【文章內容簡介】 ptions)。 ? 這種期權的評價多應用于 Ramp。D密集、高度不確定性、資本密集的企業(yè)， ? 如高科技、生物制藥等。 ? Majdamp。Pindyck（ 1987）利用延續(xù)性投資期權對具有延遲性且為一連串的 ? 投資項目進行評價，主要目的是衡量投資計劃中管理者擁有的彈性價值，其 ? 研究結果指出傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法往往會低估投資項目的價值。 ? Carr（ 1988）將 Geske（ 1979）復合期權評價模式與 Margrabe（ 1978） ? 交換期權評價模式進行了整合，形成了復合交換期權評價模式。 二 、 決策樹分析 （ decision trees） ：多階段實物期權 ? 有些投資項目，往往要經(jīng)歷幾個階段，且每個階段都要作出決策。 ? 但這些決策并非互不相關，而是緊密聯(lián)系、互相影響，具有一定的前 ? 后順序關系，前階段的決策將改變后階段決策的客觀條件，并影響后 ? 一階段的決策。這類項目的資本預算一般通過決策樹來表達和求解。 ? 決策樹是一種描述風險條件下資本預算問題的樹形網(wǎng)絡圖。 它把 ? 各個備選方案、未來可能發(fā)生的各種客觀狀態(tài)及其發(fā)生的概率，以及 ? 各方案的效果直接在圖上標出來，反映了多階段決策的路徑。畫出的 ? 圖形狀如樹，故名決策樹。 ? 利用決策樹進行資本預算分析時，一般從后向前逆向進行。具體 ? 步驟為： ? 根據(jù)現(xiàn)有的信息，畫出決策樹； ? 計算最終可能出現(xiàn)的每一決策結果的凈現(xiàn)值； ? 根據(jù)每種結果發(fā)生的概率，計算各階段投資方案的期望凈現(xiàn)值； ? 比較不同方案的期望凈現(xiàn)值，淘汰差的方案，保留好的方案，依 ? 次從后往前推，最后留下的就是要選擇的最優(yōu)方案。 ? 例如某汽車制造廠擬投資生產(chǎn)適合城市家庭使用的環(huán)保型微型汽車。該 ? 項目包括三個階段： ? 首先，進行市場調查，市場調查費用為 500,000元。預計調查結果為“前景 ? 良好”的可能性為 80％，“前景不好”的可能性 20％。如果市場前景不好，項 ? 目就此結束，企業(yè)損失 500,000元市場調查費。 ? 如果調查結果為“市場前景良好”，企業(yè)將投資 1,000,000元進行研制和試 ? 驗，預計研制成功的可能性為 60％，失敗的可能性為 40％。如果研制試驗失 ? 敗，項目終止。 ? 如果研制試驗成功，企業(yè)將再投資 10,000,000元建設廠房和購買生產(chǎn)設備。 ? 項目的壽命期為 4年。 4年中的經(jīng)營現(xiàn)金流量取決于市場需求。預計市場需求有 ? 高、中、低三種情形，發(fā)生的概率分別為 30％， 40％和 30％，每年現(xiàn)金流入量 ? 分別為 10,000,000元、 4,000,000元和－ 2,000,000元。但企業(yè)可以在經(jīng)營虧損 ? 時停止生產(chǎn)。 ? 假定兩個決策之間的間隔時間為 1年，且 項目的風險在各個階段保持不變， ? 并與企業(yè)目前的風險等級相同。企業(yè)目前的資本成本為 %。問：企業(yè)是否 ? 應該在期初投資進行市場調查？ 決策樹分析（單位：萬元） ① ： 50 ③ ： 1000 ② ： 100 1000 1000 1000 1000 400 400 400 400 200 200 200 200 1525 50 t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5 t=6 凈現(xiàn)值 ? 