【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 (2)優(yōu)先股股利的支付既固定又有一定的靈活性。 (3)發(fā)行優(yōu)先股籌資不會(huì)分散公司的控制權(quán)。 (4)發(fā)行優(yōu)先股所籌資金是公司的自有資本，因而發(fā)行優(yōu)先股可增加公司的資金實(shí)力，有利于提高公司的信譽(yù)和舉債能力。 3. 優(yōu)先股融資的缺點(diǎn) (1)優(yōu)先股股利是以企業(yè)的稅后凈利潤(rùn)發(fā)放，不能抵免稅收。與負(fù)債相比，優(yōu)先股的資本成本要高出債券的資本成本許多。同時(shí)，由于投資優(yōu)先股的風(fēng)險(xiǎn)較債券為大，因而，優(yōu)先股股利高于債券的利息，使企業(yè)的資本成本也較高。 (2)從投資者的觀點(diǎn)來(lái)看，優(yōu)先股股本作為企業(yè)的權(quán)益資本必然要承擔(dān)權(quán)益股的風(fēng)險(xiǎn)，然而其報(bào)酬卻是有限。同時(shí)，雖然優(yōu)先股對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)和利潤(rùn)的要求次于債券，但是企業(yè)支付的股利率未必會(huì)高于債券的利率。 五、權(quán)益融資和債務(wù)融資的區(qū)別 ? 債務(wù)持有人有權(quán)獲得合同規(guī)定的現(xiàn)金流量（利息及本金），而股權(quán)持有人通常要在其他承諾的索取權(quán)得到滿足后才有權(quán)獲得剩余的現(xiàn)金流量； ? 債務(wù)索取權(quán)無(wú)論是對(duì)企業(yè)每一期現(xiàn)金流量還是對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)清償都有優(yōu)先權(quán)； ? 稅法對(duì)利息費(fèi)用和股利的處理不同，世界各國(guó)稅法基本上都準(zhǔn)予利息支出在稅前列支，而股息則必須在稅后支付； ? 通常債務(wù)有一個(gè)確定的到期日，股權(quán)通常沒(méi)有確定的到期日； ? 股權(quán)投資者由于對(duì)企業(yè)的剩余現(xiàn)金流量具有索取權(quán)，因此通常部分或者全部擁有對(duì)企業(yè)管理的控制權(quán)，債權(quán)比較消極，最多是在一些重大的融資決策上行使否決權(quán) 。 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)和融資策略 一、資本結(jié)構(gòu)及其影響因素 （一） 資本結(jié)構(gòu)的含義 ? 資本結(jié)構(gòu) (capital structure)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金的構(gòu)成比例，可以用絕對(duì)數(shù)或相對(duì)數(shù)表示。 ? 例如，某企業(yè)的資本總額為 10000萬(wàn)元，其中借款 1500萬(wàn)元，債券 2500萬(wàn)元，普通股 4000萬(wàn)元，留存利潤(rùn) 2020萬(wàn)元。其比例分別為借款 15%，債券 25%，普通股 40%，留存利潤(rùn) 20%。 ? 由于短期資金的需要量和籌集是經(jīng)常變化的，且在整個(gè)資金總量中所占比重不穩(wěn)定，因此一般不列入資本結(jié)構(gòu)管理范圍，而作為營(yíng)運(yùn)資金管理。在通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成。資本結(jié)構(gòu)指的就是長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。 （二）資本結(jié)構(gòu)和資本成本 ? 一般情況下，企業(yè)都采用債務(wù)籌資和權(quán)益籌資的組合，資本結(jié)構(gòu)的問(wèn)題總的來(lái)說(shuō)就是負(fù)債比例問(wèn)題。 ? 企業(yè)利用負(fù)債資本要定期支付利息并按時(shí)還本，所以債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)比較小。企業(yè)利用債務(wù)籌集資金所需要支付的利率可低于支付給股東的股利率。另外，債務(wù)利息從稅前支付，可減少交納的所得稅稅額。以上因素使得債務(wù)資金的成本明顯低于權(quán)益資本的成本。 ? 因此，在一定的限度內(nèi)增加債務(wù)，就可減低企業(yè)加權(quán)平均的資本成本，即綜合資本成本；而減少債務(wù)，則會(huì)使綜合資本成本上升。從另外一個(gè)角度來(lái)看，綜合資本成本越小，企業(yè)價(jià)值就越大，資本結(jié)構(gòu)越合理。 （三）影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素 ? 在分析資本結(jié)構(gòu)時(shí)，最重要的是考慮企業(yè)現(xiàn)金流量支付固定費(fèi)用的能力。 ? 銷售利息比率 是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)支付的利息額與銷售額的比例關(guān)系。它可以較準(zhǔn)確地反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)承受債務(wù)的程度，并為企業(yè)確定最佳資本結(jié)構(gòu)提供必要的依據(jù)。 （ 91） ? 該比率較高，表明企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)越大，資金周轉(zhuǎn)越困難。將上式進(jìn)一步分解得： （ 92） ? 由式（ 92）可看出，決定該比率高低的主要因素是利率、負(fù)債比重與全部資本周轉(zhuǎn)次數(shù)等三個(gè)因素。 100%?銷售額 利息銷售利息比率＝全部資本周轉(zhuǎn)次數(shù) 負(fù)債比重利率＝銷售額資本總額資本總額 負(fù)債負(fù)債利息銷售利息比率＝ ???日本制造企業(yè)將銷售利息比率分為四級(jí)： ? 3%為健康型，資金周轉(zhuǎn)順暢； ? 5%為維持現(xiàn)狀型，即當(dāng)該比率達(dá)到 5%時(shí)，為了減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，不便輕易地增加借款，應(yīng)靠?jī)?nèi)部籌措資金，同時(shí)加速流動(dòng)資產(chǎn)的變現(xiàn)； ? 