【文章內(nèi)容簡介】 股權(quán)切離 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2021級教案 企業(yè)重組的形式（三） 公司控制 ? 溢價購回 ? 停滯協(xié)議 ? 反接管條款修訂 ? 代表權(quán)爭奪 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2021級教案 企業(yè)重組的形式（四） 所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更 ? 交換發(fā)盤 ? 股票回購 ? 轉(zhuǎn)為非上市公司 ? 杠桿收購 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2021級教案 天津大港油田集團及其所屬 關(guān)聯(lián)企業(yè)收購 —— 愛使股份有限公司案例研究 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2021級教案 一、案例介紹 (一 )各關(guān)聯(lián)主體的基本情況 上海愛使股份有限公司（ 600652） 愛使股份創(chuàng)建于 1984年，是上海市首批股份制 試點企業(yè) . 于 1990年 12月在上海證券交易所掛牌交易，全 部為流通 A股 . 公司主營業(yè)務(wù)一直不突出， 97年主營業(yè)務(wù)虧損， 靠投資收益支撐凈資產(chǎn)收益率達到 10%。 經(jīng)營管理也沒有明顯的優(yōu)勢，缺乏后勁，導(dǎo)致 利潤滑坡 . 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2021級教案 大港油田集團有限責(zé)任公司 大港油田始建于 1964年，隸屬于中國石油天然氣集團公司 (原石油工業(yè)部 )，是全國石油系統(tǒng)第一個整體通過 ISO9000國際質(zhì)量認(rèn)證的國有特大型石油天然氣勘探開發(fā)聯(lián)合企業(yè)，也是國務(wù)院首批確立和全國百家建立現(xiàn)代企業(yè)制度試點企業(yè)。 大港油田在全國陸上 21個油氣田中列第 3位，在全國最大的 500家工業(yè)企業(yè)中列第 59位。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2021級教案 愛使股份有限公司 大港油田集團有限責(zé)任公司 天津煉達集團 有限公司 天津大港油田 重油公司 港聯(lián)石油產(chǎn)業(yè) 股份有限公司 控制權(quán) 收購 反收購 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2021級教案 （二）過程描述 時間 煉達集團（購入股份）重油公司（購入股份）港聯(lián)股份（購入股份）占總股本比例 （ % ）1998 年7 月 1 日2647175 股 %3418195 股 % %1998 年7 月 4 日2426140 股2% %1998 年7 月 17 日980088 股 %934400 股 %51 1682 股 % %1998 年7 月 31 日 16 %通過二級市場購入愛使股份流通 A股，兩家大港油田關(guān)聯(lián)企業(yè)于 7月 1日便一舉成為愛使股份的第一大股東 。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2021級教案 章程之爭 愛使股份： ? 根據(jù) 《 愛使股份公司章程 》第 67條，進入愛使股份董事會必須具備兩個條件 : 第一，合并持股不低于 10% 其二，持股時間不少于半年 ? 又根據(jù) 《 愛使股份公司章程 》第 93條，規(guī)定董事會由 13人組成，目前已滿額；根據(jù)《 公司法 》 ，董事在任期屆滿之前，股東大會不得無故解除其職務(wù)。 大港油田集團： ? 截至 7月 31日，總持股比例達 %，達到了 《 公司法 》 規(guī)定的可以提請召開臨時股東大會的要求。 ? 根據(jù) 《 公司法 》 ，公司股東作為出資人按投入公司的資本額享有所有者的資本受益、重大決策和選擇管理者的權(quán)利。 ? 《 愛使股份公司章程 》 把股東行使董事提名權(quán)的持股條件規(guī)定為 10%缺乏根據(jù)。