【正文】 （ 4）轉(zhuǎn)委托式 信托計劃成立后受托人轉(zhuǎn)委托其他有資質(zhì)的投資顧問進行信托財產(chǎn)的投資運作，在此種模式下需要事先向投資者進行信息披露，由投資顧問全權(quán)負(fù)責(zé)信托財產(chǎn)的投資運作。信托公司負(fù)責(zé)基金的發(fā)行和托管，專業(yè)私募股權(quán)投資管理機構(gòu)作為普通合伙人負(fù)責(zé)基金的管理和運作。 案例： “混合類型的投資基金 ”：渤海產(chǎn)業(yè)投資基金 渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的出資人是全國社會保障基金理事會、國家開發(fā)銀行、國家郵政儲匯局、天津市津能投資公司、中銀集團投資有限公司 (下稱中銀投資 )、中國人壽保險 (集團 )公司、中國人壽保險股份有限公司，以及同時掛牌成立的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司。契約型基金的投資者作為信托契約中規(guī)定的受益人，對基金運營及重要投資決策通常不具有發(fā)言權(quán)，投資者組成的是持有人大會而非股東大會，對投資決策沒有太大的影響力。 在融資方面表現(xiàn)出了較大的靈活性。同時，有限合伙的組織結(jié)構(gòu)也較簡單，不像公司那樣需要股東會、董事會、監(jiān)事會等組織機構(gòu)，因此合伙事務(wù)的決策程 序也簡單、靈活。有限合伙人不參與有限合伙的經(jīng)營管理，但有權(quán)自行或者委托代理人查閱會議記錄、財務(wù)會計報表以及其他經(jīng)營管理資料，有權(quán)了解和監(jiān)督有限合伙的經(jīng)營狀況并提出意見。此外，在稅收負(fù)擔(dān)和企業(yè)內(nèi)部管理機制上，也有和有限合伙完全一致的規(guī)定。 以上法律架構(gòu)的決定因素是商業(yè)安排。普通合伙人報酬的主要來源是基金管理費，另外還包括業(yè)績傭金。不得參與對有限合伙的經(jīng)營管理。結(jié)果建議權(quán)與決策權(quán)之間的界限被打破。如果債權(quán)人在進行交易時并不相信，或并沒有產(chǎn)生合理地相信，則有限合伙人便不會因為參與了合伙事業(yè)地經(jīng)營之控制，而對該合伙債權(quán)人負(fù)連帶責(zé)任。我國法律對于有限合伙人參與企業(yè)的內(nèi)部管理實行嚴(yán)格的禁止，在 “安全港規(guī)則 ”中的規(guī)定也較美國嚴(yán)格。我國《合伙企業(yè)法》第 76 條第二款規(guī)定： “有限合伙人未經(jīng)授權(quán)以有限合伙企業(yè)名義與他人進行交易，給有限合伙企業(yè)造成損失的，該有限合伙人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。 （ 2）國有與公益單位參與設(shè)立合伙企業(yè) 合伙企業(yè)法第 3 條規(guī)定，國有獨資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會團體不得成為普通合伙人。如美國《標(biāo)準(zhǔn)公司法》第 4 條第 16 款規(guī)定，公司可以充當(dāng)任何合伙、合營企業(yè)、信托或其他企業(yè)的發(fā)起人、合伙人、成員、合作者或經(jīng)理。此時，如果合伙企業(yè)的經(jīng)營管理層設(shè)立一個公司，然后以該公司作為普通合伙人管理該有限合伙企業(yè)的話，就輕松地饒過法律對有限合伙設(shè)計的初衷，有限合伙人的利益將處于風(fēng)險中。 （ 4）合伙 人人數(shù)限制 我國合伙企業(yè)法規(guī)定合伙人最高不得超過 50 個，對有限合伙企業(yè)合伙人人數(shù)的限制，是為了防止發(fā)生大規(guī)模的變相非法吸收公眾存款或集資詐騙行為。在這種模式下，通過有限合伙中 “有限責(zé)任 ”與公司制度下的“有限責(zé)任 ”的互相鑲嵌，產(chǎn)生了近乎絕對的責(zé)任隔離效果，且充分享受合伙的稅收優(yōu)惠。 思路與討論 鑒于法人可以成為合伙人，人們很自然的會想到若干迂回的操作辦法來充分利用法律的規(guī)定，排除普通合伙人的責(zé)任。 （ 3）法人參與合伙 從法理上看，世界各國關(guān)于法人是否成為合伙人，存在著禁止主義、許可主義、折中主義三種立法例。法官有可能參考這種思路否認(rèn)有限合伙人的有限責(zé)任。