【正文】 第 7章 公司價(jià)值分析 公司價(jià)值：是指公司全部資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，即股票與負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值之和。 企業(yè)價(jià)值最大化與資本結(jié)構(gòu)的四種理論 ? 凈收益理論 ：認(rèn)為負(fù)債越高，企業(yè)價(jià)值越大，因?yàn)楣蓶|要求的收益率大于負(fù)債成本率，負(fù)債比例越高，資金成本越低，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值越大； ? 營(yíng)業(yè)收益理論： 認(rèn)為企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，該理論認(rèn)為債務(wù)成本導(dǎo)致的資金成本下降會(huì)與財(cái)務(wù)杠桿上升導(dǎo)致的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)增加均衡，即資金成本永遠(yuǎn)不變； 企業(yè)價(jià)值最大化與資本結(jié)構(gòu)的四種理論 ? 傳統(tǒng)理論 ：認(rèn)為適當(dāng)?shù)呢?fù)債可以降低資金成本，過多的負(fù)債，權(quán)益成本的上升不能為債務(wù)的低成本所抵消，從而會(huì)提高資金成本，即存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)資金成本率最低，企業(yè)價(jià)值最大； ? 權(quán)衡理論 ：認(rèn)為存在破產(chǎn)成本，適當(dāng)?shù)呢?fù)債可以降低資金成本，過多的負(fù)債，破產(chǎn)成本的增加不能為債務(wù)的低成本所抵消，從而會(huì)提高資金成本，即存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)資金成本率最低，企業(yè)價(jià)值最大。 主要內(nèi)容 ? 基于公司收益和現(xiàn)金流的估值方法 ? 資本結(jié)構(gòu) —— 企業(yè)價(jià)值與股權(quán)價(jià)值 ? 股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)分置改革 ? 上市公司的發(fā)展能力分析 第一節(jié) 基于公司收益和現(xiàn)金流的估值方法 ?相對(duì)估值法 ?絕對(duì)估值法 (Relative Valuation) ? 又稱價(jià)格乘子法，是指 股票價(jià)格 與 上市公司基礎(chǔ)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù) 的比例關(guān)系。 ? 特點(diǎn)： 在于預(yù)測(cè)方法的計(jì)算相對(duì)較簡(jiǎn)單，基準(zhǔn)杠桿確定也相對(duì)簡(jiǎn)單。 ? 在證券或市場(chǎng)波動(dòng)性較大的時(shí)候，可以較敏感地調(diào)整估值水平。 ? 常用的相對(duì)估值法包括市盈率、市凈率、市銷率等，這些價(jià)格乘子分別從某個(gè)特定方面體現(xiàn)了上市公司股票的估值水平。 市盈率 (Price to Earning Ratio) ? 市盈率（ P/E）： 是指股票理論價(jià)值和每股收益的比例。當(dāng) P為股票的實(shí)際價(jià)格時(shí)， P/E則為股票的實(shí)際值。 ? 靜態(tài)市盈率（ trailing P/E）： 每股收益為過去一年的收益數(shù)據(jù) ? 動(dòng)態(tài)市盈率 (leading P/E)： 每股收益為未來一年的預(yù)測(cè)收益數(shù)據(jù) ? 當(dāng)實(shí)際 P/E理論 P/E時(shí)，股價(jià)高估（ over priced） ? 當(dāng)實(shí)際 P/E理論 P/E時(shí)，股價(jià)低估（ under priced） ? 每股收益（ Earning Per Share，簡(jiǎn)稱 EPS）， 又稱每股稅后利潤(rùn)、每股盈余，指稅后利潤(rùn)與股本總數(shù)的比率。每股收益＝利潤(rùn) /總股數(shù) ? 該比率反映了每股創(chuàng)造的稅后利潤(rùn) , 比率越高 , 表明所創(chuàng)造的利潤(rùn)越多。若公司只有普通股時(shí)，凈收益是稅后凈利，股份數(shù)是指流通在外的普通股股數(shù)。如果公司還有優(yōu)先股，應(yīng)從稅后凈利中扣除分派給優(yōu)先股東的利息。 ? 注： 并不是每股盈利越高越好 例 例１： ? 利潤(rùn) 100W，股數(shù) 100W股 10元 /股，總資產(chǎn) 1000W ? 利潤(rùn)率＝ 100/1000*100％＝ 10％ ? 每股收益＝ 100W/100W＝ 1元 例２： ? 利潤(rùn) 100W，股數(shù) 50W股 40元 /股，總資產(chǎn) 2021W ? 利潤(rùn)率＝ 100/2021*100％＝ 5％ ? 每股收益＝ 100W/50W＝ 2元 ? 假設(shè)某股票的市價(jià)為 24元，而過去 12個(gè)月的每股盈利為 3元，則市盈率為 24/3=8。 ? 該股票被視為有 8倍的市盈率，即每付出 8元可分享 1元的盈利。 確定理論 P/E的基準(zhǔn)標(biāo)桿的常用方法 ? 