銀行業(yè)投資策略—總有云開(kāi)日出時(shí)(編輯修改稿)
2025-06-19 05:29 本頁(yè)面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 政策超預(yù)期 12 年初以來(lái)是對(duì)政府融資平臺(tái)的擔(dān)憂，銀監(jiān)會(huì)連續(xù)出臺(tái)了 98號(hào)文， 309號(hào)文， 338號(hào)文持續(xù)對(duì)政府融資平臺(tái)貸款進(jìn)行清理。 兩會(huì)以來(lái)國(guó)家即對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的嚴(yán)格管理使得市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的穩(wěn)健產(chǎn)生了系統(tǒng)性地?fù)?dān)憂，從 4月開(kāi)始，在“ ”新政的加劇下，銀行股的估值水平迅速?gòu)慕咏?14倍市盈率下滑到了 ，市場(chǎng)一片哀鴻。 而三季度關(guān)于銀監(jiān)會(huì)四大監(jiān)管體系實(shí)施的討論又將通過(guò)業(yè)績(jī)提升實(shí)現(xiàn)估值改善的銀行重新打回了起點(diǎn)，使得連續(xù)二個(gè)季度的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)代估值修復(fù)中途夭折。 可以說(shuō)，今年的銀行股所遭受到的政策壓制是前所未有的，在這一系列政策利空下銀行股的估值一路下滑，“顯微鏡效應(yīng)”處處顯現(xiàn)。 2021年銀行估值修復(fù)空間明顯 13 首先，目前機(jī)構(gòu)投資者對(duì)銀行股投資的配置占比已經(jīng)達(dá)到了歷史的地步，即使考慮機(jī)構(gòu)投資者未來(lái)不對(duì)銀行股進(jìn)行配置，在目前的倉(cāng)位比例下，繼續(xù)下降的空間已經(jīng)十分有限（考慮指數(shù)基金被動(dòng)的對(duì)銀行股的投資需求）。 而由于明年經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的不確定性，在大盤(pán)出現(xiàn)價(jià)值回歸的背景下，銀行股又必然會(huì)獲得相對(duì)收益的溢出效應(yīng)，使得低估值的板塊獲得價(jià)值修復(fù)的機(jī)會(huì)。 2021年銀行估值修復(fù)空間明顯 14 其次，我們認(rèn)為 2021年的行業(yè)政策以及監(jiān)管政策都不會(huì)出現(xiàn)比 2021年對(duì)銀行股更不利的局面。 對(duì)于 2021年銀行股資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂，將會(huì)隨著時(shí)間的推移逐漸緩解，無(wú)論是房地產(chǎn)貸款還是政府融資平臺(tái)貸款，我們相信2021年平穩(wěn)的運(yùn)行數(shù)據(jù)將會(huì)有效緩解市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)憂慮，從而提升市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)績(jī)質(zhì)量的信心。 而在銀行監(jiān)管政策方面，隨著監(jiān)管體系的確立將會(huì)有一個(gè)初步的框架勾勒出來(lái)。我國(guó)當(dāng)前的銀行監(jiān)管政策已經(jīng)處于世界最嚴(yán)格的序列之中，未來(lái)進(jìn)一步從嚴(yán)的可能性不大，反而是低于市場(chǎng)預(yù)期嚴(yán)格的監(jiān)管政策的最終出臺(tái)會(huì)對(duì)壓抑在銀行股估值之上的過(guò)度焦慮產(chǎn)生修復(fù)性機(jī)會(huì)。 （從次級(jí)債占附屬資本比例的最終監(jiān)管政策中，我們可以判斷未來(lái)的監(jiān)管政策出臺(tái)肯定會(huì)優(yōu)于市場(chǎng)的擔(dān)憂） 2021年銀行估值修復(fù)空間明顯 15 最后，通過(guò)分析我們可以看出上市銀行通過(guò) 2021年這一輪集體融資潮后的資本充足率水平將足以維持其未來(lái) 2—3年的發(fā)展，也就是說(shuō)大規(guī)模的銀行融資潮在 2— 3年內(nèi)都不會(huì)成為阻礙市場(chǎng)估值提升的桎梏。 而隨著各家銀行對(duì)資本使用效率的愈加重視，以RORAC為核心的新型商業(yè)銀行考核體系將會(huì)使得銀行業(yè)走向更加“資本集約化”的發(fā)展道路，基于這一判斷，我們更是對(duì)銀行股中短期的融資壓力保持樂(lè)觀的估計(jì)。 眾里尋她千百度，驀然回首闌珊處 —— 業(yè)績(jī)篇 16 關(guān)于生息資產(chǎn)規(guī)模的判定 17 升息資產(chǎn)規(guī)模的判定在六大驅(qū)動(dòng)因素中最為基礎(chǔ)，同時(shí)預(yù)測(cè)的相對(duì)準(zhǔn)確性也較高。 