有限合伙人的下列行為，不視為執(zhí)行合伙事務(wù)：（一）參與決定普通合伙人入伙、退伙；（二）對企業(yè)的經(jīng)營管理提出建議；（三）參與選擇承辦有限合伙企業(yè)審計業(yè)務(wù)的會計師事務(wù)所；（四）獲取經(jīng)審計的有限合伙企業(yè)財務(wù)會計報告；（五）對涉及自身利益的情況 ，查閱有限合伙企業(yè)財務(wù)會計帳簿等財務(wù)資料；（六）在有限合伙中的利益受到侵害時，向有責(zé)任的合伙人主張權(quán)利或者提起訴訟；（七）執(zhí)行事務(wù)合伙人怠于行使權(quán)利時，督促其行使權(quán)利或者為了本企業(yè)的利益以自己的名義提起訴訟；（八）依法為本企業(yè)提供擔(dān)保。同時，該法第76 條也規(guī)定，第三人有理由相信有限合伙人為普通合伙人并與其交易的，該有限合伙人對該筆交易承擔(dān)與普通合伙人同樣的責(zé)任。 但是晚近美國合伙法的修改放寬美國的立法司法實踐對有限合伙人參與合伙事務(wù)的嚴(yán)格限制。 但是 GP 與 LP 之間的防火墻，常常在不經(jīng)意間打破。 義務(wù) 無限清償責(zé)任，普通合伙人對有限合伙債務(wù)負(fù)有以自己的全部 財產(chǎn)清償?shù)牧x務(wù)；忠實義務(wù)，普通合伙人不能從事競業(yè)禁止活動，不能開展利益沖突交易，不得以損害有限合伙人的利益為代價，謀取個人利益；善管義務(wù)，普通合伙人作為有限合伙的管理者，應(yīng)盡到善良管理人的注意義務(wù)?；鹬饕獜挠邢藓匣锶颂幠技铐?，并由普通合伙人作出全部投資決策。新修訂的《合伙企業(yè)法》對有限合伙的明確規(guī)定是順應(yīng)市場經(jīng)濟作出的自然選擇。 2021 年 2 月，《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》取代了《關(guān)于設(shè)立外商投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的暫行規(guī)定》。 北京中關(guān)村《有限合伙管理辦法》，適用于在中關(guān)村科技園區(qū)內(nèi)采取有限合伙形式的風(fēng)險投資機構(gòu)。 有限合伙的管理結(jié)構(gòu)適應(yīng)了風(fēng)險投資的需要。有限合伙企業(yè)本身并不是所得稅納稅義務(wù)人。對照國際做法，以契約型為主要組織方式的渤海產(chǎn)業(yè)投資基 金有著折衷色彩，且實際上亦兼有公司式特征和合伙式特征。英美法系的 法律一般認(rèn)為普通合伙人與有限合伙人之間的關(guān)系是一種信托關(guān)系，普通合伙人處于受托人地位，有限合伙人處于委托人和受益人地位，普通合伙人作為控制、管理和支配合伙企業(yè)全部資產(chǎn)的一方，對有限合伙人承擔(dān)信托義務(wù)，具體體現(xiàn)為忠實義務(wù)和謹(jǐn)慎注意義務(wù)兩個基本義務(wù)，并由此派生出其他種種具體義務(wù)。 在該模式中，信托公司發(fā)起設(shè)立集合信托計劃構(gòu)建私募股權(quán)投資基金，并委托專業(yè)的私募股權(quán)投資管理機構(gòu)管理。信托公司對投資項目實施嚴(yán)格的事前審核和事中監(jiān)控。（在此種模式中，信托計劃的投資者多由投資顧問尋找） 代表品種： “國投信托 ?鳳凰 1 號 ”股權(quán)投資 集合資金信托。這就需要信托公司具有產(chǎn)品創(chuàng)新能力、私募營銷能力、項目甄選能力以及投資運作能力。 分析視角之三：應(yīng)作好兩手準(zhǔn)備 除了換股操作外，目前 PE 投資信托在實際操作中，可以嘗試退出方式： PE投資信托通過成立有限合伙人公司，將來以合伙人公司的身份入股投資企業(yè)，而不再用信托公司的名義； PE 投資信托將上市股東的名義轉(zhuǎn)讓給投資顧問，使投資顧問成為名義上的股東； PE 投資信托通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓和購并方式，將優(yōu)質(zhì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方。 分析視角之二：換股也是退出的較好選擇 美國凱雷投資集團（以下簡稱 “凱雷投資 ”）是世界上最大的私人資本公司之一，管理著總額超過 89 億美元的資產(chǎn)，旗下共有 26 個基金產(chǎn)品，近 300 名投資專業(yè)人士在北美、歐洲和亞洲的 14 個國家進行投資合作。 PE 投資信托中，證監(jiān)會發(fā)審委放緩審批信托投資的 IPO 申請人的上市申請，并且不允許信托公司以信托資金認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行的股票。 