【文章內(nèi)容簡介】 級別遷移的原因之一。信用評級機(jī)構(gòu)雖然不會主觀上提升所有壞債券的級別，但會提升一部分， 提升的多少取 決于整個債券市場的融資成本。 國外學(xué)者也提出了影響信用級別變化的新看法。 MathisJ.(2020)[6]提出在評級業(yè)壟斷的情況下，現(xiàn)存評級機(jī)構(gòu)更有可能提升債券的評級。 本文在綜合國內(nèi)外學(xué)者對于信用遷移影響因素的研究之后，主要借鑒了張強(qiáng)的關(guān)于信用等級遷移的模型，選取了企業(yè)內(nèi)生驅(qū)動力如企業(yè)財務(wù)狀況和外生驅(qū)動力如評級機(jī)構(gòu)這些易于量化的因素進(jìn)行了研究。 評級機(jī)構(gòu)監(jiān)管 文獻(xiàn)綜述 政府引導(dǎo)促進(jìn)良性競爭、構(gòu)建合作交流的業(yè) 內(nèi)文化 我國評級業(yè) 小型機(jī)構(gòu) 現(xiàn)在競爭過度，大量評級機(jī)構(gòu)是集中在單一評級領(lǐng)域的地方性公司，因而惡性競爭是不可避免的。行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)并購浪潮是肯定的，我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該注意這一點(diǎn)，引導(dǎo)評級機(jī)構(gòu)良性競爭。張靜（ 2020） [7]提出 將信用評級市場細(xì)分為 兩大市場，一個是 委托評級市場 ，另一個是 期刊訂閱市場，將委托評級市場控制在限制競爭狀態(tài)，將期刊訂閱市場控制在充分競爭狀態(tài) 從而實(shí)現(xiàn)分流 。 各個評級機(jī)構(gòu)之間 、區(qū)域之間 應(yīng)該加強(qiáng)交流，尤其注重與國外大 型評級機(jī)構(gòu)的合作，來提高自身評級質(zhì)量。我國目前已經(jīng)成立深圳信用評級協(xié)會 ，該協(xié)會在行業(yè)規(guī)范上 有了一定進(jìn)步，但這一個協(xié)會是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，方芳（ 2020） [8]提出我們還應(yīng)在更多評級行業(yè)較為成熟的大城市如北京上海等成立協(xié)會，以點(diǎn)帶面輻射全國，來提高全國整體的評級水平。 建立準(zhǔn)入退出制度和法律追究責(zé)任機(jī)制 實(shí)行公開透明的評級機(jī)構(gòu)注冊制度，出臺 詳細(xì) 的信用評級機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入、退出制度和程序。在退出制度方面，張強(qiáng) (2020)[9]提出建立信用評級機(jī)構(gòu)市場多層次、多渠道的退出機(jī) 制，可以是全國市場的退出也可以是部分市場的退出，全面業(yè)務(wù)充分競爭或意見購買 — 來自信用評級機(jī)構(gòu)變更的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù) 6 的退出，也可以是部 分業(yè)務(wù)的退出。 當(dāng) 評級機(jī)構(gòu) 主觀上為了利益評出與債券本身不符的信用級別 ， 應(yīng) 承擔(dān) 法律 責(zé)任 并對造成的損失進(jìn)行一定程度的賠償 。楊柳 (2020)[10]中指出： 評級機(jī)構(gòu)對于自己評出的評級結(jié)果造成債權(quán)人和交易對手重大損失的應(yīng)承擔(dān)連帶責(zé) 任。 加強(qiáng)相關(guān)政府機(jī)構(gòu)監(jiān)管， 完善信用體系和法律法規(guī) 柳永明（ 2020） [11]先應(yīng)通過法規(guī)形式明確統(tǒng)一的監(jiān)管主體，避免 評級業(yè)現(xiàn)存的有些問題沒人管、有些問題很多人管 ，從人行、證監(jiān)會、發(fā)改委確定一家專門的評級機(jī)構(gòu)監(jiān)管，消除各種行政壁壘。 政府建立完備的信用體系，嚴(yán)格監(jiān)督企業(yè)披露財務(wù)信息 ，保證 評級機(jī)構(gòu)獲取充分的相關(guān)信息 ，提高 評級機(jī)構(gòu)評出的結(jié)果 披露質(zhì)量，充分保護(hù)投資者的權(quán)益。