在貨幣乘數(shù)（從長(zhǎng)期看主要與交易習(xí)慣有關(guān)）保持基本穩(wěn)定的前提下，國(guó)務(wù)院與貨幣管理當(dāng)局對(duì)每年 M2指標(biāo)的判斷可以成為重要依據(jù)。而在這個(gè)指導(dǎo)指標(biāo)協(xié)商一致之前，我們可以用預(yù)測(cè)的實(shí)際 GDP增長(zhǎng)率與預(yù)測(cè)的 CPI簡(jiǎn)單相加，經(jīng)過(guò)一定的修正后獲得這一參數(shù)。 這一修正值主要取決于預(yù)測(cè)人員對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)信貸貨幣的依賴而進(jìn)行判斷，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)信貸依賴較高則修正值就較高，反之則較低。我們一般掌握的修正值在 2— 4之間。 我們認(rèn)為明年 M2的增長(zhǎng)目標(biāo)將設(shè)定在 13%— 15%之間，而最終的增長(zhǎng)估計(jì)為 15%，與之相對(duì)應(yīng)的信貸投放將會(huì)在 — 7萬(wàn)億之間，增長(zhǎng)率在 %至 %之間。通過(guò)歷史比較，我們得出上市銀行生息資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率與 M2增長(zhǎng)率基本保持一致的判斷，從而使得我們首先確定了銀行業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。 關(guān)于凈息差走勢(shì)的判定 18 銀行凈息差與CPI走勢(shì)2021Q1 2021Q3 2021Q1 2021Q3 2021Q1 2021Q3 2021Q1 2021Q3 2021Q1 2021Q3%%%%%%%%%%季度CPI 凈息差CPI 月度走勢(shì)2008年10月 2008年12月 2009年02月 2009年04月 2009年06月 2009年08月 2009年10月 2009年12月 2010年02月 2010年04月 2010年06月 2010年08月 2010年10月 19 我們對(duì)銀行業(yè)明年凈息差提升持正面的態(tài)度，我們認(rèn)為隨著每一次非對(duì)稱加息（ 25個(gè) bp）的實(shí)現(xiàn)，將會(huì)提高上市銀行凈息差3— 4bp的水平。 同時(shí)，由于信貸額度的管理預(yù)期，商業(yè)銀行主動(dòng)的貸款定價(jià)能力也將有所提升，僅就按揭貸款利率下浮由 7折上升為 85折，就將為商業(yè)銀行凈息差帶來(lái) 2— 3個(gè) bp的提升，而對(duì)公貸款利率浮動(dòng)比率的行業(yè)性上浮也會(huì)為商業(yè)銀行凈息差超預(yù)期做出貢獻(xiàn)。 在基于 2021年上半年前進(jìn)行 3次標(biāo)準(zhǔn)非對(duì)稱加息的被動(dòng)定價(jià)能力提升和隨著按揭貸款利率下浮折扣數(shù)上升以及對(duì)公貸款利率浮動(dòng)比例驅(qū)動(dòng)下的主動(dòng)定價(jià)能力提升的兩方面因素作用下，我們預(yù)計(jì)2021年凈息差還有 12— 18個(gè) bp的提升空間，也即凈息差增長(zhǎng)6%至 8%。 關(guān)于手續(xù)費(fèi)凈收入的判定 20 數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)證券宏觀團(tuán)隊(duì) 銀行卡交易情況與手續(xù)費(fèi)收入走勢(shì)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021Q1 2021Q3 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q30%10%20%30%40%50%60%手續(xù)費(fèi)收入同比增長(zhǎng) 銀行卡交易金額同比增長(zhǎng)情況（右側(cè)）債券承銷情況與手續(xù)費(fèi)收入走勢(shì)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021Q1 2021Q3 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q30%30%60%90%120%150%180%210%240%手續(xù)費(fèi)收入同比增長(zhǎng) 短券、中票發(fā)行額度同比增長(zhǎng)21 關(guān)于銀行卡、支付結(jié)算和代理業(yè)務(wù)類手續(xù)費(fèi)收入是最為原始的手續(xù)費(fèi)收入構(gòu)成，這一部分手續(xù)費(fèi)完全不
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