【文章內(nèi)容簡介】 56(萬元 ) （ 2） 選用目標(biāo)企業(yè)近三年稅后利潤的平均值作為估價(jià)收益指標(biāo)時(shí)： 丁企業(yè)的價(jià)值 =36 20=720(萬元 ) （ 3） 假設(shè)目標(biāo)企業(yè)被并購后能夠獲得與并購企業(yè)同樣的資本收益率時(shí)： 丁公司的資本額 =長期負(fù)債 +股東權(quán)益 =150+450=600（ 萬元 ） 并購后丁公司的資本收益 =600 20%=120(萬元 ) 減：利息 =150 8%=12(萬元 ) 稅前利潤 =108(萬元 ) 減：所得稅 =108 40%=(萬元 ) 稅后利潤 = (萬元 ) 丁公司的價(jià)值 = 20=1296(萬元 ) （ 4） 假設(shè)目標(biāo)企業(yè)在并購后獲得了并購企業(yè)的盈利增長水平 ，以目標(biāo)企業(yè)三年來的平均稅后利潤經(jīng)一年后增長的數(shù)字作為估價(jià)指標(biāo)時(shí)： 丁公司三年來的平均稅后利潤 =36(萬元 ) 加：并購后一年內(nèi)盈利增長額 =36 25%=9(萬元 ) 一年后丁公司的稅后利潤 =45(萬元 ) 丁公司的價(jià)值 =45 20=900(萬元 ) 3．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（ Rappaport）模型） 可以確定最高可接受的并購價(jià)格 。 拉巴波特認(rèn)為有 5個主要因素決定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值： ① 銷售和銷售增值率； ② 銷售利潤； ③ 新增固定資產(chǎn)投資； ④ 新增營運(yùn)資本； ⑤ 資本成本率 。 3．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（ Rappaport）模型） 步驟： ? （ 1）預(yù)測并購后目標(biāo)企業(yè)未來各年的自由現(xiàn)金流量 拉巴波特建立的自由現(xiàn)金流量預(yù)測模型： FCFt=St1(1+gt)Pt(1Tt)(StSt1)(Ft+Wt) ? 式中， St為年銷售額； g為銷售額增長率； P為銷售利潤率； T為所得稅稅率； F為銷售額每增加一元所需要追加的固定資產(chǎn)投資； W為銷售額每增加一元所需要追加的營運(yùn)資本投資。 3．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（ Rappaport）模型） （ 2） 估計(jì)貼現(xiàn)率 ? 這里所指的資本成本不是并購方企業(yè)自身的加權(quán)資本成本，而是并購方投資于目標(biāo)企業(yè)的資本的邊際成本。 3．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（ Rappaport）模型） 估計(jì)貼現(xiàn)率 3．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（ Rappaport）模型） （ 3）企業(yè)預(yù)測期限的確定 預(yù)測期一般為 5～ 10年 ， 且以 5年為常見 。 （ 4） 估價(jià)模型 3．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（ Rappaport）模型） 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型） 方法評價(jià)： 優(yōu)點(diǎn)：充分考慮了目標(biāo)公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對其價(jià)值的影響 。 缺點(diǎn)：對決策條件與能力的要求較高 ， 易受預(yù)測人員主觀意識 （ 樂觀或悲觀 ） 影響 ， 所以合理預(yù)測未來現(xiàn)金流量以及選擇貼現(xiàn)率的困難與不確定性易導(dǎo)致發(fā)生誤差 。 適用：適合評價(jià)成長型企業(yè)。 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型） 例 42：假定甲公司擬在 2022年初收購目標(biāo)企業(yè)乙公司。經(jīng)測算收購后有 5年的自由現(xiàn)金流量。乙公司目前的銷售額為 19000萬元，預(yù)計(jì)收購后 5年的銷售額分別為 20220萬元、 21000萬元、 22022萬元、23000萬元、 24000萬元。銷售稅前利潤率為 10%，所得稅率為 40%，固定資本增長率和營運(yùn)資本增長率分別占銷售額增長的 10%和 5%，加權(quán)資本成本為 10%。求目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型） 4．經(jīng)濟(jì)利潤模型 ? 經(jīng)濟(jì)利潤是指從超過投資者要求的報(bào)酬中得來的價(jià)值，也稱經(jīng)濟(jì)增加值。 ? 目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估的經(jīng)濟(jì)利潤模型如下： 目標(biāo)企業(yè)價(jià)值 =期初投資資本 +預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)利潤的現(xiàn)值 其中，期初投資資本是指企業(yè)在經(jīng)營中投入的現(xiàn)金：全部投資資本 =所有者權(quán)益 +凈債務(wù) 4．經(jīng)濟(jì)利潤模型 ? 該模型的基本思想是： ? 