【文章內(nèi)容簡介】 rticularly focus on the management mode of corporate financial slack, which provides a theoretical support and practical guidance to strengthen the financial slack management. 【 Key words】 financial slack value creation risk prevention value chain 隨著社會經(jīng)濟與技術(shù)的快速發(fā)展，外部競爭環(huán)境日趨激烈，企業(yè)生存和發(fā)展遭受到嚴(yán)重沖擊，部分企業(yè)以“手里有糧，心里不慌” 2為理念，持有寬松財務(wù)資源。例如， 穆迪投資服務(wù)公司 (Moody39。s Investors Service)2020 年 11月 16日發(fā)布的報告顯示，中國移動成亞洲現(xiàn)金最充裕公司，現(xiàn)金債務(wù)比超 400%3。 回顧這次金融危機，大量企業(yè)申請破產(chǎn)保護或者消減投資，而一些具有較大財務(wù)彈性的企業(yè)，則游刃有余。在危機中，這些企業(yè)通過尋求新的投資與盈 利機會，為其進一步發(fā)展壯大奠定了基礎(chǔ)。 那么，企業(yè)是否應(yīng)該持有多余的財務(wù)資源？如果答案是肯定的，這部分資源對企業(yè)價值創(chuàng)造是否會有影響呢？ 其影響模式和傳導(dǎo)機制如何實現(xiàn)？ 這正是以價值最大化為目標(biāo)的企業(yè)及利益相關(guān)者所關(guān)注的焦點，也是亟待討論和解決的重大理論和現(xiàn)實問題。 一、概念界定與相關(guān)文獻綜述 企業(yè)經(jīng)營環(huán)境、財務(wù)環(huán)境的動態(tài)變化及不確定性是財務(wù)冗余存在的前提，冗余是為了適應(yīng)經(jīng)營環(huán)境、財務(wù)環(huán)境和處理這種不確定性而設(shè)置的。不少的國外研究表明，財務(wù)冗余(Financial Slack)是組織冗余的重要組成部分，它是超過企 業(yè)現(xiàn)有運營和債務(wù)需要的流動資金和無風(fēng)險的借貸能力 Smithamp。Kim,1994)、是超過現(xiàn)有業(yè)務(wù)需要的財務(wù)資源 (Mishina et al.,2020)、是為了應(yīng)對不確定環(huán)境的需要及企業(yè)適應(yīng)能力的象征 (Cyertamp。March,1963。 Pfeffer amp。 Salancik, 1978。Thompson, 1967)、是一種可以被用來轉(zhuǎn)移或發(fā)掘其它內(nèi)部能力的財務(wù)能力 ＊ 西南財經(jīng)大學(xué) 211 三期建設(shè)項目 資助。 2 毛澤東四言詩《手里有糧》。 3 來自中國公告公示網(wǎng) 。 8 (Gee,2020。 Nohria＆ Gulati,1996)，對企業(yè)的發(fā)展非常重要 (Dollinger, 1995)。為此，我們認(rèn)為：財務(wù)冗 余是以應(yīng)對經(jīng)營環(huán)境、財務(wù)環(huán)境的動態(tài)變化和處理其不確定性、防范風(fēng)險為直接目標(biāo)，以影響企業(yè)戰(zhàn)略、融資、投資、創(chuàng)新及管理者決策為路徑，以經(jīng)營業(yè)績和價值創(chuàng)造為結(jié)果的一種綜合能力的體現(xiàn)。目前關(guān)于財務(wù)冗余的研究成果主要集中在以下三個方面： （一）財務(wù)冗余與企業(yè)戰(zhàn)略 首先，根據(jù)競爭機制，當(dāng)公司在市場上處于有利地位時，他們可以采取更積極的競爭策略 (Bolton＆ Scharfstein,1990。Cabral＆ Riordan,1994)。在此假設(shè)條件下，公司持有財務(wù)冗余的多少不能顯著地改變管理的激勵機制 (Brander＆ Lewis,1986)，而 這個機制建議公司利用財務(wù)冗余攻擊它們的對手 (Baskin,1989)。其次，當(dāng)經(jīng)營環(huán)境、財務(wù)環(huán)境運行良好時， 持有較多財務(wù)冗余的企業(yè)會選擇更積極的定價策略 (Moses,1992)，使得這些公司增加自身的市場份額，對公司提供了實實在在的好處 (Wuamp。Tu,2020。 Vossamp。Sirdeshmukh,2020) 。 