【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 例 ? 某企業(yè)共有資金 100萬(wàn)元，其中： ? 債券 (Wb)30萬(wàn)元， ? 優(yōu)先股 (Wp)10萬(wàn)元， ? 普通股 (Ws)40萬(wàn)元， ? 留存收益 (We)20萬(wàn)元 ? 各種資金的成本分別為： 6％、 12％、 ％和 15％。 ? 試計(jì)算該企業(yè)加權(quán)平均資金成本。 ? 計(jì)算各種資金所占的比重 ? Wb＝ 30247。 100 100％＝ 30％ ? Wp＝ 10247。 100 100％＝ 10％ ? Ws＝ 40247。 100 100％＝ 40％ ? We＝ 20247。 100 100％＝ 20％ ? 計(jì)算加權(quán)平均資本成本 ? Kw＝ 30% 6%＋ 10% 12%＋ 40% %＋20% 15%＝ ％ ? 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型公式 1 (1 )iiFC FVr?????? 其中： FCF既可以是 FCFE，也可以是 FCFF。 第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu) ——企業(yè)價(jià)值與股權(quán)價(jià)值 ?資本結(jié)構(gòu)決策是否增加公司價(jià)值 —— 經(jīng)典ＭＭ定理的證明 ?考慮財(cái)務(wù)困境成本的資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論 ?考慮不對(duì)稱信息的融資順序理論 1. 資本結(jié)構(gòu)決策是否增加公司價(jià)值 —— 經(jīng)典MM定理的證明 ? 公司財(cái)務(wù)理論的核心是選擇增加公司價(jià)值的決策，因此判斷資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)就是看它是否能增加公司價(jià)值。 ? 傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，隨著公司提高負(fù)債比率，由于債務(wù)成本相對(duì)較低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)雖然增加，但加權(quán)平均資本成本卻降低，最終到達(dá)一個(gè)最低點(diǎn)，此時(shí)公司將實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。 ? 但是傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的指導(dǎo)是模糊不清的。 ? 財(cái)務(wù)經(jīng)理無(wú)法明確知道資本結(jié)構(gòu)的選擇是否會(huì)影響公司價(jià)值和怎樣影響公司價(jià)值。 MM定理的假設(shè)條件 ? 資本市場(chǎng)是完善的 ? 投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的預(yù)期完全相同 ? 投資者和企業(yè)以同樣的利率借貸 ? 沒(méi)有稅收 MM定理 Ⅰ ? MM定理的基本結(jié)論是資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論，即在假設(shè)條件下，企業(yè)采取何種資本結(jié)構(gòu)對(duì)其總價(jià)值是沒(méi)有影響的。 ? 對(duì)杠桿企業(yè)和無(wú)杠桿企業(yè)價(jià)值的比較是通過(guò)投資者復(fù)制杠桿完成的。 ? 由于投資者可以復(fù)制杠桿對(duì)無(wú)杠桿企業(yè)投資，因此，杠桿企業(yè)和無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值一定相同，否則就會(huì)出現(xiàn)套利行為。 例子 p227 ? 假設(shè)甲、乙兩企業(yè)除了資本結(jié)構(gòu)外其他均相同，甲企業(yè)沒(méi)有債務(wù)、乙企業(yè)發(fā)行了 20210元利率為 10%的債券，如果按照傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論，對(duì)兩企業(yè)價(jià)值評(píng)估如下表。 甲、乙企業(yè)價(jià)值評(píng)估表 甲 乙 凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 債務(wù)利息 股東收益 股本必要收益率 股票市值 債務(wù)市值 企業(yè)總價(jià)值 加權(quán)平均資本成本 債務(wù)權(quán)益比 8000 0 8000 14% 57143 0 57143 14% 0 8000 2021 6000 15% 40000 20210 60000 13% ? MM定理認(rèn)為，在其假設(shè)條件下，傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論站不住腳，因?yàn)槠渲写嬖谔桌麢C(jī)會(huì)。如果一個(gè)理性投資者持有杠桿企業(yè)乙 1%的股份，價(jià)值 400元。 構(gòu)造套利組合如下 ? 賣出乙企業(yè)的股份，收入 400元 ? 