【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 的比率，為投資收益率（以年為單位）或持有期收益率（ holding period return,HPR)。 HPR=（ 期末價(jià)格－期初價(jià)格＋經(jīng)常收入）247。期初價(jià)格 100%。 ? 債券到期收益率 =（面額＋利息總額－購(gòu)買(mǎi)價(jià)格）247。（購(gòu)買(mǎi)價(jià)格剩余年數(shù)） 100%。 ? 應(yīng)得收益率 ：真實(shí)收益率 +通貨膨脹率 +風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。 ? 多期收益率 ： (i)算數(shù)平均數(shù)法 : (ii)幾何平均數(shù)法： ???njj nH P RH P R1/)]([1]1([ /1 ??? njg H P RH P R? 期望收益率 ：在考慮了未來(lái)收益的各種不確定因素后投資者可期望得到的投資回報(bào)，即期望收益率是各種可能的持有期收益率的加權(quán)平均數(shù)。公式如下： 式中： E（ R） = 期望收益率； R j = 情況 j 出現(xiàn)時(shí)的收益率； P j = 出現(xiàn) 情況 j 的概率； n = 可能出現(xiàn)的情況的數(shù)量。 ????njjj RPRE1)(? 投資組合的期望收益率 一個(gè)投資組合的期望收益是這個(gè)組合中各個(gè)證券的期望收益的加權(quán)平均 ? ? n E（ R p） = ∑X j E (R j ) j=1 ? A和 B兩種證券投資組合的收益率計(jì)算 經(jīng)濟(jì)狀況 期望收益率 (%) E（ Rp） A B （ %） 良 好 18 12 一 般 12 6 較 差 4 8 衰 退 8 14 注： A和 B在組合中的權(quán)數(shù)均為 。 第二節(jié)：風(fēng)險(xiǎn)及其度量 一、風(fēng)險(xiǎn)及其分類(lèi)：投資中因各種原因不能獲得預(yù)期收益甚至遭受損失的可能性，即期望收益的不確定性和變動(dòng)性 。 （一）風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源： 1. 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（ Business risk） 2. 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（ Financial risk） 3. 流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（ Liquidity risk） 4. 違約風(fēng)險(xiǎn)（ Default risk） （二）風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi) 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) （ systematic risk）： 又稱(chēng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，指在市場(chǎng)交易的同類(lèi)證券都要受到影響的風(fēng)險(xiǎn)（如利率風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、戰(zhàn)爭(zhēng)等），難以通過(guò)投資組合加以分散。 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) ：?jiǎn)蝹€(gè)證券自身的風(fēng)險(xiǎn)，即只有發(fā)行證券的特定企業(yè)和行業(yè)受到影響的風(fēng)險(xiǎn)（如經(jīng)營(yíng)不善、勞資糾紛、市場(chǎng)疲軟、違約等），可通過(guò)投資多樣化加以分散。 二、風(fēng)險(xiǎn)的度量 標(biāo)準(zhǔn)差 和 β系數(shù) 。在證券組合理論中，常用標(biāo)準(zhǔn)差 ?來(lái)度量證券或證券組合的總風(fēng)險(xiǎn)。標(biāo)準(zhǔn)差反映證券或證券組合在各種情況下的收益率（收益率的概率分布）相對(duì)于平均收益率（期望收益率）的離散程度（離差），即期望收益率可能發(fā)生的變動(dòng)性的大小。而在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，則用 β系數(shù) （ bata） 來(lái)作為度量證券或證券組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)， β系數(shù)反映某一證券或證券組合對(duì)于整個(gè)證券市場(chǎng)的相對(duì)變動(dòng)性。 三、風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系 如何處理收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，是證券投資的核心問(wèn)題。收益是風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬，風(fēng)險(xiǎn)是收益的前提，二者相互交換、相反相成。 ? 變差系數(shù)：反映風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)應(yīng)關(guān)系的系數(shù) CV= ? / E(R)。 CV = 變差系數(shù)； ? = 標(biāo)準(zhǔn)差； E(R) = 期望收益率。 投資方案 A B E（ R） 10% 11% ? 2% 3% CV 第三節(jié)：投資者的效用函數(shù) 一、投資者效用 投資者對(duì)各種不同投資方案的一種主觀上的偏好指標(biāo)。投資者效用是其財(cái)富的函數(shù)，可用效用單位來(lái)衡量。 投資組合的財(cái)富與效用 投資組合 A 投資組合 B 期末財(cái)富 效用 概率 期末財(cái)富 效用 概率 1000元 0 1500元 1 2021元 3000元 2 4000元 ? A、 B的期末財(cái)富的期望值分別是 2021元和 1950元。設(shè) E(UA)、 E(UB)代表兩個(gè)投資組合期望效用，則： E(UA) = 0 + + = E(UB) = 1 +2 = 投資者追求效用最大化而非財(cái)富最大化，盡管投資組合 A的期末財(cái)富期望值大于 B， 但 B的期望效用大于 A， 因此，投資者選擇 B而不選擇 A。 二、三種形式的投資者效用函數(shù) 凹性效用函數(shù)（ Concave utility function） 表示投資者希望財(cái)富越多越好，但財(cái)富的增加為投資者帶來(lái)的邊際效用遞減（圖 31）。具有凹性效用函數(shù)的投資者屬于風(fēng)險(xiǎn)回避者（ risk averser）。 凸性效用函數(shù)（ Convex utility function） 表示投資者希望財(cái)富越多越好，但財(cái)富增加為投資者帶來(lái)的邊際效用遞增（圖 32）。擁有凸性效用函數(shù)的投資者屬于風(fēng)險(xiǎn)追求者（ risk seeker）。 線性效用函數(shù)（ Linear utility function） 投資者希望財(cái)富越多越好，但財(cái)富增加為投 資者帶來(lái)的邊際效用為一常數(shù)（圖 33）。凸性效用函數(shù)的投資者屬于風(fēng)險(xiǎn)中性者 (risk neutral investor)。 ? 由于效用函數(shù)既取決于收益率也取決于風(fēng)險(xiǎn)，投資者的效用函數(shù)通常用以下圖形來(lái)描述： 回避風(fēng)險(xiǎn)型效用函數(shù) 風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好型效用函數(shù) ?R R ?R R U1 U2 U1 U2 風(fēng)險(xiǎn)中立型效用函數(shù) ? 絕大多數(shù)投資者擁有風(fēng)險(xiǎn)回避型效用函數(shù)。西方投資理論中所分析的投資者均屬于風(fēng)險(xiǎn)回避者（又稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡者）。 ?R R U1 U2 第四章 有價(jià)證券的價(jià)格決定 ? 第一節(jié) 股票的價(jià)格決定 ? 一、紅利折現(xiàn)模型 ? 影響股價(jià)的主要因素： ?公司的利潤(rùn)水平 ——具體公司的股價(jià) ?市場(chǎng)的利率水平 ——整個(gè)市場(chǎng)的股價(jià) ? 紅利折價(jià)模型的提出 —— ?威廉姆斯 1938年 《 投資價(jià)值理論 》 威廉姆斯的投資理論 ? 威廉姆斯 (19021989)本科在哈佛主修數(shù)學(xué)和化學(xué)。 1923年畢業(yè)轉(zhuǎn)入哈佛商學(xué)院讀 MBA， 畢業(yè)后他進(jìn)入證券公司作證券分析師的工作。， ? 他認(rèn)為要想成為好的證券分析師就必須首先是一位好的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。因此， 1932年他又回到哈佛攻讀經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。熊彼特建議他研究股票的內(nèi)在價(jià)值。論文在答辯之前印刷出版，即《投資價(jià)值理論》 。 ? 投資價(jià)值分析時(shí)應(yīng)運(yùn)用數(shù)學(xué)，他的觀點(diǎn)與格雷厄姆的看法很相似，認(rèn)為投資者應(yīng)進(jìn)行基本面的分析，根據(jù)股票發(fā)行公司的業(yè)績(jī)及公司未來(lái)預(yù)期的收益來(lái)決定購(gòu)買(mǎi)什么股票。 ? 投資者購(gòu)買(mǎi)股票是期盼著股價(jià)上漲，但更是由于股票會(huì)給他帶來(lái)股息。因?yàn)轭A(yù)測(cè)股票會(huì)帶來(lái)股息比預(yù)測(cè)股價(jià)會(huì)上漲要有把握些。他用了大量篇幅說(shuō)明估計(jì)未來(lái)股利的方法。 ? 他認(rèn)為投資者在選擇股票時(shí)應(yīng)先對(duì)公司未來(lái)的股利支付作長(zhǎng)期的預(yù)測(cè)，并對(duì)預(yù)測(cè)的正確性進(jìn)行檢定，據(jù)此判斷出股票的內(nèi)在價(jià)值，然后與股票的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行比較，再作出投資的決策。 ? 本書(shū)在理論界被認(rèn)為是評(píng)價(jià)金融資產(chǎn)的權(quán)威著作，至今還有巨大的影響。 二、紅利折現(xiàn)模型的推導(dǎo) ? 持有一期： V0=股價(jià) D1=紅利 P1=期末的股價(jià) ? K為 市場(chǎng)對(duì)該股票收益率的估計(jì) ， 稱(chēng)為市場(chǎng)資本率 ? V0=(D1+P1)/(1+k) ? 持有兩期： ? V0=D1/(1+k)+(D2+P2)/(1+k)2 ? 持有 N期 : ? V0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+?? +(DN+PN)/(1+k） N ? 無(wú)限持有： ? V0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+D3/(1+k)3 +?? ? 紅利不變時(shí)： V0=D/k ? 這就是紅利折現(xiàn)模型 (dividend discount model, DDM) 紅利折現(xiàn)模型的含義 ? 根據(jù)這個(gè)模型 ， 如果股票從來(lái)不提供任何紅利 ， 這個(gè)股票就沒(méi)有價(jià)值 。 ? 中國(guó)股市有許多上市公司就是不分紅 ， 虧損不分紅 ， 贏利了也不分紅 ， 只是一味地配股 、 圈錢(qián) ， 在這樣的市場(chǎng)中 ， 投資者很容易都成為投機(jī)者 。 ? 長(zhǎng)期持有對(duì)他們來(lái)說(shuō)沒(méi)有什么意義 ， 只有正值的資本利得才是追求的目標(biāo) 。 三、紅利固定增長(zhǎng)模型的推導(dǎo) ? 紅利固定增長(zhǎng)的折現(xiàn)模型 (constantgrowth DDM)： g=固定增長(zhǎng)比率 ? DN = DN1(1+g) ? V0=D0(1+g)/(1+k)+D1(1+g)2/(1+k)2+D2(1+g)3/(1+k)3 +?? ? V0=D0(1+g)/(kg)=D1/(kg) ? 同方的 k值為 %， D1為 4元 ， g值為 6%， ? V0=4元 /(?)= 四、紅利固定增長(zhǎng)模型的推廣 ? 當(dāng)紅利增長(zhǎng)比率不變 ， 股價(jià)增長(zhǎng)率等于紅利增長(zhǎng)率： ? P1=D2/(kg)=D1(1+g)/(kg)=[D1/(kg)](1+g)=P0(1+g) ? 當(dāng)股票的市場(chǎng)價(jià)格等于其內(nèi)在價(jià)值 ， 預(yù)期持有期收益率為： ? E(r)= 紅 利 收 益 率 + 資 本 利 得 率 = D1/P0+(P1P0)/P0=D1/P0+g ? 這個(gè)公式提供了一種推斷市場(chǎng)資本化率的方法： ? 股票以?xún)?nèi)在價(jià)值出售 ， 有 E(r)=k， 即 k=D1/P0+g ? 因此可以通過(guò)觀察紅利收益率 ， 估計(jì)資本利得率計(jì)算出 k ? 西方國(guó)家的政府在確定公用事業(yè)價(jià)格時(shí)常常運(yùn)用這個(gè)公式 五、紅利折現(xiàn)模型的應(yīng)用（ 1） ? 公司增長(zhǎng)前景與分紅比率 ? [例 ]兩公司資產(chǎn)都為 5億元 ， 各有 1000萬(wàn)股 ， 市場(chǎng)資本率k=4% ? 平均收益公司 （ 股權(quán)收益為 4%） ? 將全部收益作為紅利 ， 股價(jià)為 ? P0=D1/k=2元 /=50元 ? 如果將 50%的收益用于再投資，則 g=?=，而股價(jià)仍然等于 ? P0=D1/(kg)=1元 /()=50元 ? 高收益公司 （ 股權(quán)收益為 6%） ? 如果將收益的 50%用于再投資，則 g=?=，股價(jià)為 ? P0=D1/(kg)=1元 /()=100元 紅利折現(xiàn)模型的應(yīng)用（ 2） ? 公司增長(zhǎng)前景與分紅比率 ? 可將預(yù)期股價(jià)表達(dá)為零增長(zhǎng)下的價(jià)值加上增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的折現(xiàn)值： ?P0=D1/k+ PVGO ? 公司的股本增長(zhǎng)并不重要，重要的是公司要有高收益的項(xiàng)目。只有這時(shí)公司的價(jià)值才會(huì)提高。 ? “現(xiàn)金牛”：這些公司產(chǎn)生的現(xiàn)金應(yīng)全部分配給股東，讓股東去尋找更好的投資機(jī)會(huì)。 紅利折現(xiàn)模型的應(yīng)用（ 3） ? 不同階段的模型選擇 ? 在不同的周期階段 ， 公司的紅利增長(zhǎng)率是不同的 ， 從而紅利政策應(yīng)有區(qū)別 。 ? 在公司處于創(chuàng)業(yè)和成長(zhǎng)的高增長(zhǎng)階段 ， 運(yùn)用紅利折現(xiàn)模型來(lái)預(yù)測(cè)股票的價(jià)格；在公司處于成熟的穩(wěn)定增長(zhǎng)階段 ， 運(yùn)用紅利固定增長(zhǎng)模型來(lái)預(yù)測(cè)股票的價(jià)格 ? ? 創(chuàng)業(yè)階段和成長(zhǎng)階段 ， 增長(zhǎng)率較高