【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 納斯達(dá)克 股票指數(shù) 由最 的 5000 多點(diǎn) 的高峰迅速下跌到 3000 點(diǎn) 左右 ， 又慢慢經(jīng)過(guò)兩年的 不斷 下跌， 造成最低達(dá) 到 1100 多點(diǎn) 。 7 Shiller 教授曾在一個(gè)研究中發(fā)現(xiàn)： 當(dāng)日本股 票市場(chǎng) 漲至最高點(diǎn) 時(shí)，只有 很少 的人認(rèn)為股市會(huì) 發(fā)生 暴跌，但當(dāng)股市 開始 暴跌以后，有 一大部分 的投資者認(rèn)為股市還會(huì) 持續(xù)走低 。8投資者 習(xí)慣性 會(huì) 對(duì) 近段時(shí)間 經(jīng)驗(yàn)過(guò)多考慮 ， 自己 從中 找 出最近 可能 變化 的趨勢(shì)， 基本 很少思考 股票 與長(zhǎng)期平均數(shù)的偏離程度 。 市場(chǎng) 于是有 過(guò)度反應(yīng)。 Robert ShiUer 認(rèn)為： 投資者 的 的 感 性因素在其中起著主要作用，而 這些經(jīng)驗(yàn) 并不 能以讓人們變得理性起來(lái)， 感 性是人類 亙古不變 的局限性。 總而言之， 9市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)的主要 是由于 投資者 面對(duì)過(guò)去的 信息和 現(xiàn)在新 信息態(tài)度的 區(qū)別 ，投資者往往 過(guò)高預(yù)計(jì)目前的 信息、 忽略了過(guò)去的 信息，因此會(huì)對(duì) 新 信息做出 十分感 性的 回應(yīng) ，股價(jià)出現(xiàn) 大于 預(yù)期 估計(jì) 水平的上 升 或下 降 ； 隨著時(shí)間的變化 ，投資者 開始可以理智的 評(píng)價(jià)、 改正 事件的影響時(shí)，股價(jià)便會(huì) 發(fā)生 反向 變化和改正 ， 也就是 原來(lái)超漲或超跌的股票在反向修正中便會(huì)超跌或超漲。 市場(chǎng) 中的過(guò)度反應(yīng) 表現(xiàn) 是 ，事件引發(fā)股票價(jià)格 產(chǎn)生 超 出預(yù)計(jì) 水平的劇烈變化， 然后馬上 出現(xiàn)反向修正，股價(jià)回復(fù)到其應(yīng)有的價(jià)位上。過(guò)度反應(yīng)具有以下兩個(gè)特點(diǎn)： （ 1）股 票 價(jià) 格開始劇烈 波動(dòng)后將會(huì) 發(fā)生 價(jià)格的 逆向運(yùn)動(dòng)，也就是，贏家 會(huì)在隨后的逆向改變 中超跌， 輸家 會(huì)在隨后的 改變 中超漲， 不會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)的更強(qiáng)，弱的更弱的現(xiàn)象。 （ 2）股票價(jià)格的波動(dòng)幅度越大， 隨后的逆向修復(fù) 幅度也越大。 6 我國(guó)股市反應(yīng)不足和過(guò)度反應(yīng)的實(shí)證研究 7 中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)深陷“非理性繁榮” 8 過(guò)度反應(yīng)理論 9股票市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)的實(shí)證與實(shí)驗(yàn)研究 ]齊曉睿 第二章 過(guò)度反應(yīng)綜述 6 “井噴現(xiàn)象” 股市的井噴現(xiàn)象是指股票受到某些突發(fā)性的消息刺激，股價(jià)會(huì)受到迅速的上升。國(guó)內(nèi)股票在 2021 年就曾經(jīng)留給股票投資者深刻的印象。 2021 開始實(shí)施減少固有股持有 方案，在一年后很多 都被否決，此消息一出 ，我國(guó) 大盤出現(xiàn)井噴現(xiàn)象，一天之內(nèi) 出現(xiàn) 了 900 億的成交量。 90%以上的股票出現(xiàn)了漲停，但是不久之后，股價(jià)開始大幅跌落。 “贏家 —— 輸家”效應(yīng) 是指因?yàn)楣善蓖顿Y者對(duì)過(guò)去的虧損的股票態(tài)度太過(guò)悲觀，對(duì)盈利的股票態(tài)度太過(guò)樂(lè)觀，導(dǎo)致股票的價(jià)格脫離其實(shí)際價(jià)值，隨后一段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)開始自動(dòng) 進(jìn)行修復(fù)，以前的輸家將經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后獲得的超額回報(bào)成為現(xiàn)在的贏家。與此同時(shí)，以前的贏家也將經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)成為現(xiàn) 在的輸家。 在股市 影響 投資者在投資決策過(guò)程中受到 好消息 和壞 消息的影響，會(huì)做出過(guò) 激的 反應(yīng)，從而導(dǎo)致過(guò)度的投資決策，最終 影響整個(gè)證券市場(chǎng)。 過(guò)度交易， 結(jié)果就是 投資者 過(guò) 高估 計(jì) 股票 投資收益， 于是 投資者的收益率 下降 。 根據(jù)市場(chǎng) 的有效理論 學(xué)說(shuō) ，平均超額收益率 都是 零才是 真正 的股票 。所以， 不為零的這種 市場(chǎng) 并不是一個(gè)完全有效的市場(chǎng) 。 當(dāng)股市某只股票發(fā)出消息，股票投資者產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)時(shí)會(huì)使本該處于上升的股票發(fā)生遲緩，使股票價(jià)格脫離其實(shí)際價(jià)值，本該下跌的上漲，本該上漲的確實(shí)下跌，因此可以說(shuō)是個(gè)人投資者主導(dǎo)了中國(guó)股市過(guò)度反應(yīng) 效 應(yīng)，顯著的體現(xiàn)了個(gè)人投資者 趨利性 的投資特性 。 本章節(jié)通過(guò)對(duì)過(guò)度反應(yīng)的 概念進(jìn)行論述，可以全面的認(rèn)識(shí)到過(guò)度反應(yīng)的成因以及表現(xiàn)，簡(jiǎn)單的了解這些內(nèi)容，為后面的分析提供更好的幫助 。 南京工業(yè)大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 7 第三章 行為金融學(xué) 理論概述 從每個(gè)個(gè)體行為的細(xì)微差別和產(chǎn)生這種行為研究心理因素，解釋和預(yù)測(cè)市場(chǎng)的發(fā)展和存在的問(wèn)題，這是行為金融學(xué)。 人們對(duì) 一樣事件 的反應(yīng)決取于他 當(dāng)時(shí)是處于 賺錢 還是 虧錢 。 正常來(lái)說(shuō) ，當(dāng) 賺錢 數(shù)額 與虧錢數(shù)目一樣時(shí) ，人們?cè)?損失時(shí) 狀態(tài)時(shí) 通常 會(huì) 變得 痛苦 ， 賺錢 時(shí)卻沒有那么 開心 。當(dāng) 投資者 在看到 相同 損失時(shí)的沮喪程度會(huì)比 相同盈利 情況下的 興奮 程度 會(huì)高很多 。研究 人員 還發(fā)現(xiàn)：投資者虧損 相同數(shù)量的貨幣時(shí) 的 痛苦的 程度 是在 獲得同等數(shù)量貨幣時(shí) 所產(chǎn)生的 興奮 程度的 雙倍 。 研究者還 發(fā)現(xiàn) 投資 者 對(duì) 一樣的 情況 的 不同 表現(xiàn) 取決于他 當(dāng)時(shí) 是 盈利 還是虧損。說(shuō)個(gè)例子 ， 一只 股票 的股價(jià)是 5 元，一位投資者是 用 元 購(gòu)入 的，而 同時(shí) 另一位投資者是 元 購(gòu)入 的，當(dāng)股價(jià) 變動(dòng) ，這兩位投資者的反應(yīng) 截然不同 。當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)， 低價(jià) 買入的投資者會(huì) 很肯定的堅(jiān)持的 持有， 因?yàn)閷?duì)于他來(lái)說(shuō)，只是利潤(rùn)的 擴(kuò)大增加 ；而對(duì)于 高價(jià)買入 的投資者來(lái)說(shuō)，只是意味著虧損的減少，其持有的信心不強(qiáng)。