【文章內容簡介】 56(萬元 ) （ 2） 選用目標企業(yè)近三年稅后利潤的平均值作為估價收益指標時： 丁企業(yè)的價值 =36 20=720(萬元 ) （ 3） 假設目標企業(yè)被并購后能夠獲得與并購企業(yè)同樣的資本收益率時： 丁公司的資本額 =長期負債 +股東權益 =150+450=600（ 萬元 ） 并購后丁公司的資本收益 =600 20%=120(萬元 ) 減：利息 =150 8%=12(萬元 ) 稅前利潤 =108(萬元 ) 減：所得稅 =108 40%=(萬元 ) 稅后利潤 = (萬元 ) 丁公司的價值 = 20=1296(萬元 ) （ 4） 假設目標企業(yè)在并購后獲得了并購企業(yè)的盈利增長水平 ，以目標企業(yè)三年來的平均稅后利潤經一年后增長的數字作為估價指標時： 丁公司三年來的平均稅后利潤 =36(萬元 ) 加：并購后一年內盈利增長額 =36 25%=9(萬元 ) 一年后丁公司的稅后利潤 =45(萬元 ) 丁公司的價值 =45 20=900(萬元 ) 3．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（ Rappaport）模型） 可以確定最高可接受的并購價格 。 拉巴波特認為有 5個主要因素決定目標企業(yè)價值： ① 銷售和銷售增值率； ② 銷售利潤； ③ 新增固定資產投資； ④ 新增營運資本； ⑤ 資本成本率 。 3．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（ Rappaport）模型） 步驟： ? （ 1）預測并購后目標企業(yè)未來各年的自由現(xiàn)金流量 拉巴波特建立的自由現(xiàn)金流量預測模型： FCFt=St1(1+gt)Pt(1Tt)(StSt1)(Ft+Wt) ? 式中， St為年銷售額； g為銷售額增長率； P為銷售利潤率； T為所得稅稅率； F為銷售額每增加一元所需要追加的固定資產投資； W為銷售額每增加一元所需要追加的營運資本投資。 3．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（ Rappaport）模型） （ 2） 估計貼現(xiàn)率 ? 這里所指的資本成本不是并購方企業(yè)自身的加權資本成本，而是并購方投資于目標企業(yè)的資本的邊際成本。 3．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（ Rappaport）模型） 估計貼現(xiàn)率 3．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（ Rappaport）模型） （ 3）企業(yè)預測期限的確定 預測期一般為 5～ 10年 ， 且以 5年為常見 。 （ 4） 估價模型 3．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（ Rappaport）模型） 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型） 方法評價： 優(yōu)點：充分考慮了目標公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對其價值的影響 。 缺點：對決策條件與能力的要求較高 ， 易受預測人員主觀意識 （ 樂觀或悲觀 ） 影響 ， 所以合理預測未來現(xiàn)金流量以及選擇貼現(xiàn)率的困難與不確定性易導致發(fā)生誤差 。 適用：適合評價成長型企業(yè)。 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型） 例 42：假定甲公司擬在 2022年初收購目標企業(yè)乙公司。經測算收購后有 5年的自由現(xiàn)金流量。乙公司目前的銷售額為 19000萬元，預計收購后 5年的銷售額分別為 20220萬元、 21000萬元、 22022萬元、23000萬元、 24000萬元。銷售稅前利潤率為 10%，所得稅率為 40%，固定資本增長率和營運資本增長率分別占銷售額增長的 10%和 5%，加權資本成本為 10%。求目標企業(yè)的價值。 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型） 4．