【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 排就已成為三方共同的利益了。最終收購(gòu)者在這個(gè)頭疼的問(wèn)題上獲得了出乎意料的政府支持而大大降低了預(yù)期成本。同理，在談判氣氛不利的情形下，放緩節(jié)奏也會(huì)產(chǎn)生有利于本方的機(jī)會(huì)。 3． 把握并購(gòu)路徑的變化 并購(gòu)交易的復(fù)雜性導(dǎo)致并購(gòu)的結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是不斷隨進(jìn)程變 化的。原來(lái)決定收購(gòu)股權(quán)，在盡職調(diào)查中發(fā)現(xiàn)股權(quán)價(jià)值降低或已被抵押，于是可能將并購(gòu)的對(duì)象轉(zhuǎn)向資產(chǎn)或債權(quán)，或者干脆從收購(gòu)轉(zhuǎn)為合資。談判中的實(shí)時(shí)調(diào)整能力是成功的交易所必需的。我們?cè)谔幚硪粋€(gè)境外投資參與大陸上市的過(guò)程時(shí)，多次根據(jù)大陸上市公司審核規(guī)則的變 化而改變并購(gòu)重組的方向。 一次是在限制房地產(chǎn)業(yè)上市的政策導(dǎo)向下，利用幾個(gè)針對(duì)旅游休閑項(xiàng)目的收購(gòu)而成功地將原上市主體轉(zhuǎn)型為休閑業(yè)上市。另一次是收購(gòu)了若干個(gè)國(guó)有企業(yè)成為控股的手段而將境外投資間接實(shí)現(xiàn)在大陸的首發(fā)上市。 4． 限制定價(jià)范圍 并購(gòu)的定價(jià)無(wú)疑是最為至關(guān)緊要的因素了。但我們所見(jiàn)的討論 并購(gòu)的定價(jià)論著多是十幾種定價(jià)模式的解釋和原則性的應(yīng)用范圍。中國(guó)大陸歷經(jīng)幾十年的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，其定價(jià)方式自成體系，與境外投資者隔閡甚大。即便采用同一種定價(jià)模式如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，其理解的差距也是很大。我一般地將并購(gòu)的價(jià)格分為 三層，一是企業(yè)的成本價(jià)，以會(huì)計(jì)師計(jì)算為主，反映其歷史；二是企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)，以投資銀行定價(jià)為主，反映其現(xiàn)在和未來(lái)；三是企業(yè)的交易價(jià)，以并購(gòu)雙方?jīng)Q策者為主，體現(xiàn)了談判的能力。三個(gè)價(jià)格都在談判的一個(gè)階段上產(chǎn)生并相互影響。讀者可以看出，控制談判節(jié)奏并限制定價(jià)范圍對(duì)并購(gòu)交易最終的完成的意義。以我個(gè)人的體驗(yàn)，定價(jià)理論在大多數(shù)的企業(yè)并購(gòu)交易中的作用相當(dāng)有限，當(dāng)然這并不意味著否定它們?cè)诮忉尪▋r(jià)結(jié)果時(shí)的對(duì)于公眾的權(quán)威性，特別是再找若干個(gè)擁有博士學(xué)位的分析家來(lái)強(qiáng)化這個(gè)結(jié)果。 5． 堅(jiān)持或有交易的原則 并購(gòu)交易也是一個(gè)博弈的 過(guò)程，要考慮退路的安排。 并購(gòu)過(guò)程中的信息不對(duì)稱導(dǎo)致參與者隨時(shí)有退出的選擇。在并購(gòu)中安排或有性的收購(gòu)是一個(gè)重要的原則。比如設(shè)定若干可以導(dǎo)致自己安全退出的條款，或要求對(duì)方根據(jù)硬性的財(cái)務(wù)指針而動(dòng)用的后備措施等等。 外資并購(gòu)經(jīng)典案例回放 ●首例外資并購(gòu)上市公司 日本五十鈴自動(dòng)車株式會(huì)社和伊藤忠商事株式會(huì)社 北旅股份 1995年 7月 ,日本五十鈴自動(dòng)車株式會(huì)社和伊藤忠商事株式會(huì)社聯(lián)合以協(xié)議購(gòu)買方式 ,一次性購(gòu)買北旅股份 4002 萬(wàn)股的法人股 ,占其總股本的 25%。 ●定向增發(fā) B 股模式浮出水面 福特 江鈴汽車 1995 年 8月 ,福特以 4000 萬(wàn)美元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)江鈴汽車發(fā)行的約 億股 B 股 ,其約占江鈴汽車此次發(fā)行 B股總額的 80%,占發(fā)行后總股本的 20%。認(rèn)購(gòu)價(jià)格略高于江鈴汽車每股凈資產(chǎn)。同時(shí) ,福特提名 3 人進(jìn)入江鈴汽車的 9 人董事會(huì)。 1998 年 10 月 ,江鈴汽車增發(fā) B 股 億股 ,福特以每股 美元認(rèn)購(gòu)了 億股。 ●收購(gòu)流通 B 股成為大股東 皮爾金頓 耀皮玻璃 1999年 12 月 ,耀皮玻璃發(fā)起人之一的聯(lián)合發(fā)展 香港 有限公司將其持有的 %股份轉(zhuǎn)讓給皮爾金頓國(guó)際控股公司。皮爾金頓成為耀皮玻璃的并列第一大股東。從 2020 年下半年開(kāi)始 ,皮爾金頓陸續(xù)買入流通 B 股 ,在 2020 年年底以 %的股權(quán)成為第一大股東。 ●外資方 50%＋ 1 股間接控股上市公司阿爾卡特 上海貝嶺 2020 年 10 月 ,上海貝嶺第二大股東上海貝爾有限公司的中方股東與外資股東阿爾卡特公司簽署備忘錄 ,將原上海貝爾有限公司由中外合資企 業(yè)改制為外商投資股份有限公司 ,更名為上海貝爾阿爾卡特有限公司。阿爾卡特公司占 50%＋ 1 股 ,中方股東占 50%1 股 。外資阿爾卡特公司通過(guò)絕對(duì)控股的上海貝爾間接持有上海貝嶺 %的股份。 ●首例外資并購(gòu)銀行案新橋投資 深發(fā)展 深發(fā)展于 2020年 9月末發(fā)布公告稱 ,經(jīng)政府有關(guān)主管部門(mén)批準(zhǔn) ,同意美國(guó)新橋投資集團(tuán)公司作為國(guó)外戰(zhàn)略投資者進(jìn)入深發(fā)展 ,雙方將爭(zhēng)取盡快完成此項(xiàng)交易。據(jù)報(bào)道 ,深發(fā)展將向新橋投資出售公司 15%的股份 ,股權(quán)出售總金額 15 億元。股份出售后 ,新橋投資將成為深發(fā)展第一大股東。 ●金融創(chuàng)新初露端倪 AB 公司 青島啤酒 青島啤酒近日與美國(guó)著名啤酒釀造商安海斯 布希公司 簡(jiǎn)稱 AB 公司 簽署協(xié)議 ,青島啤酒將分三次向 AB 公司發(fā)行總額為 億美金的定向可轉(zhuǎn)換債券 ,該債券在協(xié)議所規(guī)定的 7 年內(nèi)全部轉(zhuǎn)換成股權(quán) ,屆時(shí) AB 公司在青島啤酒中的股權(quán)將從目前的 %增加到 27%。 從雙邊貸款走向銀團(tuán)貸款 —— 中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的巨大空間 隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷發(fā)展，全球銀團(tuán)業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，已經(jīng)成為現(xiàn)代商業(yè)銀行最具競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力的核心業(yè)務(wù)之一。 2020年銀團(tuán)融資金額高達(dá) 。在金融創(chuàng)新推動(dòng)下，銀團(tuán)貸款不僅成為現(xiàn)代商業(yè)銀行最具有競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力的核心業(yè)務(wù)之一，而且顯示出與全球資本市場(chǎng)強(qiáng)烈的融合趨勢(shì)，廣泛用于收購(gòu)兼并、資產(chǎn)證券化等投資銀行業(yè)務(wù)。中國(guó)工商銀行從 2020 年開(kāi)始率先在國(guó)內(nèi)金融界成立專門(mén)組織機(jī)構(gòu)開(kāi)展銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)。 2020 年，英國(guó)《新興市場(chǎng)》雜志按照牽頭銀團(tuán)貸款的額度，將工商銀行在新興市場(chǎng)上的銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)列為第 七位；同年工商銀行牽頭組織的南海石化 44 億美元銀團(tuán)貸款被《亞洲金融》評(píng)為年度最佳項(xiàng)目融資獎(jiǎng)。