在外部環(huán)境受到?jīng)_擊時，持有較多財務(wù)冗余的醫(yī)院具有應(yīng)對措施，所以業(yè)績比較平穩(wěn) (Meyer,1982)，而缺乏財務(wù)冗余的醫(yī)院業(yè)績表現(xiàn)則變差。最后， 財務(wù)冗余對縱向一體化戰(zhàn)略和差異化戰(zhàn)略 有較大的影響 (Corts,2020。Sorenson＆ Waguespack,2020)，且 較多的財務(wù)冗余還有助于通過戰(zhàn)略并購來增加企業(yè)的知識存量 (Huber,1991。 Karimamp。Mitchell,2020。 Kogut amp。Zander,1992)。 在動態(tài)的經(jīng)營環(huán)境中，持有一定的備用資源 (即冗余資源 )會使企業(yè)具有較大的戰(zhàn)略選擇彈性，有利于公司選擇最適合自身的戰(zhàn)略，從而有助提高業(yè)績 (戴德明、毛新述等 ,2020)。對于 業(yè)績較差的企業(yè)，由于持有的財務(wù)冗余資源較少，戰(zhàn)略選擇的彈性也較小 (Chakravarthy,1986。 Singh,1986)。而當(dāng)外界競爭環(huán)境發(fā)生變化時，這些企業(yè)不能迅速的調(diào)整戰(zhàn)略 (Greenley＆ Oktemgil,1998)，導(dǎo)致競爭優(yōu)勢的喪失，甚至影響到其生存。因此，對于業(yè)績差的企業(yè)來說，在發(fā)展的過程中應(yīng)注意儲備一定的財務(wù)冗余，以增加其戰(zhàn)略彈性，改善經(jīng)營業(yè)績，避免業(yè)績持續(xù)滑坡、達到防范風(fēng)險的目的。此外 ， 有許多間接證據(jù)表明：債務(wù)多的公司在市場上競爭更保守，會索取更高的市場價格 (Chevalier,1995)；公司的財務(wù)狀況會影響發(fā)生價格戰(zhàn)的概率 (Busse,2020)。 （二）財務(wù)冗余與企業(yè) 融資、投資 首先，財務(wù)冗余對公司是具有價值的 (Myers＆ Majluf,1984)。如果公司擁有充足的現(xiàn)金儲備，公司就不必放棄 NPV 為正的投資項目 ， 盡管如此，只有有效的利用這些資金，股東才能受益。例如， 面對大量的發(fā)展機遇，企業(yè)可以利用這些資金投資獲利、吸引人才。其次，財務(wù)冗余緩解融資約束問題。 當(dāng)資本市場不夠發(fā)達、金融體系效率較低時，多數(shù)企業(yè)的擴張都會受到融資約束的困擾。 融資約束是企業(yè)財務(wù)行為的一項重要影響因素 (Almeida，Campello ＆ Weisbach,2020)，這使得融資約束企業(yè)有持有較多現(xiàn)金余 額的激勵動機(Faulkender＆ Wang,2020)。因為當(dāng)其他來源的資金成本較高時，財務(wù)冗余提供了一項成本較低的資金來源。特別是當(dāng)發(fā)生金融危機時， 更加突顯財務(wù)冗余的價值。再次，財務(wù)冗余一方面可以通過資本運作，圍繞核心競爭力實現(xiàn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的整合，或者多元化并購，從而謀求更廣闊的投資渠道；另一方面它為不斷提升核心競爭力提供強大的資金保障，在經(jīng)濟衰退時具有緩沖作用 (Chengamp。Kesner,1997)，維持戰(zhàn)略性投資 (Bromily,1991)，而 缺乏財務(wù)冗余將導(dǎo)致投資不足 (Smith＆ Kim,1994)。 第四，在日常經(jīng)營環(huán)境中，財務(wù)冗余可以使企業(yè)進行股票回購、股票分紅、投資新技術(shù)等。而且， 持有足夠的現(xiàn)金或過多的借貸能力是為了避免將來進行股權(quán)融資時，股票價格下跌 (Emery＆ Cogger,1982)。最后 ，財務(wù)冗余可以促進企業(yè)的戰(zhàn)略性投資行為，如新產(chǎn)品的研制、開發(fā)、開拓新市場 (Thompson,1967)，從而使企業(yè)增強核心競爭力，在市場中處于領(lǐng)軍地位。此外，持有較少財務(wù)冗余的企業(yè)在惡劣的籌資環(huán)境中籌資任務(wù)更加繁重，因為薄弱的財務(wù)地位減少了對投資者的吸引力 (Audretsch ＆Lehmann,2020)。 （三）財務(wù)冗余與企業(yè)創(chuàng)新、管理者決策 一方面， 財務(wù)冗余 有利于企業(yè)創(chuàng)新 (Nohria amp。