太保上市的相關(guān)材料上報證監(jiān)會后，審批過程一度受阻，這主要是因為太保集團法人股被諸 多信托資金持有。 ”而按照證監(jiān)會的要求，上市企業(yè)必須披露實際股權(quán)持有人，防止關(guān)聯(lián)持股等問題。 （ 3）流通市場的建立 信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓有利于建立 PE 二級市場（ private equity secondary market），有利于完善資本市場發(fā)現(xiàn)價格的功能，有利于中國目前私募股權(quán)市場存在的退出方式單一的問題。合格投資者、私募性質(zhì)、權(quán)益投資導(dǎo)向構(gòu)成了既符合國際規(guī)范， 又具有中國特色的私募股權(quán)市場的基本框架。由于創(chuàng)業(yè)板與股票主板市場性質(zhì)不同，對企業(yè)的上市要求也不一樣， PE 信托的退出渠道得到了進一步拓展。 “信托新政 ”對信托公司的業(yè)務(wù)進行了重新定位，私人股權(quán)投資信托位居新政鼓勵開展的創(chuàng) 新業(yè)務(wù)之首。 從理論上講，公司式、契約式和有限合伙式三種組織模式都是可采用的。 “成本低 ”主要是稅收優(yōu)惠。 3．退出方式比較單一 一般要求：多元有效的退出渠道是 PE 發(fā)展的必要前提。 （七）中國 PE 市場存在的問題 對比 PE 市場發(fā)展的一般要求與我國經(jīng)濟需要，中國 PE 市場存在的問題集中體現(xiàn)在以下幾個方面： 1．投資者準(zhǔn)入有障礙 一般要求：發(fā)達(dá)國家的 PE 市場發(fā)展至今，機構(gòu)投資者特別是養(yǎng)老基金，已成為 這個市場的主體。 PE 融資為中小企業(yè)發(fā)展提供了新的融資渠道，通過吸引資深機構(gòu)投資者投入資本金，不僅能滿足企業(yè)資金需求，還能為其提供管理、技術(shù)、市場等資源，幫助企業(yè)成長。根據(jù)國家發(fā)改委的批文，京滬高鐵資本金以外的資金可使用銀行貸款，并研究發(fā)行部分企業(yè)債券。這也是迄今中國最大的一筆人民幣 PE 項目。 該基金將為全國范圍的核電和新能源公司提供投資渠道和金融支持。 山西能源產(chǎn)業(yè)投資基金 山西能源產(chǎn)業(yè)投資基金，首期規(guī)模 100 億元人民幣，為公司型基金，與管理公司簽訂《委托管理合同》，委托管理公司管理運營基金資產(chǎn)；與具有合格資質(zhì)的國內(nèi)商業(yè)銀行簽定《委托保管協(xié)議》，保 管、稽核基金資產(chǎn)。中新基金規(guī)模為 100 億元人民幣，首期募集 50 億元。 2．產(chǎn)業(yè)投資基金的試點概要 已獲批的一、二批基金：渤海產(chǎn)業(yè)基金（ 200 億元）、中新高科技產(chǎn)業(yè)基金（ 100 億元）、上海金融基金（ 200 億元）、廣東核電基金（ 100 億元）、山西能源產(chǎn)業(yè)基金（ 100 億元）、四川綿陽高科技產(chǎn)業(yè)基金（ 60 億元）。全國社會保障基金此前曾對中比基金與渤海產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)過特別審批進行了投資。截至2021 年底，有 29 家外資私募股權(quán)基金在中國大陸設(shè)立常駐辦公室。 2021 年中國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu) 50 強 排名 機構(gòu) 排名 機構(gòu) 1 軟銀 賽富投資顧問有限公司 26 深圳市招商局科技投資有限公司 2 IDG 技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金 27 寰慧投資咨詢（上海）有限公司 3 深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司 28 智基創(chuàng)投股份有限公司 4 紅杉資本中國基金 29 深圳市達(dá)晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司 5 上海聯(lián)創(chuàng)投資管理有限公司 30 Doll 資本管理公司 6 凱鵬華盈中國基金 31 美國富達(dá)投資集團 7 海納亞洲創(chuàng)投基金 32 美國中經(jīng)合集團 