加入世貿(mào)組織后，中國(guó)銀行業(yè)需要按照國(guó)際慣例，建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)，尤其需要對(duì)信貸業(yè)務(wù)進(jìn)行重新審視，構(gòu)架新的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、盈利模式和組織體系。因此，有必要借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，把握銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)，提出發(fā)展壯大中國(guó)銀團(tuán)貸款市場(chǎng)的戰(zhàn)略思路和工作思路，促進(jìn)中國(guó)的銀團(tuán)貸款市場(chǎng)盡快與國(guó)際市場(chǎng)接軌。 一、國(guó)內(nèi)外銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀 （一）國(guó)際銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展?fàn)顩r 銀團(tuán)貸款是國(guó)際金融市場(chǎng)最重要的融資方式之一。根據(jù)資本 數(shù)據(jù)公司（ Capital Data）提供的數(shù)據(jù)，全球銀團(tuán)貸款融資額從 1995 年的 萬(wàn)億美元發(fā)展到 2020 年的 萬(wàn)億美元左右；按照地區(qū)劃分：美國(guó)銀團(tuán)貸款市場(chǎng)占 69％，歐洲約占 22％，亞洲占 5％，加拿大占 4％；從借款人來(lái)看， 78％的為非金融企業(yè)， 20％為金融機(jī)構(gòu)， 2％為政府部門(mén)；按照承銷量， 2020年 JP 摩根、花旗集團(tuán)、美洲銀行、巴克萊銀行以及德意志銀行分列前五名。銀團(tuán)貸款在全球資本市場(chǎng)發(fā)行中一直占最大比例，根據(jù)湯姆森財(cái)務(wù)公司（ Thomson Financial）統(tǒng)計(jì)，從 1995年到 2020年，銀團(tuán)貸款 大大超過(guò)債券和股票融資。以 2020 年全球資本市場(chǎng)發(fā)行為例：銀團(tuán)貸款 萬(wàn)億美元，約為公開(kāi)市場(chǎng)債券（ ）的 倍，公開(kāi)市場(chǎng)股票發(fā)行（ 7010億美元）的 倍。 美國(guó)是全球最重要的銀團(tuán)貸款市場(chǎng)，銀團(tuán)貸款總發(fā)行額從 1991 年的 2410億美元發(fā)展到2020 年 9796 億美元，年增長(zhǎng)率超過(guò) 10％。在美國(guó)的銀團(tuán)貸款市場(chǎng)上，牽頭行領(lǐng)導(dǎo)地位突出，2020 年 JP 摩根、美洲銀行、花旗集團(tuán)等排名前五名的牽頭行牽頭包銷額度共占當(dāng)年銀團(tuán)貸款市場(chǎng)的 70％。從行業(yè)分布看，銀團(tuán)貸款集中投向電信石化、交通城建等基礎(chǔ)設(shè)施 產(chǎn)業(yè)，其中：電信占 24％，化工占 10％，航空和公用設(shè)施占 9％，制造業(yè)占 9％，食品飲料、保健各占 7％，其余占 34％。銀團(tuán)貸款與資本市場(chǎng)結(jié)合緊密，主要用于結(jié)構(gòu)融資、債務(wù)重組、兼并收購(gòu)以及杠桿收購(gòu)（包括過(guò)橋貸款），其中：結(jié)構(gòu)融資占 70％左右，與兼并收購(gòu)和杠桿收購(gòu)密切相關(guān)的銀團(tuán)貸款占 30％左右。在經(jīng)濟(jì)周期上升期，銀團(tuán)貸款以新建的項(xiàng)目融資和結(jié)構(gòu)融資為主；在經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整期，銀團(tuán)貸款以收購(gòu)兼并融資為主。 從國(guó)際銀團(tuán)貸款的發(fā)展看，大致經(jīng)歷了三個(gè)大的發(fā)展階段： 第一階段，以支持基礎(chǔ)設(shè)施為主的項(xiàng)目融資階段（ 20 世紀(jì) 60 年代－ 80 年代中期）。早期的銀團(tuán)貸款是以發(fā)展中國(guó)家和歐洲國(guó)家的公路、電力、石化和通訊等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為代表的項(xiàng)目融資為主。 