由于 害怕 虧損，他 很 可能在解套之時(shí) 就 賣出股票 。而不是繼續(xù)等待股票上漲。反之， 當(dāng)股價(jià)下跌 時(shí) ，兩者 的反應(yīng)恰好相反。 低價(jià) 買入 者 會(huì) 著急換取 可以取得的 利潤(rùn)， 因?yàn)樗?擔(dān)心 利潤(rùn)會(huì) 因?yàn)楣善钡南碌鴾p少 ， 投資者擔(dān)心虧損 可能發(fā)生，會(huì)極 早賣出股票獲得利潤(rùn)， 結(jié)束 這次股票投資 。但對(duì)于 高價(jià) 購(gòu)入 的投資者， 拿著股票 不賣或 者 接著 進(jìn)行 購(gòu)入 可能是最好的策略，因?yàn)楦钊庖馕吨?損失 ，這是投資者最不愿看到的結(jié)果。 于是 ， 投資者 開始 會(huì) 找各種有利的信息，以 加大自己持股的信心。 10有人 認(rèn)為：投資者 會(huì) 愿意冒 著 風(fēng)險(xiǎn)去 躲避 虧損， 也不會(huì)頂 風(fēng)險(xiǎn)去實(shí)現(xiàn)股票 利潤(rùn)的最大化。在有利潤(rùn) 可圖 的 狀況 下， 大部分 投資者是 不喜歡風(fēng)險(xiǎn) 的 ；而在 會(huì) 虧損的情況下， 大部分 投資者 卻變 成了風(fēng)險(xiǎn)的 承擔(dān)者。 也就是說(shuō) ： 投資者 在面臨 一定 有賺錢的機(jī)會(huì)時(shí)， 大 部分 投資者是風(fēng)險(xiǎn)的厭惡者；而 一定 要賠錢時(shí)， 大部分 股票 投資 人卻變成 了風(fēng)險(xiǎn)的承受 者。 理論 10西方行為金融學(xué)理論的進(jìn)展 2021 年 翁學(xué)東 第三章 行為金融學(xué)理論概述 8 股票 投資者在 投入 中常 常會(huì)出現(xiàn) 后悔的 遺憾 狀態(tài)。 在 股票市場(chǎng)處于 熊市 時(shí) ， 會(huì)因?yàn)?沒有馬上 止住損失 出局 而 遺憾 ，獲 得的蠅頭小利 沒能 及時(shí)兌出 ，然后 又被套牢 ，而產(chǎn)生了 遺憾 ，同時(shí) 在 股票市場(chǎng)處于 大牛市 時(shí) ，沒有 準(zhǔn)確的買入 自己看好的股票 產(chǎn)生 遺憾 ， 太早賣出還可以獲得更高利潤(rùn) 的股票也會(huì) 遺憾 ， 在 股票市場(chǎng)處于 平衡 時(shí) ，自己持有的股票 沒有起色 ，而朋友介紹的 股票上漲， 自己會(huì)因?yàn)闆]有 及時(shí)的聽取朋 友的建議 而及時(shí) 換股票的 遺憾 ；當(dāng) 投資者 自己 下定決心， 賣出手 里 停滯 不漲的股票， 改買 股票投資公司 推薦的 優(yōu)質(zhì) 股票 時(shí) ， 又發(fā)現(xiàn) 原本 持有 現(xiàn)在已賣出 的 停滯不前的 股票 卻開始 不斷上漲，而專家推薦的股票不漲反跌時(shí)， 也會(huì) 遺憾 。 Meir statman 教授 研究此理論多年 。 因?yàn)?投資者 在 決定 投資 決策時(shí) 最易 出現(xiàn)錯(cuò)誤， 每次 出現(xiàn)這種 錯(cuò)誤的判斷時(shí) ， 一般來(lái)說(shuō)投資者 會(huì) 感 覺 非常難過(guò)和 悲傷 。所以 造成 投資者 在投資 的 過(guò)程 時(shí) ，為了 不 讓自己 后悔 ， 通常 會(huì)表現(xiàn)出一種 難以取舍的 性格特點(diǎn)。 所以 投資者在決定是否 買入 一只股票時(shí)，往往受到 賣出 時(shí)的 現(xiàn)價(jià)會(huì)比 股票 成本價(jià) 高或 者 是低的影響，由于 不想 自己 后悔而想方設(shè)法 開始 避免后悔的發(fā)生。 11 有人認(rèn)為 ：投資者 跟隨大眾隨波逐流 ， 也 是為了避免由于 自己的一個(gè)錯(cuò)誤決定而產(chǎn)生后悔的情緒 。 大部分投資者 認(rèn)為：買一只 所有人 都看好的股票 心里 比較 簡(jiǎn)單 ，因?yàn)?這只股票是 大家都 認(rèn)為它好 才 買了它，即使股價(jià)下跌 有許多人一起賠，于是 不會(huì)后悔 。 