8 鼎暉創(chuàng)業(yè)投資 33 集富亞洲投資 9 聯(lián)想投資有限公司 34 蘭馨亞洲投資集團 10 北極光創(chuàng)業(yè) 投資基金 35 戈壁合伙人有限公司 11 軟銀中國創(chuàng)業(yè)投資有限公司 36 青云創(chuàng)投 12 華威科創(chuàng)投資管理顧問 (北京 )有限公司 37 光速創(chuàng)投 13 恩頤投資 (NEA) 38 武漢華工創(chuàng)業(yè)投資有限責(zé)任公司 14 德同資本管理有限公司 39 紅點投資 15 永威投資有限公司 40 深圳市東方富海投資管理有限公司 16 啟明創(chuàng)投 41 思偉投資 17 盈富泰克創(chuàng)業(yè)投資有限公司 42 江蘇高科技投資集團 18 KTB 投資集團 43 藍(lán)馳創(chuàng)投 19 蘇州創(chuàng)業(yè)投資集團有限公司（前身：中新蘇州工業(yè)園區(qū) 創(chuàng)業(yè)投資有限公司） 44 德豐杰龍脈中國基金 20 金沙江創(chuàng)業(yè)投資基金 45 廣州科技風(fēng)險投資有限公司 21 成為基金 46 ePla 創(chuàng)投基金 排名 機構(gòu) 排名 機構(gòu) 22 英特爾投資 47 德豐杰投資咨詢（上海）有限公司 23 今日資本 48 柏尚投資咨詢（上海）有限公司（ BVP） 24 日本亞洲投資有限公司 49 黑龍江辰能哈工大高科技風(fēng)險投資有限公司 25 華登國際 50 湖南湘投高科技創(chuàng)業(yè)投資有限公司（原名：湖南高科技創(chuàng)業(yè)投資有限公司 （數(shù)據(jù)來源：清科集團） （二）發(fā)展概況 我國 PE 融資市場的發(fā)展最初 是以政府為導(dǎo)向的，國家科委和財政部聯(lián)合幾家股東于 1986 年共同投資設(shè)立了中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資公司，成為我國大陸第一家專營風(fēng)險投資的股份制公司，創(chuàng)立之初的目的是扶植各地高科技企業(yè)的發(fā)展。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為當(dāng)前創(chuàng)業(yè)投資的重點領(lǐng)域，以制造行業(yè)和批發(fā)零售行業(yè)為主的傳統(tǒng)項目占比例過大。在中國，這種趨勢將更加明顯，我國企業(yè)群體經(jīng)過長期積累已經(jīng)到了資本時代。 PE 著重于企業(yè)成長與擴張階段，可以是高科技企業(yè)也可以是傳統(tǒng)行業(yè)。一般所說的 PE 是對于中國實體經(jīng)濟有推動作用的私募股權(quán)投資基金。 狹義的 PE 主要指對已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的PE 投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分，而這其中并購基金和夾層資本在資金規(guī)模上占最大的一部分。涇河匯入渭河處，有一奇妙的自然景觀：在一年之內(nèi)的不同季節(jié)，由于涇河與渭河的來水來沙不同步，故一條水清（涇），一條水渾（渭），在其交匯處清濁不混，界線清楚。 從具體企業(yè)的角度， PE 的綜合價值體現(xiàn)為貨幣資本加管理才能提升的企業(yè)原價值。此后，自黑石（ The Blackstone Group）、賽富（ SAIF）、凱雷（ The Carlyle Group）、紅杉（ Sequoia Capital）以及弘毅、鼎暉等投資公司的投資案例經(jīng)媒體報道之后， PE 迅速成為人們街談巷議的話題。D）開始， PE 市場的發(fā)展經(jīng)歷了六十余年。中國 PE 的監(jiān)管模式和發(fā)展途徑不僅要借鑒國際經(jīng)驗，最重要的是，不管是政府還是從業(yè)人員都必須根據(jù)中國的具體要求，尋求自己的發(fā)展道路。 由于我國缺乏多層次的資本市場，很多企業(yè)沒有一個正常、多樣化的退出渠道，股權(quán)沒有正常的流動途徑，因而不得不去境外上市。當(dāng)前階段中國之 VC 與 PE 的概念之由區(qū)分至融 合的境界，與之相當(dāng)類似！ 風(fēng)險投資（ Venture Capital， VC）與私募股權(quán)投資（ Private Equity， PE)），本來在境外區(qū)別甚為明顯；但在國內(nèi)則出現(xiàn)交融發(fā)展之趨勢，即所謂