【正文】 /股，目前 A股平均市凈率 ，科技股更高，給予公司 3倍市凈率估值，目標(biāo)價 ，相當(dāng)于 10年 37倍市盈率，維持強(qiáng)烈推薦評級。 相對估值法的陷阱 ? 1998年，當(dāng)美國的 Kmart’s公司的股價被壓到很低的時候，卻變成了有些投資者的寵兒。 ? 他們不禁令人思考為什么這個零售業(yè)的巨頭的股價比其它高價的同行業(yè)者如沃尓瑪 (Walmart)和 Target明顯低很多。 ? 這些 Kmart的投資者沒有發(fā)現(xiàn) Kmart的經(jīng)營模式有著嚴(yán)重的缺陷。 ? 由于 Kmart的經(jīng)營收入持續(xù)下降，公司還背負(fù)過多的債務(wù)，公司于 2021年提出了破產(chǎn)的申請。 ? 投資者投資那些顯露出“便宜”的股票應(yīng)該謹(jǐn)慎。 ? 時常，買入估值偏低的股票的理由不是因為這個公司有著穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表，優(yōu)秀的產(chǎn)品或者有著某種競爭優(yōu)勢。 ? 問題是，這家公司的股票被估值偏低是因為它同估值偏高的部門進(jìn)行比較?；蛘?，像Kmart，這家公司本身有著某些缺陷而適合低的倍數(shù)。 ? 因為有陷阱和缺陷，運用相對估值方法對一家公司的股價進(jìn)行更加準(zhǔn)確的測量就必須結(jié)合運用其它如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的工具。 ? 絕對估值法的 核心理念 ：股票是未來預(yù)期現(xiàn)金流以合理貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)的現(xiàn)值。 ? 絕對估值法的 關(guān)鍵 ：在于對股票未來現(xiàn)金流的預(yù)測和股票合理貼現(xiàn)率的確定。 ? 特點 ：在于其利用了反映企業(yè)經(jīng)營的相關(guān)參數(shù)，通過貼現(xiàn)模型的方式計算出股票的理論價值。 ? 本部分介紹 股利貼現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 2. 絕對估值法 基于股利的股利貼現(xiàn)模型（ DDM） ? 模型的主要假設(shè)：股票的價值等于未來永續(xù)現(xiàn)金流的現(xiàn)值。 ? 公式 ???? ???????????102210)1(,2,1)1()1(1iiinnkDPnkDkDkDP或者???其中， Di為第 i期的股利； k為權(quán)益資本的必要收益率； P0為當(dāng)期股票價格 ? 如果股票的股利符合穩(wěn)定增長的假設(shè) —— 股利的穩(wěn)定增長率為 g(gk)，則上式可以表示為： 0100( 1 )DgDP o r Pk g k g?????? 對于企業(yè)的權(quán)益資本必要收益率，通?？梢酝ㄟ^資本資產(chǎn)定價模型 CAPM來獲得： ()f m ffmk r r rrr???? ? ?其 中 ： 為 無 風(fēng) 險 收 益 率 ； 為 市 場 收 益 率 ；為 企 業(yè) 股 票 的 值例子 ? 佛山照明是一家 1993年上市的以燈泡等電光源為主營的公司。 ? 公司 1994年以來凈利潤的平均增長率為% ? 剔除 1994年異常高的增長數(shù)據(jù) (54%),1995年以來凈利潤平均增長速度為 %。 ? 如果剔除 1997年的異常低的負(fù)增長數(shù)據(jù) (24%),1998年以來凈利潤增長平均為 %。 ? 公司年年分紅 ,平均分紅率為當(dāng)年凈利潤的71%,且一直比較穩(wěn)定。所以我們可以用不變增長模型來計算佛山照明公司的股票價值。 ? 2021年公司 10送 4元，扣除所得稅后實際每股送 ,即 DO＝ 。 ? 由于公司分紅穩(wěn)定 ,且凈利潤增長在 %之間 ,所以我們?nèi)≈虚g值 6%為紅利增長率。需要另外計算的是貼現(xiàn)率。 ? 無風(fēng)險收益率 rf以過去 6年平均的 10年期國債收益率代替，為 %； ? 過去 6年兩市綜合指數(shù)平均股指收益率為 %,風(fēng)險溢價為 %%%＝ %。 ? 考慮到我們市場未來發(fā)展前景很好 ,風(fēng)險溢價以 6%計算； 1997年以來公司股票的 β系數(shù)為 。這樣 ,根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型 ,公司股權(quán)收益率 ,即貼現(xiàn)率為： k＝ ＋ ＝ %。 ? 根據(jù)不變增長模型 ,V＝ (1＋)/()＝ (元 )。 ? 如果對公司的紅利增長率取值更保守 ,假使未來公司分紅增長率為 5%,即 g＝ 。 ? 則 V＝ (1＋ )/()＝(元 )。 ? 對公式的理解 ? 投資者對于股票價格的預(yù)期是所有未來期望發(fā)放的股利的現(xiàn)值總和。 ? 貼現(xiàn)率為企業(yè)權(quán)益資產(chǎn)的必要收益率，給定股利發(fā)放政策不變，企業(yè)的必要收益率越高，則企業(yè)股價越低，反之亦然。 ? 給定企業(yè)風(fēng)險不變，股利增長速度越高，企業(yè)股價越高，反之亦然。 ? 對模型實用性的批判 ? 不適用于沒有股利發(fā)放歷史或未來沒有明確股利發(fā)放政策的上市公司 ? 不適用于發(fā)放與企業(yè)收益沒有直接關(guān)系的上市公司 ? 對于沒有交易歷史的上市公司而言，無法使用CAPM模型來估計必要收益率，從而貼現(xiàn)率的缺失也會給 DDM模型的使用帶來困難 ? 對于股利發(fā)放仍不穩(wěn)定的上市公司，也很難用前述模型來解決。 ? 雖然 DDM模型的假設(shè)條件和使用的參數(shù)具有眾多不符合現(xiàn)實的情況，但這一模型為基于股利的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型提供了理論框架。 ? 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型認(rèn)為： 企業(yè)的價值在于其創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流。 ? 這里的自由現(xiàn)金流是金融學(xué)意義上的現(xiàn)金流和會計報表中的三種現(xiàn)金流（即經(jīng)營現(xiàn)金流、融資現(xiàn)金流和投資現(xiàn)金流） 基于自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 (DCF) ? 金融學(xué)意義上的自由現(xiàn)金流包括兩種 ： ? 企業(yè)自由現(xiàn)金流 (free cash flow to firm, FCFF)：指企業(yè)在經(jīng)營過程中產(chǎn)生的能由企業(yè)自由支配的現(xiàn)金流，或者說是與企業(yè)經(jīng)營過程中產(chǎn)生的能由企業(yè)得由支配的現(xiàn)金流。 ? 股東自由現(xiàn)金流 (free cash flow to equity, FCFE)：指在扣除了債權(quán)人相關(guān)的自由現(xiàn)金流部分后剩余的歸屬于企業(yè)股東的自由現(xiàn)金流。 ? FCFE=FCFFInterests(1t)+ borrowing ? 其中 borrowing為企業(yè)的凈借貸部分 ? 企業(yè)自由現(xiàn)金流（ FCFF）和股東自由現(xiàn)金流（ FCFE）。前者對應(yīng)企業(yè)價值，后者對應(yīng)股東價值。 ? FCFF=EBIT(1t)+NCCWCInvFCInv ? 其中： EBIT為息稅前收益； NCC為非現(xiàn)金成本項，主要包括折舊和攤銷； WCInv為營運資本投資，等于營運資本凈增加額； FCInv為固定成本投資。 ? 現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率匹配的原則是收益－風(fēng)險匹配原則。 ? 由于 FCFE的所有者是股東，所以對于 FCFE的貼現(xiàn)率也就應(yīng)當(dāng)選擇權(quán)益資本的必要貼現(xiàn)率。 ? 對于與 FCFF相匹配的貼現(xiàn)率計算，則需要引入加權(quán)資本成本（ WACC）。 ? 加權(quán)資本成本（ weight average cost of capital, WACC）是指以各種資本來源的比例為權(quán)重的加權(quán)成本，即： ? WACC=wequity kequity+wdebt Idebt ? 其中， wequity=Equity/(Equity+Debt)為權(quán)益資本權(quán)重；wdebt＝ Debt/(Equity+Debt)為債務(wù)資本權(quán)重； kequity為權(quán)益資本必要收益率； Idebt為債務(wù)資本的稅后成本 ? 權(quán)益資本和債務(wù)資本比例稱為 資本結(jié)構(gòu)