【文章內(nèi)容簡介】 ） 稅前收益 所得稅 (25%) 凈收益 (稅后收益) 股利（ %） 留存收益 表 10 4 實際與預(yù)計利潤表 單位：萬元 假設(shè)預(yù)測期為 5年，預(yù)計利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表如表 105和表 106所示。 項 目 基期 2022年 2022年 2022年 2022年 2022年 銷售收入 4 000 4 400 4 840 5 324 5 856 6 442 銷售成本 3 000 3 300 3 630 3 993 4 392 4 832 毛利 1 000 1 100 1 210 1 331 1 464 1 611 管理費用 600 630 662 695 729 766 其中：折舊 300 330 363 399 439 483 息稅前收益 400 470 549 636 735 845 利息（ 10%） 80 91 101 112 124 135 稅前收益 320 379 447 524 611 709 所得稅 (25%) 80 95 112 131 153 177 凈收益 240 285 335 393 458 532 股利 160 190 224 262 306 355 留存收益 80 95 112 131 153 177 表 10 5 預(yù)測期利潤表 (調(diào)整變量 :負(fù)債 ) 單位：萬元 項 目 基期 2022年 2022年 2022年 2022年 2022年 資產(chǎn) 現(xiàn)金 80 88 97 106 117 129 應(yīng)收賬款 320 352 387 426 469 515 存貨 400 440 484 532 586 644 流動資產(chǎn)合計 800 880 968 1 065 1 171 1 288 固定資產(chǎn)凈值 1 600 1 760 1 936 2 130 2 343 2 577 資產(chǎn)總計 2 400 2 640 2 904 3 194 3 514 3 865 負(fù)債和股東權(quán)益 應(yīng)付賬款 400 440 484 532 586 644 長期負(fù)債 800 905 1 013 1 124 1 238 1 353 股本 1 100 1 100 1 100 1 100 1 100 1 100 累計留存收益 100 195 307 438 590 768 負(fù)債和股東權(quán)益總計 2 400 2 640 2 904 3 194 3 514 3 865 外部資金需要量 105 108 111 113 115 有息債務(wù) /股東權(quán)益 66． 67% % % % % % 表 10 6 預(yù)測期資產(chǎn)負(fù)債表 (調(diào)整變量 :負(fù)債 ) 單位：萬元 （二）以杠桿比率為調(diào)整變量 假設(shè) XYZ公司 目標(biāo)杠桿比率（有息債務(wù) /股東權(quán)益）為 60%，如果保持這一比率，且不發(fā)行新股，則必須降低股利支付率，增加留存收益方能滿足銷售增長的資金需求。表 108和表 109列示了這一假設(shè)條件下的預(yù)計利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表。 累計留存收益 =資產(chǎn)總額 ― 應(yīng)付賬款 ― 長期負(fù)債 ― 股本 本期最大股利支付額 =本期凈收益 ― 本期留存收益增加額 項 目 2022年 2022年 2022年 2022年 2022年 2022年 銷售收入 4 000 4 400 4 840 5 324 5 856 6 442 銷售成本 3 000 3 300 3 630 3 993 4 392 4 832 毛利 1 000 1 100 1 210 1 331 1 464 1 611 管理費用 600 630 662 695 729 766 其中：折舊 300 330 363 399 439 483 息稅前收益 400 470 549 636 735 845 利息（ 10%） 80 83 91 100 110 121 稅前收益 320 388 458 537 625 724 所得稅 (25%) 80 97 114 134 156 181 凈收益 240 291 343 402 469 543 股利 160 116 206 251 302 360 留存收益 80 175 138 151 166 183 股利支付率 % % % % % % 表 10 7 預(yù)測期利潤表（調(diào)整變量：杠桿比率） 單位：萬元 項 目 2022年 2022年 2022年 2022年 2022年 2022年 資產(chǎn) 現(xiàn)金 80 88 97 106 117 129 應(yīng)收賬款 320 352 387 426 469 515 存貨 400 440 484 532 586 644 流動資產(chǎn)合計 800 880 968 1 065 1 171 1 288 固定資產(chǎn)凈值 1 600 1 760 1 936 2 130 2 343 2 577 資產(chǎn)總計 2 400 2 640 2 904 3 194 3 514 3 865 負(fù)債和股東權(quán)益 應(yīng)付賬款 400 440 484 532 586 644 長期負(fù)債 800 825 908 998 1 098 1 208 股本 1 100 1 100 1 100 1 100 1 100 1 100 累計留存收益 100 275 412 564 730 913 負(fù)債和股東權(quán)益總計 2 400 2 640 2 904 3 194 3 514 3 865 外部資金需要量 25 83 91 100 110 有息債務(wù) /股東權(quán)益 % 60 60 60 60 60 60 表 10 8 預(yù)測期資產(chǎn)負(fù)債表（調(diào)整變量：杠桿比率） 單位：萬元 項 目 2022年 2022年 2022年 2022年 2022年 經(jīng)濟(jì)活動現(xiàn)金流量 凈利潤 291 343 402 469 543 折舊與攤銷 330 363 399 439 483 財務(wù)費用 83 91 100 110 121 應(yīng)收賬款 (增加 )減少 32 35 39 43 47 存貨 (增加 )減少 40 44 48 53 59 應(yīng)付賬款增加 (減少 ) 40 44 