【文章內(nèi)容簡介】 現(xiàn)公司的價值創(chuàng)造與提升，客觀上有助于上市資源的培育。 （七）中國 PE 市場存在的問題 對比 PE 市場發(fā)展的一般要求與我國經(jīng)濟需要，中國 PE 市場存在的問題集中體現(xiàn)在以下幾個方面： 1．投資者準(zhǔn)入有障礙 一般要求：發(fā)達國家的 PE 市場發(fā)展至今，機構(gòu)投資者特別是養(yǎng)老基金，已成為 這個市場的主體。在個人投資者方面，由于 PE 投資的高收益、高風(fēng)險特征以及信息的高度不對稱，發(fā)達國家對個人投資者參與 PE 投資基金一般都有專門的法律規(guī)定。 中國現(xiàn)狀：目前的 PE 市場，社?；?、保險公司、企業(yè)年金等機構(gòu)投資者受到所屬領(lǐng)域監(jiān)管政策的限制，其進入存在諸多障礙。除了中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會頒布的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》明確提出合格投資者概念外，其他的相關(guān)法律還屬空白。 2．組織模式存在缺陷 一般要求：一個成熟的 PE 市場一定是有中介機構(gòu)參與并以間接投資方式為主流投資方式的市場，有效的 PE 投資組織 模式是 PE 市場健康運轉(zhuǎn)的核心。發(fā)達國家 PE 投資機構(gòu)以契約制和有限合伙制為主。由于信息的不對稱，存在著逆向選擇和道德風(fēng)險等機會主義行為，現(xiàn)代制度經(jīng)濟學(xué)研究比較一致的結(jié)論是：信托契約式和有限合伙式的 PE 基金治理結(jié)構(gòu)優(yōu)于公司式。 中國現(xiàn)狀：組織模式上存在不足，缺乏先進、合理的組織模式，幾乎全部都是公司式，以契約方式存在的投資機構(gòu)大多數(shù)是有 “亂集資 ”之嫌的所謂 “私募基金 ”。 3．退出方式比較單一 一般要求：多元有效的退出渠道是 PE 發(fā)展的必要前提。 中國現(xiàn)狀：總體講，中國 PE 的退出方式還顯單一，場外交易市場的 發(fā)育明顯滯后，交投不活躍，不利于 PE 市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。 4．法律制度不夠配套 一般要求：市場經(jīng)濟是法制經(jīng)濟，如果市場參與者的行為長期處在無法可依的狀態(tài)，這個市場即便有再大的吸引力，也不可能持續(xù)健康發(fā)展。 中國現(xiàn)狀：現(xiàn)行法律體系中關(guān)于投資者進入的相關(guān)法律安排，如全國社?；鸸芾項l例、保險法、企業(yè)年金管理辦法等法律中涉及資金運用的有關(guān)規(guī)定、公司法、合伙企業(yè)法、信托法等關(guān)于企業(yè)組織方式的有關(guān)規(guī)定或配套政策，還應(yīng)增加彈性，以適應(yīng) PE 的特殊要求。不同監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)存在較大問題，例如，信托持股的公司如何上市就面臨監(jiān)管 部門之間設(shè)置的 “壁壘 ”。 第三部分 PE 組織模式 中國 PE 市場發(fā)展模式的一個核心問題，是如何構(gòu)建一種現(xiàn)實而有效的 PE投資的組織模式。 PE/VC 的投資實體，不僅僅擔(dān)負(fù)投資與融資的功能，而且由于其投資的對象的信息不透明、不公開、不完整，還需要解決信息偏在的難題。在法律環(huán)境給定的條件下， PE／ VC 選擇組織形態(tài)所考慮的主要因素是 “成本低 ”、 “出入便捷 ”以及 “機制靈活 ”。 “成本低 ”主要是稅收優(yōu)惠。 “出入便捷 ”是指資金進入和退出的渠道比較廣泛且適合不同資金的要求。機構(gòu)靈活是指滿足 PE／ VC 投資方面所必須的規(guī)范治理與激 勵得當(dāng)?shù)囊蟆? 目前國內(nèi) PE 投資基金主要有三種類型，各有法律依據(jù)：一是公司式，即資產(chǎn)管理機構(gòu)（或團隊）直接或間接參與設(shè)立主營業(yè)務(wù)為投資的有限責(zé)任公司或股份有限公司， 或資產(chǎn)管理機構(gòu)不作為股東參與，僅直接或以子公司方式承接管理委托，這在目前國內(nèi)占大部分；《證券法》和《公司法》對于發(fā)起人為 200人以下的公司不作為公眾公司，也就為公司型的私募基金提供了法律和政策依據(jù)。 二是信托 委托式，主要是由金融機構(gòu)集合多個客戶的資金而形成的基金，直接或者委托其他機構(gòu)進行 PE 投資。 