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2021級教案 入主愛使成功 原第一大股東樂見 其成、不設(shè)置障礙 延中實業(yè) ?來自大港及關(guān)聯(lián)企業(yè)的六名 候選人作為新增董事進入愛 使股份董事會。 ?原 13名董事予以保留。 ?以大港油田為主的新愛使股 份的經(jīng)營領(lǐng)導(dǎo)班子正式成立 積極協(xié)調(diào)，促 使雙方友好合作 政府 新聞媒體、輿論 壓力作用促成 宣傳媒體 小型投資顧問公司 大券商聯(lián)合策劃 中介機構(gòu) 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2021級教案 二、收購成功的原因分析 （一）收購方式得當(dāng) 大港的戰(zhàn)略目標(biāo)實現(xiàn) ， 上市是必由之路 。 實現(xiàn)上市 申請額度 并購上市公司 （買殼上市） ? 股票市場機制的額度控制政策， 大港申請上市額度近一年未成功 １、買空殼 ２、買半實殼 ３、買實殼 ４、無償劃撥，借殼上市 ５、通過二級市場收購 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2021級教案 買空殼 買半實殼 買實殼 通過二級 市場收購 無償劃撥 借殼上市 ３主要難點： ? 在國內(nèi)證券市場上，購買空殼公司沒有經(jīng)驗可借鑒，不可知因素大，風(fēng)險不可控。且脫殼過程中對當(dāng)?shù)卣囊蕾嚦潭群芨摺? ? 原控股方在脫殼過程中，需買殼方協(xié)助，會增加買殼方的成本。 ? 空殼公司若失去配股資格，按政策要三年才能恢復(fù)配股資格。 ? 空殼公司的債務(wù)一般較沉重而且債務(wù)種類、數(shù)量繁多，與債權(quán)人取得協(xié)調(diào)一致的難度很大，時間長，有諸多不可控因素。 １空殼公司： 公司經(jīng)營狀況極差，連續(xù)虧損或凈資產(chǎn)低于面值，公司凈資產(chǎn)已經(jīng)沒有任何經(jīng)營價值，依靠其自身力量不能改善處境的上市公司。 ２面臨的問題： 空殼公司原有資產(chǎn)已無價值，原控股方應(yīng)承擔(dān)原有不良資產(chǎn)和債務(wù)的剝離及人員安置工作，買殼方付出的代價是：補償對方脫殼成本。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2021級教案 買空殼 買半實殼 買實殼 通過二級 市場收購 無償劃撥 借殼上市 1 半實殼公司： 是指那些現(xiàn)有資產(chǎn)仍有一定盈利能力，但是不足以支持公司達到配股資格的公司。比較典型的是那些凈資產(chǎn)收益率連續(xù)兩年在 10%以下甚至 5%以下的微利公司。 2 收購優(yōu)勢： ? 此類公司多，選擇余地大 ? 買殼價格容易確定，談判進程快，保密程度高 ? 投入無需太多，經(jīng)營得當(dāng)可實現(xiàn)多元化經(jīng)營，當(dāng)年可達配及格股線 3 收購劣勢： ? 隱性不良資產(chǎn)和潛虧可能一直被掩蓋，介入的風(fēng)險較大。 ? 半實殼公司主業(yè)與買殼方的主業(yè)可能不相關(guān) ， 如經(jīng)營仍無大的改善 ， 買殼方會背上債務(wù)及人員包袱 。 ? 在現(xiàn)有政策下，至少需要培養(yǎng)三年才能恢復(fù)其配股資格，主業(yè)變更很難實現(xiàn)。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2021級教案 買空殼 買半實殼 買實殼 通過二級 市場收購 無償劃撥 借殼上市 1 買實殼上市 是指買殼方以一定的價格，通過協(xié)議受讓一家原本具備配股資格公司的控股權(quán)，通過配股形式注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而饒過行政審批手續(xù)同樣達到上市目的。 2 收購優(yōu)勢： ? 收購成功可直接獲得配股資格 ， 立即利用其配股資格籌集資金 ， 達到買殼上市的目的 ， 買殼方不需額外背負(fù)人員包袱 。 ? 退一步說 ， 此類公司的資產(chǎn)狀況較好 ， 買殼方如不想要 ， 出售變現(xiàn)容易 ， 決策風(fēng)險較小 。 3 收購劣勢 ? 價格高 :一般是凈資產(chǎn)的幾倍 ? 控股可能性小 ,變更主營的難度很大。