48 53 59 經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量 671 762 863 975 1 100 投資活動現(xiàn)金流量 固定資產(chǎn)支出 160 176 194 213 234 固定資產(chǎn)更新支出 330 363 399 439 483 投資活動現(xiàn)金凈流量 490 539 593 652 717 融資活動現(xiàn)金流量 長期借款增加 25 83 91 100 110 支付股利 116 206 251 302 360 財務(wù)費用 83 91 100 110 121 融資活動現(xiàn)金凈流量 173 214 260 312 371 現(xiàn)金凈流量 8 9 10 11 12 表 10 9 預(yù)測期現(xiàn)金流量表 單位：萬元 五、內(nèi)含增長率分析 ● 計算公式 AFN——追加的外部資金需求量； A/S——每增加一單位的銷售收入所應(yīng)增加的資產(chǎn)額； L/S——每增加一單位的銷售收入所應(yīng)增加的負(fù)債額； S0——本年的銷售收入； g——銷售收入增長率； M——預(yù)計銷售利潤率（凈收益 /銷售收入）； Div——普通股的預(yù)計現(xiàn)金股利。 公司不追加外部資金，僅僅依靠新增的留存收益和自然籌資形成的資金來源（假設(shè)折舊全部用于當(dāng)年的更新改造）所能達(dá)到的最大增長率。 ? ? ? ? ? ?? ?D ivSgMgSSLgSSAA F N ????? 000 1//股利支付率為 d，且保持不變 )1(0 gd M SD ??)1()/()/()1(dMSLSAdMg?????? g與銷售利潤率 M正相關(guān) ? g與股利支付率 d負(fù)相關(guān) 【 例 】 根據(jù)表 10表 106中的有關(guān)資料， XYZ公司相關(guān)指標(biāo)計算如下： 預(yù)計銷售凈利率 :M=240/4 000=6%， 股利支付率 d=%， A/S=2 400/4 000=， L/S=400/4 000=， 則公司內(nèi)含增長率為： %%)(% %)(%6 ????? ???g? ? ? ?? ?MSLSASD ivMSg????//00六、可持續(xù)增長率 ● 計算公式 條件：公司新增的股東權(quán)益僅來自留存收益 條件：長期負(fù)債與股東 權(quán)益比率一定 留存收益增加額 =凈收益 (1－股利支付率 ) =MS0(1+g) (1 – d) 借款增加額 =留存收益增加數(shù) 負(fù)債與股權(quán)比率 =MS0(1 + g) (1－ d) (D/E) 若：資產(chǎn)增長 =銷售增長 資產(chǎn)需求增加額 =留存收益增加額 +借款增加額 在財務(wù)杠桿不變的條件下，運用內(nèi)部資金和外部資金所能支持的最大增長率。 【 例 】 XYZ公司相關(guān)指標(biāo)計算如下： 股利支付率 d=%， A/S=2 400/4 000=， L/S=400/4 000=， B/E=800/1 200=%， 假設(shè)銷售凈利率 %， 則公司可持續(xù)增長率為： ? ?? ? %%%)(%%%)(%* ????????????g? g*與銷售利潤率 M正相關(guān) ? g*與負(fù)債與股權(quán)比率（ B/E）正相關(guān) ? g*與股利支付率 d負(fù)相關(guān) ? ? ? ? ? ?? ? ? ?? ?? ?? ? ? ?? ?? ?EDdgMSgSSLEDdgMSdgMSgSSLgSSA/111//1111//000000????????????)/1)(1()/()/()/1)(1(*EDdMSLSAEDdMg???????● 增加持續(xù)增長率措施 ⑴提高銷售凈利率 ⑵增加負(fù)債與股權(quán)比率 ⑶減少股利支付率 圖 103 增長率與外部資金需求關(guān)系 ● 影響公司銷售的可持續(xù)增長率分析 期初股東權(quán)益股東權(quán)益變動額?*g條件：公司既不發(fā)行新股也不回購股票，則： 股東權(quán)益變動額 =凈收益 留存收益比率 益比率留存收率益收凈資產(chǎn)期初股東權(quán)益留存收益比率凈收益 ????*g應(yīng)比率稅收效乘數(shù)權(quán)益本比率財務(wù)成周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)利潤率營經(jīng)率益收股東權(quán)益 ????? 益比率留存收應(yīng)比率稅收效乘數(shù)權(quán)益本比率財務(wù)成周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)利潤率營經(jīng) ??????*g在資本結(jié)構(gòu)保持不變的情況下，可持續(xù)增長率可以表述為股東權(quán)益增長率。 經(jīng)營業(yè)績 籌資政策 稅收政策 股利政策 第三節(jié) 價值評估案例分析 價值評估基礎(chǔ)數(shù)據(jù) 一 預(yù)計財務(wù)報表 二 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估價 三 經(jīng)濟(jì)增加值 四 估價方法比較與結(jié)果檢驗 六 乘數(shù)法 五 [案例背景 ] 現(xiàn)根據(jù)美的電器財務(wù)報表數(shù)據(jù)，采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、乘數(shù)法以及經(jīng)濟(jì)增加值評估美的電器股票價值和公司價值。假設(shè)采取兩階段模型評估美的電器股票價格，公司股票當(dāng)前市場價格為 （ 2022年 3月 19日），流通在外的普通股股數(shù)為 189 109萬股。 一、 價值評估基礎(chǔ)數(shù)據(jù) 表 10— 10 高增長階段資本成本預(yù)測 項 目 2022 2022 2022 2022 2022 2022 無風(fēng)險利率 % % % % % % β系數(shù) 風(fēng)險溢價 % % % % % % 股權(quán)資本成本 % % % % % % 所得稅稅率 25% 25% 25% 25% 25% 25% 長期借款利率 % % % % % % 稅后債務(wù)成本 % % % % % % 有息債務(wù) /資本總額* % % % % %