同類行業(yè)內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)因素和經(jīng)營(yíng)狀況相似的企業(yè) ? 上市公司所在行業(yè)的平均值 ? 上市公司的歷史平均值 ? 市場(chǎng)指數(shù)的 P/E值 ? 市盈率會(huì)由于證券所處市場(chǎng)的不同、行業(yè)的不同、經(jīng)營(yíng)狀況的不同而產(chǎn)生大差異。 ? 市盈率指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)： ? 方法簡(jiǎn)單，內(nèi)涵明確 ? 同行業(yè)公司可直接比較，不同行業(yè)的市盈率可以經(jīng)調(diào)整后判斷行業(yè)估值水平的高低 ? 市盈率指標(biāo)的缺點(diǎn)： ? 收益為負(fù)值的公司，市盈率為負(fù)值，不具有經(jīng)濟(jì)含義 ? 沒有將企業(yè)的估值與未來收益的增長(zhǎng)情況建立直接聯(lián)系，因而無法直觀判斷不同增長(zhǎng)前景企業(yè)的估值水平。 市凈率（ PB） ? 市凈率：是指 股票價(jià)格 與 每股凈資產(chǎn) (book value per share, BVPS)的比率，反映了市場(chǎng)對(duì)于上市公司凈資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力的溢價(jià)判斷。 ? PB的溢價(jià)來源于上市公司的“剩余收入”（ residual ine）。 ? 剩余收入＝凈收入－權(quán)益資本成本（ equity cost） ? 凈收入反映了權(quán)益收入（ return on equity,ROE） ? 在給定企業(yè) ROE、權(quán)益資本成本以及企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)率（ sustainable growth rate）的假定之下，上市公司的市凈率為： PB=1+ ROEk kg 其中， PB為市凈率； ROE為權(quán)益資本收入； k為權(quán)益資本成本； g為長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)率。 ? 將上式變形，兩邊同時(shí)乘以 BVPS，可以得到： gkkR O EB V P SB V P SPB V P SgkkR O EB V P SPB??????????? )1(其中， P為二級(jí)市場(chǎng)上股票的交易價(jià)格； ? 市凈率尤其適用于金融類企業(yè)。 ? 在不同的市場(chǎng)狀況下，市凈率指標(biāo)會(huì)發(fā)生波動(dòng)。在牛市下，上市公司的市凈率指標(biāo)會(huì)紛紛上揚(yáng)，而在熊市下，市凈率會(huì)伴隨市場(chǎng)指數(shù)的下滑而不斷下跌。 ? 利用市凈率方法進(jìn)行投資決策的思路與市盈率法基本相同。 確定理論 PB的基準(zhǔn)標(biāo)桿的常用方法 ? 同類行業(yè)內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)因素和經(jīng)營(yíng)狀況相似的企業(yè) ? 上市公司所在行業(yè)的平均值 ? 上市公司的歷史平均值 同方股份：中投證券強(qiáng)烈推薦 目標(biāo)價(jià) 2021年 9月 21日 ? 公司在科技領(lǐng)域近 20年的投入隨著創(chuàng)業(yè)板的開通將逐步釋放，對(duì)公司的利好是長(zhǎng)期深遠(yuǎn)的。 投資要點(diǎn)： ? 公司 09年半年報(bào)國(guó)內(nèi)收入下滑 %，國(guó)外收入下滑了 %，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)僅下滑 %，凈利潤(rùn)增長(zhǎng) %，總體上優(yōu)于硬件行業(yè)，弱于軟件行業(yè)，低于我們預(yù)期。 ? 創(chuàng)業(yè)板的開通對(duì)國(guó)內(nèi)前期靠政策支持和銀行貸款來進(jìn)行科技投入的企業(yè)無疑是重大利好，公司中報(bào)顯示擁有 51家控股子公司， 34家聯(lián)營(yíng)公司， 55家參股公司，創(chuàng)業(yè)板的開通給公司龐大的資產(chǎn)整合提供了機(jī)會(huì)。 ? 隨著國(guó)內(nèi) 3G通訊網(wǎng)的建設(shè)，物聯(lián)網(wǎng)的廣泛應(yīng)用成為可能性，公司聯(lián)營(yíng)公司北京亞仕同方科技有限公司由法國(guó) ASK公司與清華同方股份有限公司于 2021年 9月合資建立，是一家集 RFID電子標(biāo)簽研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體的高科技制造型企業(yè)的，供應(yīng) RFID票卡、電子標(biāo)簽，公司持股 %，行業(yè)發(fā)展前景是美好的，但需要時(shí)間。 ? 維持公司強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)，由于金融危機(jī)影響到全行業(yè)的科技投入，我們下調(diào)了預(yù)測(cè) 0 11年 EPS分別為 、 、 ，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超過40%，考慮目前行業(yè)復(fù)蘇明顯，而且創(chuàng)業(yè)板開通在即，公司凈資產(chǎn)高達(dá)