【文章內(nèi)容簡介】 率制國家的 。 ? 由于 20世紀(jì) 90年代逐步形成的金融全球化環(huán)境中金融危機(jī)頻頻爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對于匯率制度的看法發(fā)生了深刻變化。匯率制度在 資本自由流動(dòng)條件下 的 可持續(xù)性和對危機(jī)的防范能力 ，成為判斷一國匯率制度是否適當(dāng)?shù)闹匾獦?biāo)準(zhǔn)。 三、泰國的盯住匯率制度 泰國匯率制度的變化 時(shí) 間 匯率制度 匯率水平 73～ 78 釘住美元 $1=B20 釘住一籃子貨幣 $1= 管理浮動(dòng) $1= 釘住美元 $1= 釘住一籃子貨幣 $1= 浮動(dòng)匯率 跌至 $1=B34 泰國在 1994年經(jīng)常賬戶的逆差為84億美元； 1995年為 134億美元，1996年上升到 162億美元。從理論上說，國際收支應(yīng)以綜合收支為基準(zhǔn)，泰國通過金融政策，使資本和金融賬戶的順差抵消經(jīng)常賬戶的逆差，但長期的經(jīng)常賬戶逆差實(shí)際上是泰銖匯率高估的一種潛在表現(xiàn)，構(gòu)成泰銖貶值的隱患。 匯率一直維持固定的政策 ， 在快速的資本流入自由化進(jìn)程中 ， 給貨幣政策的自主性帶來了相當(dāng)大的困難 。 迫使泰國中央銀行（ 泰國銀行 ） 不得不采取短期利率 、 商業(yè)銀行存貸款利率 、 銀行準(zhǔn)備金 、 貨幣總量 、 資本流動(dòng) 、 私人信貸擴(kuò)張等多重指標(biāo)來控制宏觀經(jīng)濟(jì) 。 但效果甚微 。 另外 ， 泰國銀行的國內(nèi)公開市場操作也受到國內(nèi)公債市場狹小的嚴(yán)重制約 。 對于保衛(wèi)還是放棄釘住匯率，泰國銀行曾經(jīng)面臨這樣的政策困境： 一方面，如果繼續(xù)維護(hù)泰銖穩(wěn)定，就得繼續(xù)承受泰銖實(shí)際匯率大幅度高估造成的出口競爭力的下降和經(jīng)常賬戶收支的惡化。 另一方面，如果讓泰銖浮動(dòng)，又擔(dān)心由此引起的投機(jī)壓力和市場信心的喪失從而導(dǎo)致對泰銖瘋狂的拋售和貨幣投機(jī) 。 泰國銀行當(dāng)時(shí)認(rèn)為放棄釘住匯率制度弊大于利： 第一 ， 泰國出口在很大程度上依賴進(jìn)口原料 ， 這意味著泰銖貶值對泰國出口的刺激作用是有限的； 第二 ， 大規(guī)模的未進(jìn)行套期保值的外幣負(fù)債會(huì)因泰銖貶值導(dǎo)致大量的企業(yè)破產(chǎn) 、 失業(yè)和社會(huì)問題； 第三 ， 金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量會(huì)因企業(yè)破產(chǎn)和外債負(fù)擔(dān)激增而進(jìn)一步惡化； 第四 ， 貶值提高進(jìn)口成本和工資成本 ， 從而加劇通貨膨脹壓力； 第五 ， 以高利率遏制通貨膨脹會(huì)使虛弱的金融機(jī)構(gòu)更難以恢復(fù) 。 啟示： 1． 釘住匯率制度弱化了泰國出口商品的國際競爭力 ， 導(dǎo)致經(jīng)常賬戶收支的逆差 ， 埋下了泰銖貶值的隱患 。 2． 釘住匯率制和高利率吸引大量短期投機(jī)性資本的流入 ， 推動(dòng)了泰國經(jīng)濟(jì)的泡沫化 。 3．釘住匯率制和資本和金融賬戶的開放在經(jīng)濟(jì)惡化時(shí)為國際投機(jī)商攻擊泰銖創(chuàng)造了機(jī)會(huì)，最終引發(fā)了泰國金融危機(jī)。 四、香港的聯(lián)系匯率制度 1935年至 1972年間，香港實(shí)行的是英鎊本位制，自 1983年開始至今，香港實(shí)行美元本位的聯(lián)系匯率制度，其間經(jīng)歷了 19841987年中5次投機(jī)風(fēng)潮； 1987年全球股災(zāi)； 1989年政治性擠提； 1995年墨西哥金融危機(jī)和 1997年東亞金融危機(jī)；以及 1998年俄羅斯金融危機(jī)和巴西金融危機(jī)等。雖然這些難關(guān)都安然度過，但平息動(dòng)蕩的成本越來越高。 香港的聯(lián)系匯率制度有以下幾個(gè)特點(diǎn)： 選定美元作為錨貨幣 。 港元對美元的官方匯率鎖定為 1美元兌換 。 港元完全可兌換 。 居民或非居民的貨幣兌換業(yè)務(wù)由商業(yè)銀行負(fù)責(zé)經(jīng)營 。 港元的發(fā)行須有 100%的美元儲(chǔ)備作保證 。 意味著若要發(fā)行 ， 必須有 1美元的儲(chǔ)備金作為準(zhǔn)備 。 香港金融管理局雖然是負(fù)責(zé)發(fā)行港元的官方機(jī)構(gòu) ，但法律規(guī)定其本身不發(fā)行港元 ， 而是授權(quán)委托香港的三家商業(yè)銀行 （ 匯豐 、 渣打和中銀 ） 發(fā)行港元 。 即這三家商業(yè)銀行中任何一家銀行將美元放入金融管理局的外匯基金 ， 即可以獲得按官方匯率折算后發(fā)行相應(yīng)港元的權(quán)力 （ 負(fù)債證明書 ） 。 這一特點(diǎn)不同于通常的貨幣局制度 ， 但后面的分析可以看出 ， 這一特點(diǎn)又是香港聯(lián)系匯率制度最成功之處 。 外匯市場與外匯匯率 金融管理局外匯基金 匯豐 渣打 中銀 官方市場 官方匯率：＄ 1= 香港金融管理局是負(fù)責(zé)港元發(fā)行的官方機(jī)構(gòu) ， 但對港元的發(fā)行量 、 名義匯率 、 名義利率都沒有決定權(quán) 。 