毛利率、營業(yè)費用率、管理費用率、所得稅稅率、營運資本與主營業(yè)務收入之比、固定資產合計與主營業(yè)務收入之比等。由圖21可知，運用自由現金流模型對公司價值評估的必要流程包括：（1）主要財務比率的估計；（2）根據財務比率確定關鍵變量；（3）根據關鍵變量計算各年自由現金流的預測值；估測資本成本（確定貼現率）等。 圖21 公司價值估計變量分解關系圖而評估公司價值，首先須對最底層的比率進行估計。下面將分別對這些財務比率詳細進行估測。302. 自由現金流模型的應用前提檢驗自由現金流模型是基于公司過往的比率，結合行業(yè)的發(fā)展大環(huán)境以及企業(yè)自身情況來預測該公司未來的經營情況，從而預測未來的現金流，所以關鍵的財務比率要相對穩(wěn)定才適合運用自由現金流模型。下面將對桑德環(huán)境的主要財務比率進行分析，來確定是否將自由現金流模型作為本案例目標公司價值評估的方法。（1）主營業(yè)務收入增長率分析由桑德環(huán)境財務報表可計算得出主營業(yè)務收入增長率，如表31所示。表31 桑德環(huán)境20082012年主營業(yè)務收入增長率 單位：億元年份20082009201020112012主營業(yè)務收入主營業(yè)務收入增長率%%%%%資料來源：表格中主營業(yè)務收入來源于宇通客車2008—2012年年報。如表31所示， 桑德環(huán)境20082012年度的主業(yè)業(yè)務收入保持持續(xù)較快的增長速度。在資源綜合利用領域積極布局，進一步延伸產業(yè)鏈，大力推進投資類項目前期工作，加快工程承建及設備集成業(yè)務進展；同時穩(wěn)步提高公司在特定區(qū)域的水務市場運營能力建設，進一步拓寬了公司的業(yè)務領域，強化了公司在重點業(yè)務領域的競爭力。各項業(yè)務取得積極進展并為公司未來的發(fā)展奠定了更為堅實的基礎。在此期間該公司穩(wěn)步發(fā)展，主營業(yè)務收入增長率較為穩(wěn)定，維持在35%45%左右（2）毛利率分析由桑德環(huán)境財務報表可計算得出毛利率，如表32所示。表32 桑德環(huán)境20082012年毛利率單位：億元年份20082009201020112012主營業(yè)務收入主營業(yè)務成本13主營營業(yè)稅金及附加毛利潤毛利率%%%%%資料來源：表格中主營業(yè)務收入、成本、稅金及附加來源于桑德環(huán)境20082012年年報。如表32所示， 20020020201%、%、%、%、%，過去5年中均保持著37%左右的較高水平，且比較穩(wěn)定。（3）管理費用率和銷售費用率分析表33 桑德環(huán)境20082012年管理費用率和銷售費用率 單位：億元年份20082009201020112012主營業(yè)務收入銷售費用管理費用銷售費用率%%%%%管理費用率%%%%%銷售費用與管理費用之和與主營業(yè)務收入之比%%%%%資料來源：表格中主營業(yè)務收入、營業(yè)費用、管理費用來源于桑德環(huán)境20082012年報。由表33可以看出，桑德環(huán)境在20082012年管理費用和銷售費用之和與主營業(yè)務收入之比基本保持穩(wěn)定，但在2011年該比率略有增長，主要因為報告期內公司所承建的固體廢棄物處置工程的主體設備進入制造及施工期，相應原材料、加工及制造等成本支出增加所致。我們以6%作為該期間桑德環(huán)境的平均比率。（4）營運資本與主營業(yè)務收入之比由桑德環(huán)境財務報表計算得出營運資本與主營業(yè)務收入之比，如表34所示。表34 桑德環(huán)境20082012年營運資本與主營業(yè)務收入之比單位：億元年份20082009201020112012主營業(yè)務收入流動資產流動負債營運資本22營運資本與主營業(yè)務收入之比資料來源：表格中主營業(yè)務收入、流動資產、流動負債來源于桑德環(huán)境20082012年年報。如表34所示，桑德環(huán)境2008—2012年的營運資本與主營業(yè)務收入的比率在8%—17%之間，波動比較大，可采用均值法可以避免這種對估值的影響。通過上述5個主要財務比率的計算和分析可以看出，主要財務比率基本穩(wěn)定，可以運用自由現金流貼現模型對該公司內在價值進行評估。通過本部分的分析與論述，可以得到以下成果：通過應用前提檢驗得出自由現金流模型適用于桑德環(huán)境的價值評估。三、運用自由現金流模型對目標公司的內在價值進行詳細計算上面對桑德環(huán)境進行了自由現金流模型的評估思路和應用流程和自由現金流模型的應用前提檢驗，這一部分將在桑德環(huán)境公司2008年至2012年財務報表的基礎上，對桑德環(huán)境未來的自由現金流進行預測，計算出公司的內在價值。（一）主要財務比率估計 主要財務比率估計是自由現金流估測的基礎，根據圖21公司價值估計變量分解關系圖，下面將對主要財務指標進行估計，為后面現金流的估測做準備。主營業(yè)務收入增長率的估計（1）從桑德環(huán)境財務報表分析表41 桑德環(huán)境主營業(yè)務收入增長率趨勢 單位：億元年份20082009201020112012主營業(yè)務收入主營業(yè)務收入增長率%%%%%由本案例前面應用前提檢驗里面的主營業(yè)務收入增長率分析中，我們得知桑德環(huán)境20082012年主營業(yè)務收入穩(wěn)步增長，%、%、%、%、%，基本上穩(wěn)定在35%45%左右。（2）從桑德環(huán)境未來發(fā)展預測分析2012年度，公司在固廢類業(yè)務規(guī)?？焖贁U張的情況下，一方面大力拓展業(yè)務領域與規(guī)模，一方面積極發(fā)揮項目運營管理優(yōu)勢，有效控制工程成本提升，使公司固廢類主營業(yè)務持續(xù)較為穩(wěn)定的盈利水平，從而保證了公司在營業(yè)收入高速增長的情況下，盈利能力仍保持較高