（尤其是異地收購） ? 原因 :（ 1）原控股方不會輕易放棄控股權(quán)。（ 2）當(dāng)?shù)卣缮孀钃?，公關(guān)工作艱巨。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2021級教案 買空殼 買半實殼 買實殼 通過二級 市場收購 無償劃撥 借殼上市 1 定義及范圍 ? 通過上級行政主管部門按國有資產(chǎn)無償劃撥的形式取得目標(biāo)公司的控股權(quán)。 ? 實現(xiàn)范圍：這類交易只能在同一地區(qū)或者在同一國有資產(chǎn)隸屬系統(tǒng)內(nèi)實現(xiàn)。 3 收購劣勢： ? 必須作好說服上級的工作，行政劃撥屬典型的政府行為，來自被收購企業(yè)的阻力很大。 ? 此類公司都由原國企改制而成 ， 債務(wù)及人員負(fù)擔(dān)重 ， 石化類企業(yè)本身股本大 ， 股本擴張能力有限 ，因此 ， 該種方式隱性成本高 。 且要說服政府部門無償劃撥股權(quán)難度比直接申請額度上市的難度還大 。 2 收購優(yōu)勢： ? 采取行政劃撥方式無償取得控股權(quán)，控股成本為零。 ? 在同一系統(tǒng)兼并，主業(yè)高度相關(guān)，可進一步提高產(chǎn)品的市場占有率、降低生產(chǎn)成本，獲取更高的經(jīng)濟效益，這種方法可較快、較完美地實現(xiàn)上市意圖。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2021級教案 買空殼 買半實殼 買實殼 通過二級 市場收購 無償劃撥 借殼上市 1 二級市 場收購 屬于市場行為，是指買殼公司在股票二級市場用現(xiàn)金直接收購某家上市公司的流通股，屬于敵意收購。 2 收購優(yōu)勢 這種方式受地區(qū)、行業(yè)限制少，政府干預(yù)程度小，上市進程相對容易控制，時間估計在 3至 4個月。 3 殼資源要求： ? 適合這種方式的殼資源一般以全流通股為宜，由于股票全部上市流通，股權(quán)高度分散。 ? 只須持有較小的股票數(shù)便可達到相對控股成為第一大股東實現(xiàn)買殼上市。 大港最終選擇了此種收購方式 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2021級教案 （二）目標(biāo)公司的選擇獨具慧眼 ? 總股本 15000萬股， 流通股 10000萬股； ? 無 B股、 H股； ? 股權(quán)或相對集中或相對分散，且股東協(xié)作不緊密； ? 凈資產(chǎn)適中，每股凈資產(chǎn) 2元左右，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變現(xiàn)力強； ? 經(jīng)營業(yè)績：最近兩年來的凈資產(chǎn)收益率達 10%的配股及格線； ? 資產(chǎn)負(fù)債率在 50%以下或資產(chǎn)質(zhì)量尚可，但經(jīng)營業(yè)績差的公司； ? 股本規(guī)模 ； 98年擴股至 ； ? 全部為流通 A股； ? 股權(quán)相對分散 （見下表） ? 凈資產(chǎn) ，每股凈資產(chǎn) 元；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)適于清理重組，變現(xiàn)性很強； ? 95~97年凈資產(chǎn)收益率分別為：%， %和 %； ? 97年資產(chǎn)負(fù)債率 % 主營業(yè)務(wù)不突出，缺乏經(jīng)營戰(zhàn)略和管理力度，利潤大副滑坡； 理想殼資源 愛使現(xiàn)狀 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2021級教案 從如此分散的股權(quán)可看出： 可以較小的代價達到控股目的，而且，既是持股達到 《 公司法 》 要求 10%的申請召開股東大會的持股比例，離 30%的比例還相距甚遠，全面要約收購的風(fēng)險較小。 極大地縮短達到相對控股實現(xiàn)借殼上市的進程。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2021級教案 （三）大港自身具備收購目標(biāo)公司的條件 在二級市場買殼上市必須具有足夠的現(xiàn)金儲備 ， 這就要求買方企業(yè)具有雄厚的資金積累和調(diào)度能力 。 1997年 （