經濟利潤模型 ? 經濟利潤是指從超過投資者要求的報酬中得來的價值，也稱經濟增加值。 ? 目標企業(yè)價值評估的經濟利潤模型如下： 目標企業(yè)價值 =期初投資資本 +預計經濟利潤的現(xiàn)值 其中，期初投資資本是指企業(yè)在經營中投入的現(xiàn)金：全部投資資本 =所有者權益 +凈債務 4．經濟利潤模型 ? 該模型的基本思想是： ? 如果每年的息前稅后利潤正好等于債權人和股東要求的收益，即經濟利潤等于零，則企業(yè)的價值沒有增加，也沒有減少，仍然等于投資資本； ? 如果息前稅后利潤大于投資各方的期望報酬，即經濟利潤大于零，則企業(yè)的價值將增加；反之，經濟利潤小于零，企業(yè)價值將減少。 ? 經濟利潤模型也與現(xiàn)金流量折現(xiàn)法一樣，存在對未來預測的不確定性、資金成本難以確定、主觀性強的問題。 股票市場價值法 ? 上市公司的市場價值＝每股市價發(fā)行在外的普通股股數 ? 方法評價： ? 優(yōu)點：在有效資本市場上，股票價格反映了市場對該公司未來收益與風險的預期，是投資者對企業(yè)價值的客觀評價。 ? 缺點：運用前提是有效資本市場，且上市公司所有股份都能夠流通。 ? 評估方法本身沒有好壞之分，每一種估值方法都有其自身的適用條件和假設前提，側重價值的不同方面，從一個獨特的視角來反映價值的驅動因素。 ? 資產基礎法注重企業(yè)潛在資產的假定規(guī)模； ? 相對價值法以同類可比投資支付的價格為基準； ? 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法關注將來的投資回報現(xiàn)值，反映相對風險水平； ? 經濟利潤模型更側重于對任何年度價值的評估。 ? 同時，每一種評估方法都有自身的局限性和不足，限制或削弱了其在特定評估項目中的有效性。 （二）并購目標企業(yè)價值評估方法的選擇 ? 中國資產評估協(xié)會于 2022年發(fā)布的 《 企業(yè)價值評估指導意見 (試行 )》 規(guī)定：注冊資產評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務，應當根據評估目的等相關條件選擇適當的價值類型。評估結果的價值類型應當與評估的價值基礎相匹配。價值基礎是由評估的 特定目的 、評估時的 市場條件 以及被評估對象的 資產功能和條件狀態(tài) 共同構成的，上述三項因素是一個有機整體，其中核心問題是評估的特定目的。 （二）并購目標企業(yè)價值評估方法的選擇 ? 1．財務型并購的目標公司價值評估方法。 ? 目標企業(yè)價值就是其作為 獨立綜合體的自身價值 ，是從財務角度出發(fā)的企業(yè)價值，即基于企業(yè)要素資產組合的整體盈利能力的市場價值。由于其 忽略并購效應的價值評估 ，適宜采用的評估方法是傳統(tǒng)的收益法、市場法和資產基礎法。 ? 2．戰(zhàn)略型并購的目標公司價值評估方法。 ? 并購后目標公司的價值＝獨立實體的價值 +協(xié)同效應的價值 ? 我國的 《 企業(yè)價值評估指導意見 》 提倡在實踐中更多的同時使用兩種或兩種以上的評估方法。 第四章 企業(yè)并購財務管理 企業(yè)并購的財務分析 * 總之，并購估價方法不同則結果不同，對估價方法的選擇應主要根據并購的動機和運用的前提而定。 企業(yè)并購的財務分析 * 二、并購籌資規(guī)劃 企業(yè)內部留存 增資擴股 股權置換 金融機構信貸 賣方融資 發(fā)行企業(yè)債券 （ 常用 ） 企業(yè)并購的財務分析 * 二、并購籌資規(guī)劃 企業(yè)內部留存 指企業(yè)將以前年度留存下來 、 未分配的收益 ， 以及當年產生的收益用于企業(yè)并購 。 但可能與股東產生一定的沖突 （ 如果股東認為還另外有更好的投資機會而不愿意把留存收益留存在企業(yè) ， 則企業(yè)只有付出較高的成本才能將留存收益用于并購 ） 。 增資擴股 并購企業(yè)選擇增資擴股方式取得現(xiàn)金來并購目標企業(yè)時 ， 必須考慮股東增資意愿的強弱 。 主要考慮以下因素： （ 1） 增發(fā)股票的籌資成本； （ 2） 股東的控制權問題 （ 控制權稀釋問題 ） 。 企業(yè)并購的財務分析 * 二、并購籌資規(guī)劃 股權置換 指在企業(yè)并購活動中 ， 并購企業(yè)將自身的股