7%為縮小均衡型，為渡過(guò)難關(guān)，企業(yè)應(yīng)斷然出售某些資產(chǎn)，縮小經(jīng)營(yíng)規(guī)模，求得經(jīng)營(yíng)的均衡； ? 10%為危險(xiǎn)型。 其他影響資本結(jié)構(gòu)的因素 （ 1）企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用必須限制在不危及企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的范圍內(nèi)。 （ 2）企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)格。如果企業(yè)不愿分散控制權(quán)，就不要隨意加大權(quán)益資本；企業(yè)如果不愿承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，就應(yīng)盡量減少債務(wù)資本。 （ 3）貸款人和信用等級(jí)評(píng)定機(jī)構(gòu)的角度。 （ 4）企業(yè)獲利能力。 （ 5）稅收政策。 （ 6）企業(yè)發(fā)展速度。 二、資本結(jié)構(gòu)理論 ? 研究企業(yè)如何在滿足投資者要求權(quán)的前提下，通過(guò)恰當(dāng)?shù)臋?quán)利安排（合理的資本結(jié)構(gòu)）來(lái)為投資項(xiàng)目籌集資金資本結(jié)構(gòu)理論。按照 Harris和 Raviv（ 1992）的分類，資本結(jié)構(gòu)理論的研究可以分為兩個(gè)階段： ? 第一個(gè)階段是傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論， MM理論及其修正理論。 ? 第二個(gè)階段是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論即融資契約理論。 （一）傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論 ? MM理論 ? 米勒模型 ? 權(quán)衡理論 ? 非對(duì)稱信息理論 1. MM理論 ? 1958年，莫迪格利安尼（ Franco Modigliani）和米勒（ Mertor Miller）發(fā)表 “ 資本成本、企業(yè)理財(cái)和投資理論 ” 的文章，提出了名垂史冊(cè)的 “ MM定理 ” （ MM theorem）。 ? 該定理認(rèn)為： 在理想的、無(wú)摩擦的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，而是取決于企業(yè)的盈利能力和實(shí)際資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平。 所謂無(wú)摩擦環(huán)境是指： （ 1）沒(méi)有所得稅； （ 2）無(wú)破產(chǎn)成本； （ 3）資本市場(chǎng)是完善的，沒(méi)有交易成本； （ 4）公司的股息政策不影響企業(yè)價(jià)值。 在這種環(huán)境下，資金可以充分自由地流動(dòng)，資本市場(chǎng)的完全競(jìng)爭(zhēng)是各種投資的收益率趨于一致，無(wú)套利空間，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值就與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。 顯然，這些無(wú)摩擦環(huán)境的假設(shè)過(guò)于嚴(yán)格，在現(xiàn)實(shí)中基本上不能夠達(dá)到。因此，需要進(jìn)行修正。 2. 考慮企業(yè)所得稅后的 MM理論 ? 1963年，莫迪格利安尼和米勒在 《 Taxes and Cost of Capital: A correction》 一文中指出：將企業(yè)所得稅考慮進(jìn)去，在企業(yè)所得稅的影響下，負(fù)債會(huì)因?yàn)槔⒖梢詼p少稅收支出而增加企業(yè)價(jià)值，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)也意味著更多的可分配經(jīng)營(yíng)收入。這就是修正的 MM理論。 ? 修正的 MM理論的含義是：引入企業(yè)所得稅后，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值會(huì)超過(guò)無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值，當(dāng)負(fù)債達(dá)到 100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大。盡管權(quán)益成本還會(huì)隨負(fù)債程度的提高而上升，不過(guò)其上升速率卻較未考慮企業(yè)所得稅時(shí)慢。這一特征再加上債務(wù)利息可以抵稅所帶來(lái)的利益，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)所使用的負(fù)債越多，它的綜合資本成本越低。 ? 這一理論的意義在于：在一個(gè)有所得稅存在的環(huán)境中，資本結(jié)構(gòu)幾乎可以完全由負(fù)債所構(gòu)成。為追求最佳的資本結(jié)構(gòu)，應(yīng)設(shè)法使用最大程度的負(fù)債比率 。 3. 米勒模型 ? 1976年，米勒教授在美國(guó)金融學(xué)會(huì)上所作的報(bào)告中，將個(gè)人所得稅因素加入了修正的 MM理論中，從而提出了米勒模型。 ? 米勒模型認(rèn)為：修正的 MM理論高估了企業(yè)負(fù)債的好處。實(shí)際上，個(gè)人所得稅在某種程度上抵消了企業(yè)利息支付減稅的利益。 4. 權(quán)衡模型 ? MM理論及其擴(kuò)展形式 —— 米勒模型均未涉及財(cái)務(wù)危機(jī)和代理成本，一旦將其引入，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的 MM理論結(jié)論就需要加以修正。 ? 財(cái)務(wù)危機(jī)成本只會(huì)發(fā)生在有負(fù)債的企業(yè)，無(wú)負(fù)債企業(yè)則無(wú)此慮。負(fù)債越多，固定利息越大，收益下降的概率會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)及其成本發(fā)生的概率越高；而財(cái)務(wù)危機(jī)概率高將會(huì)降低企業(yè)的現(xiàn)值，提高其資本成本；同時(shí)，財(cái)務(wù)危