如果每年的息前稅后利潤正好等于債權(quán)人和股東要求的收益，即經(jīng)濟(jì)利潤等于零，則企業(yè)的價(jià)值沒有增加，也沒有減少，仍然等于投資資本； ? 如果息前稅后利潤大于投資各方的期望報(bào)酬，即經(jīng)濟(jì)利潤大于零，則企業(yè)的價(jià)值將增加；反之，經(jīng)濟(jì)利潤小于零，企業(yè)價(jià)值將減少。 ? 經(jīng)濟(jì)利潤模型也與現(xiàn)金流量折現(xiàn)法一樣，存在對未來預(yù)測的不確定性、資金成本難以確定、主觀性強(qiáng)的問題。 股票市場價(jià)值法 ? 上市公司的市場價(jià)值＝每股市價(jià)發(fā)行在外的普通股股數(shù) ? 方法評價(jià)： ? 優(yōu)點(diǎn)：在有效資本市場上，股票價(jià)格反映了市場對該公司未來收益與風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，是投資者對企業(yè)價(jià)值的客觀評價(jià)。 ? 缺點(diǎn)：運(yùn)用前提是有效資本市場，且上市公司所有股份都能夠流通。 ? 評估方法本身沒有好壞之分，每一種估值方法都有其自身的適用條件和假設(shè)前提，側(cè)重價(jià)值的不同方面，從一個獨(dú)特的視角來反映價(jià)值的驅(qū)動因素。 ? 資產(chǎn)基礎(chǔ)法注重企業(yè)潛在資產(chǎn)的假定規(guī)模； ? 相對價(jià)值法以同類可比投資支付的價(jià)格為基準(zhǔn)； ? 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法關(guān)注將來的投資回報(bào)現(xiàn)值，反映相對風(fēng)險(xiǎn)水平； ? 經(jīng)濟(jì)利潤模型更側(cè)重于對任何年度價(jià)值的評估。 ? 同時(shí)，每一種評估方法都有自身的局限性和不足，限制或削弱了其在特定評估項(xiàng)目中的有效性。 （二）并購目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估方法的選擇 ? 中國資產(chǎn)評估協(xié)會于 2022年發(fā)布的 《 企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見 (試行 )》 規(guī)定：注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評估目的等相關(guān)條件選擇適當(dāng)?shù)膬r(jià)值類型。評估結(jié)果的價(jià)值類型應(yīng)當(dāng)與評估的價(jià)值基礎(chǔ)相匹配。價(jià)值基礎(chǔ)是由評估的 特定目的 、評估時(shí)的 市場條件 以及被評估對象的 資產(chǎn)功能和條件狀態(tài) 共同構(gòu)成的，上述三項(xiàng)因素是一個有機(jī)整體，其中核心問題是評估的特定目的。 （二）并購目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估方法的選擇 ? 1．財(cái)務(wù)型并購的目標(biāo)公司價(jià)值評估方法。 ? 目標(biāo)企業(yè)價(jià)值就是其作為 獨(dú)立綜合體的自身價(jià)值 ，是從財(cái)務(wù)角度出發(fā)的企業(yè)價(jià)值，即基于企業(yè)要素資產(chǎn)組合的整體盈利能力的市場價(jià)值。由于其 忽略并購效應(yīng)的價(jià)值評估 ，適宜采用的評估方法是傳統(tǒng)的收益法、市場法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法。 ? 2．戰(zhàn)略型并購的目標(biāo)公司價(jià)值評估方法。 ? 并購后目標(biāo)公司的價(jià)值＝獨(dú)立實(shí)體的價(jià)值 +協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值 ? 我國的 《 企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見 》 提倡在實(shí)踐中更多的同時(shí)使用兩種或兩種以上的評估方法。 第四章 企業(yè)并購財(cái)務(wù)管理 企業(yè)并購的財(cái)務(wù)分析 * 總之，并購估價(jià)方法不同則結(jié)果不同，對估價(jià)方法的選擇應(yīng)主要根據(jù)并購的動機(jī)和運(yùn)用的前提而定。 企業(yè)并購的財(cái)務(wù)分析 * 二、并購籌資規(guī)劃 企業(yè)內(nèi)部留存 增資擴(kuò)股 股權(quán)置換 金融機(jī)構(gòu)信貸 賣方融資 發(fā)行企業(yè)債券 （ 常用 ） 企業(yè)并購的財(cái)務(wù)分析 * 二、并購籌資規(guī)劃 企業(yè)內(nèi)部留存 指企業(yè)將以前年度留存下來 、 未分配的收益 ， 以及當(dāng)年產(chǎn)生的收益用于企業(yè)并購 。 但可能與股東產(chǎn)生一定的沖突 （ 如果股東認(rèn)為還另外有更好的投資機(jī)會而不愿意把留存收益留存在企業(yè) ， 則企業(yè)只有付出較高的成本才能將留存收益用于并購 ） 。 增資擴(kuò)股 并購企業(yè)選擇增資擴(kuò)股方式取得現(xiàn)金來并購目標(biāo)企業(yè)時(shí) ， 必須考慮股東增資意愿的強(qiáng)弱 。 主要考慮以下因素： （ 1） 增發(fā)股票的籌資成本； （ 2） 股東的控制權(quán)問題 （ 控制權(quán)稀釋問題 ） 。 企業(yè)并購的財(cái)務(wù)分析 * 二、并購籌資規(guī)劃 股權(quán)置換 指在企業(yè)并購活動中 ， 并購企業(yè)將自身的股