以 10%的利率借入 200元，這相當(dāng)于乙企業(yè) 1%的債務(wù) ? 買入甲企業(yè) 1%的股份，支出 571元。 分析 ? 持有乙企業(yè) 1%的股份，收益是 60元 ? 持有甲企業(yè) 1%的股份，收益是 80元，但是需要償還債款利息，即減去 20元，因此凈收益也是 60元 ? 即：自制杠桿持有甲企業(yè) 1%的股份和持有乙企業(yè)1%的股份，其收益完全相同。 ? 但對(duì)乙企業(yè)的投資是 400元，對(duì)甲企業(yè)的投資是 371元。 ? 這一套利機(jī)會(huì)將吸引投資者更多地購(gòu)入甲企業(yè)股票，而賣出乙企業(yè)股票，這將提高甲企業(yè)股票價(jià)值，降低其股本必要收益率，同時(shí)降低乙企業(yè)股票價(jià)值，提高其股本必要收益率。 ? 這一套利過(guò)程將一直持續(xù)到甲企業(yè)和乙企業(yè)的總價(jià)值完全相同為止。 ? MM定理 Ⅰ 的基本含義是，企業(yè)價(jià)值只取決于企業(yè)的投資決策及由此決定的現(xiàn)金流。 ? 企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇只表明企業(yè)價(jià)值如何在股東和債權(quán)人之間劃分，而不會(huì)影響企業(yè)總價(jià)值的大小。 S B S B ? MM定理是在高度抽象現(xiàn)實(shí)生活的基礎(chǔ)上得出的結(jié)論，難免會(huì)遇到來(lái)自現(xiàn)實(shí)生活的挑戰(zhàn)。 ? 因?yàn)槎愂盏牧兄У南群蟆⑵飘a(chǎn)的可能性、對(duì)經(jīng)理行為的制約、維持生活的挑戰(zhàn)。良好的企業(yè)形象、企業(yè)控制權(quán)等方面的因素表明：股權(quán)資本籌資和債券籌資對(duì)企業(yè)收益的影響不同，進(jìn)而直接或間接地影響企業(yè)市場(chǎng)的總價(jià)值。 MM定理 Ⅱ ? MM定理清晰地表明了股本必要收益率的變化 —— 隨著負(fù)債權(quán)益比的上升，股本面臨的風(fēng)險(xiǎn)也隨之上升，從而使股本的必要收益率上升。 ? 因此，雖然杠桿企業(yè)更多地使用了低成本的債務(wù)資金，但企業(yè)股本必要收益率的上升恰好與其相抵消，使企業(yè)的加權(quán)平均資本成本保持不變，始終等于無(wú)杠桿企業(yè)的股本企業(yè)。 ? MM定理的發(fā)表標(biāo)志著公司財(cái)務(wù)理論的一場(chǎng)革命，它通過(guò)一個(gè)看似極不符合企業(yè)現(xiàn)實(shí)行為和人腦中常識(shí)的結(jié)論 —— 企業(yè)采取何種資本結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價(jià)值，揭示了企業(yè)在選擇資本結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)該考慮的最關(guān)鍵因素。 ? MM定理在一系列假設(shè)條件下證明了資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值無(wú)關(guān)，也就意味著修改其中的條件將影響公司價(jià)值，而這些正是公司選擇資本結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)該考慮的重要因素。 MM定理考慮公司稅后的修正 ? 莫迪利安尼和米勒（ 1963）引進(jìn)了公司稅。 ? 債務(wù)融資的一大優(yōu)勢(shì)是債務(wù)的利息支出具有減免公司稅收的作用，而股利以及未分配利潤(rùn)無(wú)法減免公司稅收。 ? 因此，杠桿企業(yè)將由于債務(wù)的運(yùn)用增加企業(yè)的總價(jià)值。 例 甲 乙 稅息前收益 債務(wù)利息 稅前收益 稅收 股東收益 債權(quán)人和股東收益總計(jì) 8000 0 8000 2400 5600 5600 8000 2021 6000 1800 4200 6200 ? 稅收減免現(xiàn)值是杠桿企業(yè)相對(duì)于無(wú)杠桿企業(yè)新增加的價(jià)值。 ? 標(biāo)桿企業(yè)價(jià)值＝非杠桿企業(yè)價(jià)值＋稅收減免現(xiàn)值 ? 在其他條件不變時(shí)，企業(yè)債務(wù)融資比例越大，企業(yè)獲得的稅收減免就越大，從而杠桿企業(yè)相對(duì)于非杠桿企業(yè)的價(jià)值增加就越多。 ? 因此，如果完全遵循公司稅收情形下的 MM定理，則企業(yè)都應(yīng)該是完全債務(wù)融資。 MM定理同時(shí)考慮公司稅和個(gè)人稅后的修正 ? 在引入個(gè)人稅后，企業(yè)應(yīng)該考慮的不僅是如何減免公司稅，而且還要考慮如何降低公司稅和債權(quán)人、股東個(gè)人稅的總稅負(fù)。 ? 公司獲得的每一元息稅前收益，如果支付給債權(quán)人，將免繳公司稅，但需要繳納個(gè)人稅。 ? 假設(shè)債權(quán)人的個(gè)人稅率為 tp，則債權(quán)人的收入為 1 tp。公司獲得的每一元息稅前收益，如果支付給股東，將同時(shí)繳納公司稅和個(gè)人稅。 ? 假設(shè)股東適用的個(gè)人稅率為 tpe，則股東獲得的收入為 (1 tpe)(1 tc). ? 公司的目標(biāo)是最大化稅后收