首先，分別計算每一最終結果的凈現(xiàn)值 ： 建成投產(chǎn)后市場需求高的凈現(xiàn)值： 建成投產(chǎn)后市場需求為中時的凈現(xiàn)值： 建成投產(chǎn)后市場需求低時的凈現(xiàn)值： 42210001 0 0 1 0 0 05 0 1 5 2 51 .1 1 5 1 .1 1 5 1 .1 1 5A?? ? ? ? ?4224001 0 0 1 0 0 05 0 4 3 . 61 . 1 1 5 1 . 1 1 5 1 . 1 1 5A?? ? ? ? ?4222021 0 0 1 0 0 05 0 1 4 3 7 . 91 . 1 1 5 1 . 1 1 5 1 . 1 1 5A?? ? ? ? ?－ 由于企業(yè)可以在經(jīng)營虧損時停止生產(chǎn)，假如項目投產(chǎn)一年后虧損 200萬元，且預期項目繼續(xù)虧損，企業(yè)將停止生產(chǎn)。因此，市場需求低時，項目凈現(xiàn)值應為： 同理，項目研制和試驗失敗后的凈現(xiàn)值為： 如果項目市場調查為“前景不好”，就不會投資進行研制和試驗，此時項目的凈現(xiàn)值為－ 50。 231 0 0 1 0 0 0 2 0 05 0 1 0 8 8 . 31 . 1 1 5 1 . 1 1 5 1 . 1 1 5? ? ? ? ?－1005 0 1 3 9 .71 .1 1 5? ? ? ? 其次，根據(jù)每種結果發(fā)生的概率，從后往前，計算各階段投資方案的期望凈現(xiàn)值，直到期初決策點。 決策點 ③ 的 期望凈現(xiàn)值為： 1525+ + ()＝ 決策點 ② 的 期望凈現(xiàn)值為： ＋ （ － ） ＝ 決策點 ① 的期望凈現(xiàn)值為： ＋ （ － 50） ＝ 結果表明決策點 ① 的期望凈現(xiàn)值為正 ， 企業(yè)應該在期初投資進行市場調查 ， 如果調查顯示 “ 市場前景良好 ” ， 應該投資進行研制和試驗 ， 如果試驗成功 ， 應該選擇投資建廠 。 ? 不同情況下投資的條件概率表 ? 最終可能結果 條件概率 凈現(xiàn)值 概率 凈現(xiàn)值 ? 投產(chǎn)后市場需求高 1525 ? 投產(chǎn)后市場需求中 ? 投產(chǎn)后市場需求低 ? 研制試驗失敗項目終止 ? 市場前景不好項目終止 50 10 ? 合計 1 ? 期初的期望凈現(xiàn)值為 ，表明企業(yè)應該在期初投入資金進行市場調查。 ? 三、敏感性分析 (sensitivity analysis) ? 敏感性分析是通過變動與資本預算項目有關的主要參數(shù)，分別計 ? 算參數(shù)不同時的項目凈現(xiàn)值，從而得出項目凈現(xiàn)值對有關參數(shù)的敏感 ? 程度。敏感性分析是對凈現(xiàn)值法的重要補充。 ? （一）敏感性分析的具體步驟 ? 確定敏感性分析的對象，敏感性分析的對象可以是凈現(xiàn)值， ? 也可以是內含報酬率或盈利指數(shù)。這里我們以凈現(xiàn)值為分析對象。為 ? 此，首先估算出資本預算項目的各種參數(shù)預期值，計算項目的現(xiàn)金流 ? 量和預期凈現(xiàn)值。 選擇需要分析的不確定性因素 。 通常選擇那些預計對項目凈 現(xiàn)值產(chǎn)生較大影響的 ， 或者在分析中不易確定的因素 。 與項目凈現(xiàn)值 有關的主要參數(shù)有：預期的銷售價格 ， 銷售數(shù)量 ， 初始投資 ， 資本成 本和營運資金投入等 。 ? 分析不確定性因素變動時對項目凈現(xiàn)值的影響。注意，每次 ? 只允許一個參數(shù)發(fā)生變動，其它參數(shù)均保持正常狀態(tài)不變。 ? 確定敏感因素。有兩種方法來確定，一是采用相對指標，即 ? 計算和比較在同一百分比變動幅度下，各因素的變動造成項目凈現(xiàn)值 ? 變動的百分比；二是采用絕對指標，即計算和比較各種因素在不利條 ? 件下對項目凈現(xiàn)值的影響，如果參數(shù)變動改變了項目的可行性，表明 ? 該因素為投資項目的敏感因素，需要引起重視。