Gulati,1996)，包括新產(chǎn)品開發(fā)和開拓新市場。財務(wù)冗余 已被證明是產(chǎn)品開發(fā)的一個先決條件，能促進企業(yè)開發(fā)新產(chǎn)品 (Mishina et al.,2020)，還為產(chǎn)品開發(fā)購買資源 (例如 ,產(chǎn)品要素市場 )提供了必要條件。而 在競爭激烈的環(huán)境下，加快新產(chǎn)品推向市場的速度，能獲得先行者的優(yōu)勢，避免產(chǎn)品過時跟不上市場步伐(Lieberman,1989)。 較多的財務(wù)冗余可以保證企業(yè)持續(xù)地在研發(fā)上投入資金，這種持續(xù)投入對于企業(yè)的研發(fā)來說 顯然是非常必要的 (Froot,Scharfsteinamp。Stein,1993)，且有助于提高新產(chǎn)品市場推廣時資金的到位率，確保第一時間將新產(chǎn)品推向市場 (Bromiley,1991)。 在此情景下， 9 持有較多財務(wù)冗余的企業(yè)能夠利用資金的杠桿作用來獲得所需要的資源，并減輕來自競爭的壓力；反之，財務(wù)冗余不足時， 公司會缺乏相應(yīng)的能力和機會 。 另一方面， 財務(wù)冗余是經(jīng)理自主權(quán)的重要來源 (Bourgeois,1981)、是管理決策的一項重要影響因素 (Singh,1986)、影響 管理風(fēng)險 (Steensma＆ Corley,2020)。尤其 當(dāng)經(jīng)營環(huán)境惡化時，管理者能夠做出較好的決策 (Patzelt et al.,2020)。 高自由裁量的財務(wù)冗余（現(xiàn)金和可用的應(yīng)收款項）能促進企業(yè)其他能力的發(fā)展(Gee,2020。Nohria＆ Gulati,1996)、提高戰(zhàn)略彈性 (Romanelli,1987)、促進其適應(yīng)復(fù)雜的環(huán)境(Tan＆ Peng,2020)。 對于高新技術(shù)企業(yè) (Kellog＆ Charnes,2020)，有限的財務(wù)冗余能驅(qū)動企業(yè)間形成聯(lián)盟。 例如，在生物技術(shù)行業(yè)，企業(yè)把聯(lián)盟作為一種重要的融資來源 (Coombs et al.,2020)。且 當(dāng)持有較少的財務(wù)冗余且很難獲得外部資金時，即使自身相對于聯(lián)盟合作伙伴只擁有較小的控制權(quán)，但還是要加入聯(lián)盟 (Lerner et al., 2020)。 最后， 當(dāng)知識產(chǎn)權(quán)保護機制不太健全時，持有較多財務(wù)冗余的企業(yè)通過規(guī)定昂貴的訴訟成本和被侵犯成本，更能保護知識產(chǎn)權(quán) (Patzelt et al.,2020)。 通過上面的文獻分析發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外學(xué)者分別對財務(wù)冗余和企業(yè)的戰(zhàn)略、融資與投資、創(chuàng)新與管理者決策等方面做了理論分析和實證研究，發(fā)現(xiàn)適當(dāng)?shù)呢攧?wù)冗余不僅增大了企業(yè)的戰(zhàn)略彈性，還提高了其融資能力、投資能力、創(chuàng)新能力 ，從而增強企業(yè)的長期獲利和價值創(chuàng)造能力，并對持企業(yè)持有財務(wù)冗余理念提供了理論支撐。但是，財務(wù)冗余影響企業(yè)價值創(chuàng)造的機理及其實現(xiàn)方式、企業(yè)持有最優(yōu)財務(wù)冗余數(shù)量的確定，目前還缺乏系統(tǒng)的深入研究，而這些問題正是企業(yè)利益相關(guān)者對持有財務(wù)冗余所最關(guān)心的問題，因此，本文進一步對這些問題進行研究。 二、財務(wù)冗余對企業(yè)價值創(chuàng)造的作用機理 企業(yè)的價值創(chuàng)造是由一系列相關(guān)內(nèi)外部相關(guān)因素相互作用所形成的。一個典型的例子是，企業(yè)持有財務(wù)冗余的目的是為了防范風(fēng)險，但是在防范風(fēng)險的同時，會增加戰(zhàn)略彈性，最終會通過經(jīng)營業(yè)績及競爭優(yōu)勢來影響 企業(yè)的生存及其價值創(chuàng)造 。由此可知，一個企業(yè)的戰(zhàn)略彈性越大，同樣的產(chǎn)品市場變化會帶來更大的企業(yè)經(jīng)濟后果變化，反之企業(yè)戰(zhàn)略彈性越小，防范風(fēng)險的能力就相對弱一些，經(jīng)營越容易受到外部的影響。 