因?yàn)槭?大家都 選 錯(cuò)了，所以我錯(cuò)了 心里也不會(huì)產(chǎn)生什么內(nèi)疚 。 而如果 是 投資者 自己 買了一只 在股票市場(chǎng)狀況并不良好 的股票，如果買 入 之后它就 開始 虧損 ， 投資者 自己就 無(wú)法 說(shuō)出 當(dāng)時(shí) 選擇 這只股票 的理由。 因此，一些基金經(jīng)理更喜歡名人股票上市公司的股 票，因?yàn)檫@些股票開始下跌，他們不會(huì)因?yàn)榧夹g(shù)原因，被公司開除了。 梅爾的一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn) ， 投資者 們 在投資 的 過(guò)程中除了恐懼 和 遺憾 以外 ，還 會(huì) 有 尋找 自豪 感 的 動(dòng)力 在 發(fā)揮作用 。 不想產(chǎn)生 遺憾 與追求自豪 感 的態(tài)度， 造成了 股票持有者 對(duì) 賺錢 的 股票 擁有 時(shí)間 少 ，而 對(duì)于 虧錢 股票 反而 擁有 長(zhǎng) 的時(shí)間。 這種現(xiàn)象 就是 銷售 效應(yīng)。 他們發(fā)現(xiàn)：當(dāng)投資者持有兩只股票， 而 第一 只 股票虧損 50% ， 第二只股票 獲利 50% ，這時(shí) 在這個(gè)沒有 可投資資金 的投資者面前有 一 個(gè)不錯(cuò)的投資方案 ， 這時(shí)投資者 必需先賣掉其中 一只股票 的選擇 時(shí)， 大多數(shù) 投資者往往 會(huì) 賣掉 第二只 正在獲利的 股票 而 不是 第一只 虧 11 行為金融學(xué)對(duì)投資策略的影響 南京工業(yè)大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 9 損的股票 。因?yàn)橘u出 盈利的股票會(huì)讓投資者 產(chǎn)生因?yàn)?正確 判斷而獲利的 自豪感和滿足感 ，如果 賣出 虧損的那只股票 則 會(huì)讓投資者 感到難堪 。 套利限制理論 套利限制 是 行為金融理論是傳統(tǒng)金融理論的 疑問(wèn) 和修正的 主要理論 。傳統(tǒng)金融理論框架是有效市場(chǎng)假說(shuō)的一個(gè)重要組成部分（ MEH），有效市場(chǎng)假設(shè)市場(chǎng)是有效的，資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)該會(huì) 反映所有信息，資產(chǎn)價(jià) 格和價(jià)值是相同的。 一方面，如果非理性交易者的非理性的方向是一致的，這一次由于套利交易的存在，短期偏差的價(jià)格將很快被糾正，從而使市場(chǎng)恢復(fù)效率。 有人認(rèn)為 認(rèn)為套利 有 客觀條件，各種各 樣的約束，套利無(wú)法去除的理性行為的非理性行為 實(shí)質(zhì)， 長(zhǎng)期的重大影響，因此，市場(chǎng)不是有效的。第四章 行為金融學(xué) 理論對(duì)過(guò)度反應(yīng)的分析 10 第四章 行為金融學(xué) 理論對(duì)過(guò)度反應(yīng)的分析 本章通過(guò)分析行為金融學(xué)的三個(gè)模型，并對(duì)這三種模型進(jìn)行比較，論述過(guò)度反應(yīng)在其中的表現(xiàn)。 BSV 模型， DHS 模型， HS 模型三個(gè)模型都是行為金融學(xué)的基本模型。三個(gè)模型都是通過(guò)分析投資者的心理運(yùn)動(dòng)來(lái)對(duì)過(guò)度反應(yīng)做出解釋， 全面的分析可以更加具有說(shuō)明性，真實(shí)性。 4． 1 BSV模型分析 BSV 模型 根據(jù) 兩種認(rèn)知心理學(xué) 的觀點(diǎn)即 選擇性偏差和保守主義偏差 對(duì)過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象進(jìn)行解釋 。選擇性偏差是指 投資者通常根據(jù) 自身 投資 經(jīng)驗(yàn)來(lái)推測(cè) 股市的走向 ，在 投資者有了投資決策時(shí)，投資者 通常只是 對(duì)近期 獲