建立完備的信用體系 最重點(diǎn)的就是 完善信用評級的立 法、執(zhí)法， 同時 聶飛舟（ 2020） [12]提出要 限制外資在我國信用評級機(jī)構(gòu)的持股比例，防止外國機(jī)構(gòu)在我國 評級業(yè) 主導(dǎo)的現(xiàn)象，從而扶持本土大型評級機(jī)構(gòu)， 進(jìn)一步 增加我國評級機(jī)構(gòu)在國際上的話語權(quán)。 信用評級機(jī)構(gòu)輪換機(jī)制 2020 年末歐盟委員在《歐盟信用評級機(jī)構(gòu)監(jiān)管法規(guī)修訂草案》提出了輪換機(jī)制，即一家評級機(jī)構(gòu)對同一發(fā)行主體評級的最高年限為 3 年。鄭又源 (2020)[13]認(rèn)為這 種機(jī)制發(fā)揮其最大的有效性是建立在降低后進(jìn)者的重估成本從而提高先行者的違約概率。在這種機(jī)制下，當(dāng)后進(jìn)者為高業(yè)務(wù)能力的評級機(jī)構(gòu)時，它的重評成本相對來講較低，因而先行者的違約概率也較低，最終低業(yè)務(wù)能力的評級機(jī)構(gòu)將被市場所淘汰。 本文 綜合 了 國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于信用評級業(yè)監(jiān)管的 相關(guān)文獻(xiàn)，著重從行業(yè)自律和政府監(jiān)管兩個方面進(jìn)行了探討，對于適合中國信用評級業(yè)的改革措施進(jìn)行了詳細(xì)的論述。 充分競爭或意見購買 — 來自信用評級機(jī)構(gòu)變更的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù) 7 3 我國信用評級行業(yè) 的 現(xiàn)狀 我國信用評級業(yè)起于 80 年代末， 87 年外經(jīng)貿(mào)部與美國鄧白氏合作建立我國第一家資信 調(diào)查機(jī)構(gòu)，此后中國人民銀行建立大公國際等 20 多家信用評級機(jī)構(gòu)，我國目前評級市場主要由 六 大評級機(jī)構(gòu)占據(jù)，即大公國際資信評估有限公司、聯(lián)合資信評估有限公司、聯(lián)合信用評級有限公司 、 中誠信國際信用評級有限公司 、中誠信證券評估有限公司和上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司。 （其中 聯(lián)合信用評級有限公司和聯(lián)合資信評估有限公司分別為聯(lián)合信用管理有限公司的全資子公司和控股子公司。 中誠信評估是中國誠信信用管理有限公司旗下的全資子公司，中誠信國 際是中國誠信信用管理有限公司和穆迪投資者服務(wù)公司共同控股的公司 ） 。 雖然信用評級行業(yè)經(jīng) 過了二十多年的探索和實(shí)踐積累了很多經(jīng)驗(yàn) ，但是相對發(fā)達(dá)國家仍較為落后，呈現(xiàn)投資者對于評級的認(rèn)可不夠，評級機(jī)構(gòu)監(jiān)管力度不夠，整體行業(yè)業(yè)務(wù)能力不高等問題。 評級市場 總體 存在的問題 業(yè)內(nèi)環(huán)境不利于發(fā)展 （ 1） 市場競爭程度不夠 我國目前 從事信用評級的機(jī)構(gòu)雖然有 許 多家，但是 評級市場總體來講是由 四大評級機(jī)構(gòu)壟斷的 ， 近年四大評級機(jī)構(gòu)所占市場份額具體如表 31。 表 31 20202020年四大評級機(jī)構(gòu) 金融 債券評級市場份額 2020年 2020年 2020年 中誠信 ％ ％ ％ 聯(lián)合 ％ ％ ％ 大公 ％ ％ ％ 新世紀(jì) ％ ％ ％ 充分競爭或意見購買 — 來自信用評級機(jī)構(gòu)變更的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù) 8 合計 ％ ％ ％ 債券的評級市場雖然主要由四大評級機(jī)構(gòu)占據(jù) ， 但是仍有很小一部分空間由眾多小型機(jī)構(gòu)爭搶。這些 現(xiàn)存的 小型 評級 機(jī)構(gòu) 為了 擴(kuò)大市場份額， 就很有可能違背公正性原則出具一些和實(shí)際情況不符的結(jié)果來吸引客戶 。除了小型機(jī)構(gòu)的惡性競爭，四大 評級機(jī)構(gòu)在 占有大部分市場份額 壟斷的條件下進(jìn)行競爭往往造成評級業(yè)的損失往往是慘重的 。此 外， 由于 市場競爭程度不夠， 我國評級業(yè) 缺乏動力培訓(xùn)自己的員工，這就造成了我國 目前的 評級人員專業(yè)性不夠，評出的結(jié)果不夠準(zhǔn)確，進(jìn)而擾亂正常的行業(yè)秩序。 （ 2） 獨(dú)立性不夠 在我國債券市場上， 雖然近年來央票、國債、地方政府債所占發(fā)行債券總體比例下降，但是相對來講比重仍很大， 具體見 圖 31。 這對于與政府有著密切關(guān)系的評級機(jī)構(gòu)來講，可能 在評級時的獨(dú)立性標(biāo)準(zhǔn)會大大降低。尤其對于那些最初是 由 地方 政府、部門設(shè)立的評級機(jī)構(gòu)來講，此時評出來的結(jié)果往往并不令人信服。 圖 31 我國債券發(fā)行 總量結(jié)構(gòu)圖 此外，獨(dú)立性不夠還體現(xiàn)在 國外企 業(yè)在我國評級行業(yè)參股比例較大 。這一點(diǎn)在 我國 大型 評級機(jī)構(gòu) 之中表現(xiàn)較為明顯 ，這對于我國金融安全有一定的影響，對于我國評級機(jī)構(gòu)在世界范圍內(nèi)的話語權(quán)也有影響。正是因?yàn)樵捳Z權(quán)不夠，所以我國企業(yè)的債券、國債在世界范圍內(nèi)評級結(jié)果普遍被調(diào)低。 （ 3） 債券市場發(fā)展滯后 債券市場占整個金融市場的比重過低，品種較少，而且大部分評級機(jī)構(gòu)評出來的債券大部分都是 3A級別，這就引起了 很多投資者對于評級結(jié)果并不是很重視，只看重債券的盈利性，對于 債券的 安全性在投資時很少考慮。這就造成了評充分競爭或意見購買 — 來自信用評級機(jī)構(gòu)變更的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù) 9 級結(jié)果在我國投資行業(yè)并不是很重要，這對我國評級行業(yè)進(jìn)一 步發(fā)展也很不利。 推進(jìn)債券評級市場不僅需要政策的引導(dǎo)，同時還需要很專業(yè)的人才。債券評級人員應(yīng)該對宏觀行業(yè)環(huán)境和企業(yè)財務(wù)都要很了解，而我國從事債券評級的人員整體專業(yè)水平不是很高，具備這些資格的人員都集中在國內(nèi)的幾大機(jī)構(gòu)，整體人員同發(fā)達(dá)國家相比十分匱乏，這又進(jìn)一步阻礙了評級市場的發(fā)展。 政府監(jiān)管缺失 我國目前關(guān)于信用評級行業(yè)的法律法規(guī)不是很完善，針對性不強(qiáng)， 基本上都是大方向上的法律法規(guī)，細(xì)化的標(biāo)準(zhǔn)沒有很多， 像關(guān)于評級機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入 退、出 評級人員資格 審查 、評級機(jī)構(gòu)不正當(dāng)競爭都沒有明確的法條規(guī)范。 對于 日常 評級 監(jiān)管也存在我國一貫有的問題 。第一 就是監(jiān)管責(zé)任不明確。我國目前負(fù)責(zé)監(jiān)管的部門有銀監(jiān)會、證監(jiān)會、發(fā)改委等部門，這些部門職責(zé)范圍有交叉也有漏洞， 交叉的地方就會造成 監(jiān)管 重復(fù)，工作效率低下，漏洞的地方 一旦出現(xiàn)問題，職責(zé)范圍的不明確就會使大家互相推卸責(zé)任，最終無明確的負(fù)責(zé)人，也就起不到政府認(rèn)真監(jiān)管的作用。 第二是監(jiān)管指向不對。目前的監(jiān)管方向傾向于保護(hù)先進(jìn)入行業(yè)的機(jī)構(gòu)的利益，不利于競爭。 收費(fèi)模式存在缺陷 目前 ,向受評對象收費(fèi) 即發(fā)行人付款 是我國信用評級機(jī)構(gòu)最主要的收入來源。這種收費(fèi)模式雖然具有一定的缺陷 ,但由于我 國評級業(yè)目前仍處于初級階段 ，如果改為投資者收費(fèi)模式，其市場購買力不足更加影響機(jī)構(gòu)行業(yè)的業(yè)務(wù)水平的提高，可見目前的收費(fèi)模式符合我國信用評級業(yè)的發(fā)展。 在發(fā)行人付費(fèi)模式下，評級機(jī)構(gòu)的利益受發(fā)行人影響，因而發(fā)布準(zhǔn)確、公平尤其是對發(fā)行人不利的評級的激勵就較小，迫于發(fā)行人的壓力很可能會發(fā)布 較高評級。 此外，我國目前的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，很多惡性競爭的小評級機(jī)構(gòu)都降低收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)來搶占客戶，甚至業(yè)內(nèi)還存在“評級購買”的現(xiàn)象。 雖然這種方式造成評級購買的現(xiàn)象嚴(yán)重，但是目前發(fā)行人付款模式是最符合我國信用業(yè)發(fā)展的模式。