在財務(wù)冗余、風(fēng)險防范與競爭優(yōu)勢的機制中，我們可以把相關(guān)因素及其作用機理歸納如圖 1所示： 圖 1所體現(xiàn)的財務(wù)冗余影響企業(yè)價值創(chuàng)造只是一個典型的例子。事實上，我們可以更一般地考察企業(yè)內(nèi)外部相關(guān)因素之間的相互作用機理，用“財務(wù)冗余 —— 風(fēng)險防范 —— 競爭優(yōu)勢 —— 經(jīng)濟后果”這一內(nèi)在 邏輯推而廣之，用下面的基本表達式表示，即： cons=f(fslack, riskp, petea) 財務(wù)冗余 經(jīng)營戰(zhàn)略彈性： ① 經(jīng)營現(xiàn)金投資比 率 ② 營運資本主營收入比 率 ③ 管理費用主營收入比 率 ④ 固定資產(chǎn)比率 經(jīng)營業(yè)績 價值創(chuàng)造 融資能力 投資能力 創(chuàng)新能力 學(xué)習(xí)能力 競爭優(yōu)勢 人才相關(guān)服務(wù) 業(yè)務(wù)相關(guān)服務(wù) 產(chǎn)品價格策略 產(chǎn)品成本策略 財務(wù)戰(zhàn)略彈性 ： ① 負(fù)債權(quán)益比率 ② 經(jīng)營現(xiàn)金債務(wù)總額比 率 ③ 市凈率 ④ 市盈率 競爭優(yōu)勢 風(fēng)險防范 經(jīng)濟后果 財務(wù)冗余 圖 1 財務(wù)冗余對企業(yè)價值創(chuàng)造的作用機理 10 其中， cons表示經(jīng)濟后果， fslack表示財務(wù)冗余， riskp表示風(fēng)險防范， petea表示競爭優(yōu)勢。 在財務(wù)冗余對企業(yè)價值創(chuàng)造的作用機理中，要充分考慮以下幾個重要問題： 財務(wù)冗余資本的去向問題。 首先，財務(wù)冗余程度相對較大的企業(yè) 可以及時調(diào)整其經(jīng)營戰(zhàn)略，對不確定的環(huán)境迅速做出反應(yīng)，改變產(chǎn)品價格策略或成本策略，提高風(fēng)險防范的能力，把握住稍縱即逝的商業(yè)機遇，提高其經(jīng)營業(yè)績，從而獲取長期收益 。特別對實業(yè)企業(yè)來說，持有的財務(wù)冗余可以提供一些與業(yè)務(wù)相關(guān)的服務(wù)，如針對客戶的不同需要，向不同地方的消費者、零售商、經(jīng)銷商提供適當(dāng)?shù)男刨J服務(wù)或信用服務(wù)。一方面滿足了消費者對信用貸款的需要；另一方面也擴大了企業(yè)的聲譽和業(yè)務(wù)范圍，滿足實業(yè)資本的溢出需要，為利益相關(guān)者創(chuàng)造了最大價值，解決了財務(wù)冗余資本溢出的去向問題，增加企業(yè)的財務(wù)穩(wěn)健性和抗風(fēng)險能力，為企業(yè)創(chuàng)造出更多的盈利機會和發(fā)展空間。其次，用財務(wù)冗余來提供人才相關(guān)服務(wù)，為有能力的人才提供高工資或獎金、培訓(xùn)機會等，一方面吸引有能力的人才，另一方面提高現(xiàn)有人才的能 力，為企業(yè)價值創(chuàng)造提供了必要條件。第三，財務(wù)冗余可以通過資本運作，圍繞自己的核心競爭力加強上下游產(chǎn)業(yè)鏈的整合，或者進行適當(dāng)?shù)亩嘣①彛瑥亩鵀槠渲\求更廣闊的投資渠道。第四， 企業(yè)持有財務(wù)冗余的主要目的之一是為了解決資金的來源問題。 因為當(dāng)其他來源的資金成本較高時，財務(wù)冗余為企業(yè)必要的投資支出提供了一種成本低的資金來源。特別是外部環(huán)境不景氣時，持有財務(wù)冗余的競爭優(yōu)勢就更加明顯。最后，財務(wù)冗余會影響企業(yè)的創(chuàng)新決策等?？傊?，財務(wù)冗余資本的去向問題直接影響企業(yè)的生存及發(fā)展。 2. 合理界定企業(yè)的經(jīng)濟后果?？疾熵攧?wù)冗余對 企業(yè)產(chǎn)生的最終經(jīng)濟后果應(yīng)結(jié)合兩個方面的因素進行考慮。首先是戰(zhàn)略彈性的類型，例如，經(jīng)營戰(zhàn)略彈性大小（通過銷量和銷價）影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績；財務(wù)戰(zhàn)略彈性大小影響企業(yè)的融資、投資、創(chuàng)新等決策，進而影響企業(yè)的競爭優(yōu)勢，等等。其次，隨著外界環(huán)境的不同，考察的經(jīng)濟后果也有所變化。例如，在正常的經(jīng)濟環(huán)