發(fā)行量只能與美元儲(chǔ)備量和法定的官方匯率掛鉤 。 比如：假設(shè)匯豐銀行想發(fā)行 780萬港元 ， 那么只要它將 100萬美元放入金融管理局的外匯基金 ，即可以獲得發(fā)行這 780萬港元的權(quán)力 ， 而不受其他任何約束；匯豐銀行也可以拿 780萬港元和 100美元的負(fù)債證明書到金融管理局外匯基金贖回 100萬美元 。 法律規(guī)定香港金融管理局不得持有商業(yè)銀行的債權(quán)，商業(yè)銀行運(yùn)營發(fā)生困難時(shí)不能向金融管理局發(fā)行金融債券以獲得幫助，即使商業(yè)銀行面臨破產(chǎn)倒閉，金融管理局也不得出手干預(yù)，因此，香港的金融管理局不具備中央銀行的 “ 最后貸款者 ” 職能。 金融管理局外匯基金 匯豐 渣打 中銀 外 匯 市 場 ＄ 1= ＄ 1= 存在兩個(gè)內(nèi)在的自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制： 套利和競 爭機(jī)制 國際收支自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制 其它穩(wěn)定匯率的因素： 財(cái)政因素。政府一般通過向公眾舉債和增加稅收來彌補(bǔ)財(cái)政赤字。而香港特區(qū)財(cái)政狀況良好，在過去的 10多年里，香港的財(cái)政持續(xù)盈余，回歸后中國政府將 1700億港元土地基金交回特區(qū)政府，使當(dāng)時(shí)特區(qū)財(cái)政儲(chǔ)備達(dá)到 450億美元。（當(dāng)然，在東亞金融危機(jī)期間財(cái)政儲(chǔ)備明顯減少） 對港元的信心。香港外幣存款由 1980年的 %增加到 1990年的 %，但其后又逐漸降到 1997年 6月底的 %。 祖國的支持。 利率的因素。匯率的穩(wěn)定有助于吸引資本流入和維持較低的利率水平，但是由于香港聯(lián)系匯率制存在著內(nèi)在的缺陷，即在國際收支自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制中，如果國際收支出現(xiàn)逆差，在套利和競爭機(jī)制的作用下，市場利率必然上升，證券資產(chǎn)價(jià)格必然下降，如果國際投機(jī)商在外匯市場和證券市場同時(shí)行動(dòng)，突然地大規(guī)模投機(jī)攻擊外匯市場和證券市場時(shí)，必然促使市場利率大幅飆升和股票市場價(jià)格的暴跌，對香港經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的破壞性影響 。 受制于美國的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。香港特區(qū)維系固定匯率和資本自由流動(dòng)，放棄了貨幣政策的獨(dú)立性，意味著香港市場利率水平的變化取決于美國市場利率的變化，因而香港經(jīng)濟(jì)受美國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響很大。兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同步帶來的風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，比如，當(dāng)美國通過提高利率抑制經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，如果香港的經(jīng)濟(jì)正處于衰退階段，其風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為區(qū)內(nèi)資本向美國抽逃，使衰退的經(jīng)濟(jì)雪上加霜，而貨幣政策不能發(fā)揮積極作用。因此，當(dāng)美國和香港的經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異擴(kuò)大時(shí)，往往香港要獨(dú)自承受由此帶來的諸多風(fēng)險(xiǎn)。 專欄：東亞金融危機(jī)期間的香港聯(lián)系匯率制度保衛(wèi)戰(zhàn) 1997年 10月至 1998年 8月間，國際投機(jī)商（以對沖基金為首）利用外匯市場、股票現(xiàn)貨市場和期貨市場之間的互動(dòng)關(guān)系多次在香港金融市場進(jìn)行瘋狂地投機(jī)活動(dòng)。他們一邊拋售港元，一邊賣空期指（恒生指數(shù)期貨）并大量賣出匯豐、電信等香港股市上的龍頭股，壓迫港股下跌。他們的推理是：港幣貶值壓力將迫使香港市場利率上升，股市將會(huì)應(yīng)聲下挫，期指也會(huì)跟著下滑，于是可以低價(jià)平倉，大獲其利；即使外匯市場的投機(jī)不能獲利（聯(lián)系匯率穩(wěn)固），但由于波幅很小，因此損失不會(huì)很大，且股市的投機(jī)利潤將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于匯市上的損失。 在國際投機(jī)商的炒作下，香港股市多次跌破 8000點(diǎn)大關(guān)，對沖基金一次次的得手，從香港市場上賺取了豐厚地投機(jī)利潤。一時(shí)間，香港成了國際