【文章內容簡介】 股權切離 北京大學光華管理學院 MBA2021級教案 企業(yè)重組的形式（三） 公司控制 ? 溢價購回 ? 停滯協(xié)議 ? 反接管條款修訂 ? 代表權爭奪 北京大學光華管理學院 MBA2021級教案 企業(yè)重組的形式（四） 所有權結構變更 ? 交換發(fā)盤 ? 股票回購 ? 轉為非上市公司 ? 杠桿收購 北京大學光華管理學院 MBA2021級教案 天津大港油田集團及其所屬 關聯(lián)企業(yè)收購 —— 愛使股份有限公司案例研究 北京大學光華管理學院 MBA2021級教案 一、案例介紹 (一 )各關聯(lián)主體的基本情況 上海愛使股份有限公司（ 600652） 愛使股份創(chuàng)建于 1984年，是上海市首批股份制 試點企業(yè) . 于 1990年 12月在上海證券交易所掛牌交易，全 部為流通 A股 . 公司主營業(yè)務一直不突出， 97年主營業(yè)務虧損， 靠投資收益支撐凈資產收益率達到 10%。 經營管理也沒有明顯的優(yōu)勢，缺乏后勁，導致 利潤滑坡 . 北京大學光華管理學院 MBA2021級教案 大港油田集團有限責任公司 大港油田始建于 1964年，隸屬于中國石油天然氣集團公司 (原石油工業(yè)部 )，是全國石油系統(tǒng)第一個整體通過 ISO9000國際質量認證的國有特大型石油天然氣勘探開發(fā)聯(lián)合企業(yè)，也是國務院首批確立和全國百家建立現(xiàn)代企業(yè)制度試點企業(yè)。 大港油田在全國陸上 21個油氣田中列第 3位，在全國最大的 500家工業(yè)企業(yè)中列第 59位。 北京大學光華管理學院 MBA2021級教案 愛使股份有限公司 大港油田集團有限責任公司 天津煉達集團 有限公司 天津大港油田 重油公司 港聯(lián)石油產業(yè) 股份有限公司 控制權 收購 反收購 北京大學光華管理學院 MBA2021級教案 （二）過程描述 時間 煉達集團（購入股份）重油公司（購入股份）港聯(lián)股份（購入股份）占總股本比例 （ % ）1998 年7 月 1 日2647175 股 %3418195 股 % %1998 年7 月 4 日2426140 股2% %1998 年7 月 17 日980088 股 %934400 股 %51 1682 股 % %1998 年7 月 31 日 16 %通過二級市場購入愛使股份流通 A股，兩家大港油田關聯(lián)企業(yè)于 7月 1日便一舉成為愛使股份的第一大股東 。 北京大學光華管理學院 MBA2021級教案 章程之爭 愛使股份： ? 根據(jù) 《 愛使股份公司章程 》第 67條，進入愛使股份董事會必須具備兩個條件 : 第一，合并持股不低于 10% 其二，持股時間不少于半年 ? 又根據(jù) 《 愛使股份公司章程 》第 93條，規(guī)定董事會由 13人組成，目前已滿額；根據(jù)《 公司法 》 ，董事在任期屆滿之前，股東大會不得無故解除其職務。 大港油田集團： ? 截至 7月 31日，總持股比例達 %，達到了 《 公司法 》 規(guī)定的可以提請召開臨時股東大會的要求。 ? 根據(jù) 《 公司法 》 ，公司股東作為出資人按投入公司的資本額享有所有者的資本受益、重大決策和選擇管理者的權利。 ? 《 愛使股份公司章程 》 把股東行使董事提名權的持股條件規(guī)定為 10%缺乏根據(jù)。 北京大學光華管理學院 MBA2021級教案 入主愛使成功 原第一大股東樂見 其成、不設置障礙 延中實業(yè) ?來自大港及關聯(lián)企業(yè)的六名 候選人作為新增董事進入愛 使股份董事會。 ?原 13名董事予以保留。 ?以大港油田為主的新愛使股 份的經營領導班子正式成立 積極協(xié)調，促 使雙方友好合作 政府 新聞媒體、輿論 壓力作用促成 宣傳媒體 小型投資顧問公司 大券商聯(lián)合策劃 中介機構 北京大學光華管理學院 MBA2021級教案 二、收購成功的原因分析 （一）收購方式得當 大港的戰(zhàn)略目標實現(xiàn) ， 上市是必由之路 。 實現(xiàn)上市 申請額度 并購上市公司 （買殼上市） ? 股票市場機制的額度控制政策， 大港申請上市額度近一年未成功 １、買空殼 ２、買半實殼 ３、買實殼 ４、無償劃撥，借殼上市 ５、通過二級市場收購 北京大學光華管理學院 MBA2021級教案 買空殼 買半實殼 買實殼 通過二級 市場收購 無償劃撥 借殼上市 ３主要難點： ? 在國內證券市場上，購買空殼公司沒有經驗可借鑒，不可知因素大，風險不可控。且脫殼過程中對當?shù)卣囊蕾嚦潭群芨摺? ? 原控股方在脫殼過程中，需買殼方協(xié)助，會增加買殼方的成本。 ? 空殼公司若失去配股資格，按政策要三年才能恢復配股資格。 ? 空殼公司的債務一般較沉重而且債務種類、數(shù)量繁多，與債權人取得協(xié)調一致的難度很大，時間長，有諸多不可控因素。 １空殼公司： 公司經營狀況極差，連續(xù)虧損或凈資產低于面值，公司凈資產已經沒有任何經營價值，依靠其自身力量不能改善處境的上市公司。 ２面臨的問題： 空殼公司原有資產已無價值，原控股方應承擔原有不良資產和債務的剝離及人員安置工作，買殼方付出的代價是：補償對方脫殼成本。 北京大學光華管理學院 MBA2021級教案 買空殼 買半實殼 買實殼 通過二級 市場收購 無償劃撥 借殼上市 1 半實殼公司： 是指那些現(xiàn)有資產仍有一定盈利能力，但是不足以支持公司達到配股資格的公司。比較典型的是那些凈資產收益率連續(xù)兩年在 10%以下甚至 5%以下的微利公司。 2 收購優(yōu)勢： ? 此類公司多，選擇余地大 ? 買殼價格容易確定，談判進程快，保密程度高 ? 投入無需太多，經營得當可實現(xiàn)多元化經營，當年可達配及格股線 3 收購劣勢： ? 隱性不良資產和潛虧可能一直被掩蓋，介入的風險較大。 ? 半實殼公司主業(yè)與買殼方的主業(yè)可能不相關 ， 如經營仍無大的改善 ， 買殼方會背上債務及人員包袱 。 ? 在現(xiàn)有政策下，至少需要培養(yǎng)三年才能恢復其配股資格，主業(yè)變更很難實現(xiàn)。 北京大學光華管理學院 MBA2021級教案 買空殼 買半實殼 買實殼 通過二級 市場收購 無償劃撥 借殼上市 1 買實殼上市 是指買殼方以一定的價格，通過協(xié)議受讓一家原本具備配股資格公司的控股權，通過配股形式注入自己的優(yōu)質資產，從而饒過行政審批手續(xù)同樣達到上市目的。 2 收購優(yōu)勢： ? 收購成功可直接獲得配股資格 ， 立即利用其配股資格籌集資金 ， 達到買殼上市的目的 ， 買殼方不需額外背負人員包袱 。 ? 退一步說 ， 此類公司的資產狀況較好 ， 買殼方如不想要 ， 出售變現(xiàn)容易 ， 決策風險較小 。 3 收購劣勢 ? 價格高 :一般是凈資產的幾倍 ? 控股可能性小 ,變更主營的難度很大。（尤其是異地收購） ? 原因 :（ 1）原控股方不會輕易放棄控股權。（ 2）當?shù)卣缮孀钃?，公關工作艱巨。 北京大學光華管理學院 MBA2021級教案 買空殼 買半實殼 買實殼 通過二級 市場收購 無償劃撥 借殼上市 1 定義及范圍 ? 通過上級行政主管部門按國有資產無償劃撥的形式取得目標公司的控股權。 ? 實現(xiàn)范圍：這類交易只能在同一地區(qū)或者在同一國有資產隸屬系統(tǒng)內實現(xiàn)。 3 收購劣勢： ? 必須作好說服上級的工作，行政劃撥屬典型的政府行為，來自被收購企業(yè)的阻力很大。 ? 此類公司都由原國企改制而成 ， 債務及人員負擔重 ， 石化類企業(yè)本身股本大 ， 股本擴張能力有限 ，因此 ， 該種方式隱性成本高 。 且要說服政府部門無償劃撥股權難度比直接申請額度上市的難度還大 。 2 收購優(yōu)勢： ? 采取行政劃撥方式無償取得控股權，控股成本為零。 ? 在同一系統(tǒng)兼并，主業(yè)高度相關，可進一步提高產品的市場占有率、降低生產成本，獲取更高的經濟效益，這種方法可較快、較完美地實現(xiàn)上市意圖。 北京大學光華管理學院 MBA2021級教案 買空殼 買半實殼 買實殼 通過二級 市場收購 無償劃撥 借殼上市 1 二級市 場收購 屬于市場行為，是指買殼公司在股票二級市場用現(xiàn)金直接收購某家上市公司的流通股，屬于敵意收購。 2 收購優(yōu)勢 這種方式受地區(qū)、行業(yè)限制少，政府干預程度小，上市進程相對容易控制，時間估計在 3至 4個月。 3 殼資源要求： ? 適合這種方式的殼資源一般以全流通股為宜，由于股票全部上市流通，股權高度分散。 ? 只須持有較小的股票數(shù)便可達到相對控股成為第一大股東實現(xiàn)買殼上市。 大港最終選擇了此種收購方式 北京大學光華管理學院 MBA2021級教案 （二）目標公司的選擇獨具慧眼 ? 總股本 15000萬股， 流通股 10000萬股； ? 無 B股、 H股； ? 股權或相對集中或相對分散，且股東協(xié)作不緊密； ? 凈資產適中，每股凈資產 2元左右，資產結構變現(xiàn)力強； ? 經營業(yè)績：最近兩年來的凈資產收益率達 10%的配股及格線； ? 資產負債率在 50%以下或資產質量尚可，但經營業(yè)績差的公司； ? 股本規(guī)模 ； 98年擴股至 ； ? 全部為流通 A股； ? 股權相對分散 （見下表） ? 凈資產 ，每股凈資產 元；資產結構適于清理重組，變現(xiàn)性很強； ? 95~97年凈資產收益率分別為：%， %和 %； ? 97年資產負債率 % 主營業(yè)務不突出，缺乏經營戰(zhàn)略和管理力度，利潤大副滑坡； 理想殼資源 愛使現(xiàn)狀 北京大學光華管理學院 MBA2021級教案 從如此分散的股權可看出： 可以較小的代價達到控股目的，而且，既是持股達到 《 公司法 》 要求 10%的申請召開股東大會的持股比例，離 30%的比例還相距甚遠，全面要約收購的風險較小。 極大地縮短達到相對控股實現(xiàn)借殼上市的進程。 北京大學光華管理學院 MBA2021級教案 （三）大港自身具備收購目標公司的條件 在二級市場買殼上市必須具有足夠的現(xiàn)金儲備 ， 這就要求買方企業(yè)具有雄厚的資金積累和調度能力 。 1997年 （