銀監(jiān)會規(guī)定信托公司可以做集合資金信托計劃，證監(jiān)會規(guī) 定了證券公司可以做集合資產(chǎn)管理，為契約型的私募基金的設(shè)立奠定了規(guī)則基礎(chǔ)。 三是有限合伙式，資產(chǎn)管理機構(gòu)（或團隊）設(shè)立投資顧問有限公司，從事直接投資的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，其中投資顧問公司以普通合伙人身份發(fā)起設(shè)立有限合伙企業(yè)（基金），承擔(dān)無限責(zé)任，基金的其他普通投資人擔(dān)任有限合伙人，承擔(dān)有限責(zé)任。 《合伙企業(yè)法》為有限合伙型的私募基金提供了法律依據(jù)。 從理論上講，公司式、契約式和有限合伙式三種組織模式都是可采用的?？v觀發(fā)達國家 PE 的發(fā)展歷程，一國既有的法律制度對于 PE 市場的建立和發(fā)展、特別是 PE 投資的組織模式的變化具有至 關(guān)重要的作用。由于不同國家的法律制度在各個時期有所不同，其采用的主要模式也不盡相。以美國為例， 1933 年《證券法》、 1940 年《投資公司法》、 1958 年的《小企業(yè)投資法》、 1961 年、 1976年及 1985 年的《統(tǒng)一有限合伙法》等對不同歷史時期美國私募股權(quán)投資組織模式的變化起到重要推動作用，早期是以公司式為主，而目前有限合伙式模式成為美國 PE 市場的主流模式。英國則主要采用有限合伙公司式、風(fēng)險和發(fā)展資本投資信托及風(fēng)險投資信托的模式。 應(yīng)該說，公司式、契約式和有限合伙式在中國都有其存在的法律基礎(chǔ)，只要法律、政策以 及監(jiān)管制度的安排有利于它們在 PE 投資市場中發(fā)揮作用，三種模式在中國都具有普適性。 （一）信托式 PE 1．概述 PE 投資信托是指：依據(jù)中國的信托制度和信托原理，由信托公司通過發(fā)行集合資金信托計劃向投資者募集資金，再根據(jù)信托契約運用信托資金投資于被投資企業(yè)，信托財產(chǎn)保管、投資收益分享、投資風(fēng)險承擔(dān)由信托契約事先約定的一種 PE 投資組織模式。相對于投資者而言它是一種金融產(chǎn)品和投資工具，相對于信托公司而言它是一種理財產(chǎn)品和資產(chǎn)管理方式。 “信托新政 ”對信托公司的業(yè)務(wù)進行了重新定位，私人股權(quán)投資信托位居新政鼓勵開展的創(chuàng) 新業(yè)務(wù)之首。在 “信托新政 ”指引下，就有不少信托公司試水上市前定向募集（ PREIPO）業(yè)務(wù)。 2021 年 3 月 1 日，銀監(jiān)會制定的《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》正式實施。上述辦法明確提出，銀監(jiān)會將優(yōu)先支持信托公司開展私人股權(quán)投資信托、資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新類業(yè)務(wù)。其后的 4 月份，湖南信托和中信信托分別推出 “深圳達晨信托產(chǎn)品系列之創(chuàng)業(yè)投資一號集合資金信托產(chǎn)品 ”和 “中信錦繡一號股權(quán)投資基金信托計劃 ”，被信托業(yè)內(nèi)人士稱為 “真正意義上的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域股權(quán)投資資金信托產(chǎn)品 ”。隨著我國多層次資本市場的日益完善， PE 正迎來前所未有的發(fā)展機遇。而信托公司在投資時不受任何限制，讓其擁有了從事 PE 投資的先天優(yōu)勢。 2021 年有關(guān)創(chuàng)業(yè)板即將推出的消息更加激勵了信托公司嘗試該業(yè)務(wù)的信心。由于創(chuàng)業(yè)板與股票主板市場性質(zhì)不同，對企業(yè)的上市要求也不一樣， PE 信托的退出渠道得到了進一步拓展。多家信托公司紛紛推出各種明顯帶有創(chuàng)業(yè)板 “色彩 ”的 PE 投資產(chǎn)品，如深圳市同威創(chuàng)業(yè)投資有限公司與新華信托聯(lián)手成立 “同威一號 ”PE信托計劃，主要投資對象就定在預(yù)計 1至 2年內(nèi)可申請公開發(fā)行上市的擬上市企業(yè)股權(quán)。針對實踐需要， 2021年 6 月中國銀監(jiān)會印發(fā)《信托 公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》，對目前PE 模式進行規(guī)范。