我國目前評級業(yè)還處于發(fā)展初期，業(yè)內(nèi) 評級機(jī)構(gòu) 普遍業(yè)務(wù)能力、聲譽(yù)不達(dá)標(biāo)，投資者對評級的認(rèn)可程度也不夠，因而如果換成投資者付充分競爭或意見購買 — 來自信用評級機(jī)構(gòu)變更的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù) 10 費(fèi)模式反而不利于我國評級業(yè)的發(fā)展。 意見購買 意見購買概述 07 年次貸危機(jī)之后，評級行業(yè)飽受詬病的與發(fā)行人合謀的行為引起了學(xué)者與政府的注意，這種行為 被稱 為意見購買， 即 評級機(jī)構(gòu)為 了自身的利益違背公平公正原則與受評對象合謀，達(dá)成更高的評級協(xié)議 。 本文所探討的意見購買主要是指發(fā)行人通過更換評級機(jī) 構(gòu)來換取滿意的信用等級這一行為 。 在發(fā)行人付費(fèi)模式下， 當(dāng)評級機(jī)構(gòu)評出的信用等級與發(fā)行人期望的不符時，發(fā)行人為了獲得較高的信用等級，很可能要求重新評出令自己滿意的結(jié)果， 甚至更換評級 機(jī)構(gòu) 來獲取較為滿意的等級。 這種行為使得信息傳遞不準(zhǔn)確，使得原本的信用評級機(jī)構(gòu)失去激勵發(fā)布公平的結(jié)果，投資者依據(jù)不準(zhǔn)確的評級結(jié)果去投資將遭受巨大損失，這嚴(yán)重擾亂了市場的正常秩序，進(jìn)一步加劇了信息不對稱。長久以往，評級機(jī)構(gòu)公信力下降，投資者對于評級結(jié)果不再信任，只能自己去以平均價格去投資債券，這將造成逆向選擇，將風(fēng)險低質(zhì)量好的債券驅(qū)逐出 去，剩下風(fēng)險高質(zhì)量差的債券，這就造成 評級業(yè)的“檸檬市場”。 產(chǎn)生意見購買原因 我國評級業(yè)產(chǎn)生意見購買的原因分為企業(yè)自身和外部原因。 外部原因主要是由法律 法規(guī)不明確 、行政監(jiān)管不力造成的。 政府對于意見購買懲罰力度不夠，監(jiān)管不嚴(yán)。針對主觀意見購買造成投資者的損失，評級機(jī)構(gòu)應(yīng)該承擔(dān)連帶責(zé)任。 只有對于不公正的評級懲罰力度很大時，意見購買對于評級機(jī)構(gòu)的吸引力才越小。此外， 評級 行業(yè) 機(jī)構(gòu)的數(shù)量與 意見購買 存在一定關(guān)系。當(dāng)評級機(jī)構(gòu)數(shù)量較多的時候，政府監(jiān)管部門就無法一一核查資料的真實(shí)性，因而那些與客戶合謀的評級機(jī)構(gòu)暴露 的風(fēng)險也就小，因而合謀的可能性進(jìn)一步加大。當(dāng)然，應(yīng)對評級機(jī)構(gòu)與客戶合謀的最好辦法也不是越少的機(jī)構(gòu)越好，當(dāng)評級機(jī)構(gòu)數(shù)量極低時，還要考慮行業(yè)壟斷的風(fēng)險。當(dāng)評級機(jī)構(gòu)承擔(dān)風(fēng)險越小，越愿意合謀 。 充分競爭或意見購買 — 來自信用評級機(jī)構(gòu)變更的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù) 11 自身原因就是收費(fèi)模式的缺陷。我國目前采取的是發(fā)行方付費(fèi)模式。在發(fā)行方不滿意評級結(jié)果時，一些小的評級機(jī)構(gòu)很可能為了留住這個客戶，將評級結(jié)果調(diào)至它希望達(dá)到的級別。像發(fā)達(dá)國家雖然普遍也采取的是向受評對象收費(fèi)，但是由于國外評級業(yè)已有百年的歷史，各大評級機(jī)構(gòu)也有自己的信譽(yù)，一般不會為了短時的利益而損失聲譽(yù)資本。相比之下，我國評級機(jī)構(gòu)存 在時間較短，一些小的評級機(jī)構(gòu)在沒有懲罰的情況下就會向客戶出售評級來獲益。 次貸危機(jī) 視角下的 意見購買 2020 年美國次貸危機(jī)引發(fā)了一系列連鎖反應(yīng)，最終演變成全球金融危機(jī)，時至今日全球經(jīng)濟(jì)仍未完全恢復(fù)。這場危機(jī)起源于 2020 年后美國房價一直攀升，人們對于房地產(chǎn)投資的熱情不斷高漲，原本投資于股票債券市場的資金很大一部分流入房地產(chǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而導(dǎo)致美國債券市場上融資不夠，這時銀行就推出了