明確規(guī)定，信托公司可以通過發(fā)行信托計劃募集資金投資于未上市企業(yè)股權(quán)、上市公司限售流通股或者銀監(jiān)會批準(zhǔn)的其他股權(quán)類信托產(chǎn)品。文件還對從事私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)的信托公司的資質(zhì)、責(zé)任、業(yè)務(wù)開展流程等作出詳細(xì)規(guī)定。 中國信托制度為 PE 投資信托提供了法律保證。 PE 投資信托本質(zhì)上是基于信托關(guān)系而設(shè)立的一種集合投資制度。信托制度所特有的風(fēng)險隔離特征可以充分保證專業(yè)的管理人（公司）對信托財產(chǎn)加以獨立的運用。合格投資者、私募性質(zhì)、權(quán)益投資導(dǎo)向構(gòu)成了既符合國際規(guī)范， 又具有中國特色的私募股權(quán)市場的基本框架。 2．實踐中的問題與解釋 （ 1） PE 投資信托與被投資公司實際控制人變動在實踐操作上不存在沖突 我國《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第 12 條規(guī)定： “發(fā)行人最近 3 年內(nèi)主營業(yè)務(wù)和董事、高級管理人員沒有發(fā)生重大變化，實際控制人沒有發(fā)生變更。 ”這一條款的立法目的在于保證擬上市公司經(jīng)營的連續(xù)性。但我國當(dāng)前 PE投資信托的目的不在于取得投資公司的控制權(quán)或者干涉投資公司的生產(chǎn)經(jīng)營，而在于幫助企業(yè)上市并從企業(yè)上市中獲得利益，私募股權(quán)投資信托引起的擬上市公司控股股東的變化并不會對申請人經(jīng) 營的連續(xù)性造成影響。而在實踐操作中，信托發(fā)行人采取封閉式信托方式可以限制信托受益人在一定期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓其擁有的信托受益權(quán)，充分保證了擬上市公司實際控制人的穩(wěn)定性。 （ 2） PE 投資信托涉及受益人不透明和信息披露的問題 信托管理人有為信托受益人保密的義務(wù)，這與上市公司信息披露的要求相悖，相應(yīng)地會帶來信托管理人作為企業(yè)上市發(fā)起人股東無法確認(rèn)其代持關(guān)系的問題，而這也是監(jiān)管部門對有信托投資背景的擬上市公司上市持謹(jǐn)慎態(tài)度的原因。但是我們認(rèn)為，這一疑問完全可以通過信托管理人對信托受益人的信息進行披露予以解決，在制度層面上 加強管理。而限制信托公司投資企業(yè)上市的方式，并不能徹底解決信息披露的問題，反而會阻礙產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的發(fā)展和市場的活躍。 （ 3）流通市場的建立 信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓有利于建立 PE 二級市場（ private equity secondary market），有利于完善資本市場發(fā)現(xiàn)價格的功能，有利于中國目前私募股權(quán)市場存在的退出方式單一的問題。在我們看來，信托受益權(quán)流通市場是 IPO 外最值得關(guān)注的退出渠道。如果能夠設(shè)立一家受益權(quán)登記公司來辦理受益權(quán)登記托管、過戶、質(zhì)押等上述技術(shù)問題可以應(yīng)刃而解。 （ 4）加大部門協(xié)調(diào)，確保退出通道 PE 從事的是財務(wù)性投資，在對項目做出投資決策之前就必須對退出的方式和時機作好安排，并落實于合作協(xié)議之中去。項目退出的方式主要有回購、 IPO、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、產(chǎn)權(quán)交易所掛牌上市等。在這些方式之中，最佳的方式是上市退出，其他方式位居其次。目前證監(jiān)會認(rèn)為信托公司作為企業(yè)上市發(fā)起人股東無法確認(rèn)其代持關(guān)系，對信托 PE 投資企業(yè)上市持謹(jǐn)慎態(tài)度。 《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》規(guī)定， “私人股權(quán)信托可以通過股權(quán)上市、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購、股權(quán)分配等方式實現(xiàn)投資退出，通過股權(quán)上市方式退出的，應(yīng)符合相關(guān)監(jiān)管部門的有關(guān)規(guī) 定。 ”而按照證監(jiān)會的要求，上市企業(yè)必須披露實際股權(quán)持有人，防止關(guān)聯(lián)持股等問題。但目前信托業(yè)缺乏有效登記制度，信托公司作為企業(yè)上市發(fā)起人股東無法確認(rèn)其代持關(guān)系，因此其通過 IPO 退出仍然存在障礙。 在信托關(guān)系中，信托財產(chǎn)從委托人到受托人之間的轉(zhuǎn)換是一種轉(zhuǎn)移關(guān)系，而不是代持關(guān)系。在披露實際股份持有人問題上，信托公司可以成為上市公司和擬上市公司的持有人。此外，在信托公司開展 PE 業(yè)務(wù)的規(guī)范層面上，《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》強調(diào)信托公司親自管理，親自處理信托事務(wù)，這更從行業(yè)的角度規(guī)范了信托公司作為主體開展 PE 業(yè)務(wù)的地位和責(zé)任。信托公司應(yīng)當(dāng)以自己的名義，按照信托文件約定親自行使信托計劃項下被投資企業(yè)的相關(guān)股東權(quán)利，不受委托人、受益人干預(yù)。這是信托持股和代持股的根本區(qū)別，就是受托人擁有獨立的意志，如果信托公司能夠嚴(yán)格做到這點，證監(jiān)會不應(yīng)再堅持因信托背后有很多委托人和受益人而拒絕信托投資的企業(yè) IPO。 太平洋保險集團案例簡析 案情 2021 年，太保集團應(yīng)證監(jiān)會要求清理信托資金持股，意味著信托資金投資上市公司法人股股權(quán)將受到限制。 太保上市的相關(guān)材料上報證監(jiān)會后，審批過程一度受阻，這主要是因為太保集團法人股被諸 多信托資金持有。太保限期清理法人股中的信托資金持股問題。 太保集團的股東中，有十余家均為信托資金。 2021 年 5 月，某信托公司曾發(fā)行 “太平洋保險公司法人股投資資金信托計劃 ”。信托規(guī)模 1600 萬元，每份出資門檻為 30 萬元，預(yù)期年收益率 5％。該信托計劃書顯示，信托資金用款項目為 “受讓北京富泰華投資管理有限公司持有的 萬股中國太平洋保險（集團）股份有限公司法人股 ”。 審批受阻后，太保發(fā)函給四家信托公司，要求盡快清理信托資金持股問題。 以上案例以及相關(guān)案例表明：在 IPO 上市審核時，監(jiān)管部門會認(rèn)為在 PE 投資信 托中， PE 投資信托的投資可能會使 IPO 申請人的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，進而使 IPO 申請人因不符合《上市公司首次發(fā)行股票并上市管理辦法》（以下簡稱《 IPO 辦法》）第十二條 “實際控制人不發(fā)生變更 ”的規(guī)定，導(dǎo)致 IPO 申請人無法申請上市。 PE 投資信托中，證監(jiān)會發(fā)審委放緩審批信托投資的 IPO 申請人的上市申請，并且不允許信托公司以信托資金認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行的股票。 分析 分析視角之一：不應(yīng)當(dāng)限制信托投資的 IPO 申請人上市以及信托投資上市公司非公開發(fā)行的股份。 IPO 辦法第十二條的立法目的在于保證 IPO 申請人經(jīng)營的連 續(xù)性，信托投資并不會影響被投資的 IPO 申請人經(jīng)營的連續(xù)性。在 PE投資信托中，信托委托人和非公開發(fā)行中的股票認(rèn)購人是兩個法律主體。委托人委托信托公司投資 IPO申請人或者認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行的新股時，信托公司是所投資公司的發(fā)起人或認(rèn)購人，信托委托人并不具有發(fā)起人或者認(rèn)購人身份。因此，信托公司是作為一個獨立的投資主體，當(dāng)涉及法律對股份公司發(fā)起人數(shù)量或者非公開發(fā)行認(rèn)購人數(shù)量的限制時，不應(yīng)把信托委托人作為考慮因素。 境外 PE 投資信托制度較為完善的國家和地區(qū)，比如美國、英國、日本以及香港地區(qū)等，均未限制信托投資的 IPO 申請人上市以及信托投資上市公司非公開發(fā)行的股份，對此，我國宜借鑒其經(jīng)驗完善我國的 PE 投資信托制度。 PE 投資信托的基本法理和運作模式與基金相似，實踐中對基金投資的公司的上市并沒有類似限制，對信托投資的公司的上市也不應(yīng)限制