1968年銀團(tuán)貸款創(chuàng)立，當(dāng)年銀團(tuán)貸款總額為 20億美元； 1973 年銀團(tuán)貸款迎來(lái)了第一個(gè)高峰，達(dá)到 195 億美元； 1981 年銀團(tuán)貸款達(dá) 1376 億美元，占國(guó)際資本市場(chǎng)長(zhǎng)期貸款融資額的 74％。從 1982 年到 1986 年，由于拉美國(guó)家債務(wù)危機(jī)、石油輸出國(guó)銀行存款大量減少、以及西方工業(yè)國(guó)家國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)資金需求量增加等原因，國(guó)際銀團(tuán)貸款銳減，1985 年下降到 189 億美元，以基礎(chǔ)設(shè)施為代表的項(xiàng)目融資銀團(tuán)貸款 進(jìn)入緩慢發(fā)展時(shí)期。 第二階段，以并購(gòu)杠桿交易推動(dòng)銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)進(jìn)入第二個(gè)發(fā)展高潮（ 20 世紀(jì) 80 年代中期－ 90 年代末）。二十世紀(jì) 80 年代初期，由于一系列杠桿融資活動(dòng)的出現(xiàn)，美國(guó)國(guó)內(nèi)的銀團(tuán)貸款市場(chǎng)異常火爆。 1989 年隨著科爾伯格克拉維斯羅伯茨公司（ Kohlberg Kravis Roberts， KKR）籌組的金額為 250 億美元的 RJR納比斯克公司（ RJR Nabisco）融資交易的完成，這類活動(dòng)達(dá)到了頂峰。二十世紀(jì) 90 年代中期，美國(guó)在杠桿融資領(lǐng)域快速增長(zhǎng)，特別是并購(gòu)融資成了 90 年代末期市場(chǎng)的主流。由于高倍 杠桿融資的復(fù)蘇及高收益?zhèn)袌?chǎng)的重新開(kāi)放，美國(guó)的并購(gòu)融資活動(dòng)特別活躍。 1999 年，沃達(dá)豐和美國(guó)電報(bào)電話公司都發(fā)起了創(chuàng)紀(jì)錄的并購(gòu)交易，其融資額分別為 300 億歐元和 300 億美元。 第三階段，以資產(chǎn)證券化和貸款交易二級(jí)市場(chǎng)為主的金融創(chuàng)新促進(jìn)銀團(tuán)貸款市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的融合（ 20世紀(jì) 90年代末至今）。二十世紀(jì) 90年代末，銀行業(yè)的一個(gè)重大變化就是銀行希望更靈活地管理自己的貸款投資組合。這種對(duì)資金流動(dòng)性的需求導(dǎo)致了銀團(tuán)貸款二級(jí)交易市場(chǎng)的快速發(fā)展，美國(guó)、歐洲和亞洲分別成立了正式的機(jī)構(gòu)銀團(tuán)及貸款轉(zhuǎn)讓協(xié)會(huì)（ Loan Syndications and Trading Association， LSTA）、貸款市場(chǎng)協(xié)會(huì)（ Loan Market Association， LMA）和亞太貸款市場(chǎng)協(xié)會(huì)（ Asia Pacific Loan Market Association， APLMA），以提供操作程序和格式規(guī)范的貸款文本。貸款協(xié)議中都規(guī)定了可轉(zhuǎn)讓條款，其目的是要借款人同意貸款的轉(zhuǎn)讓從而使貸款銀行獲得更大的自由度。同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者將銀團(tuán)貸款作為一種資產(chǎn)買進(jìn)并持有，增加了銀團(tuán)貸款二級(jí)市場(chǎng)的貸款交易。正常貸款交易量急劇上升，由 1991年的近 40 億 美元上升到了 1999 年的 580 億美元。機(jī)構(gòu)投資者引進(jìn)資產(chǎn)證券化、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)和隨行就市定價(jià)等技術(shù)，使銀團(tuán)貸款向透明度高、流動(dòng)性強(qiáng)和標(biāo)準(zhǔn)化方向發(fā)展。 根據(jù)貸款定價(jià)公司（ Loan Pricing Corporation， LPC）的統(tǒng)計(jì)， 2020年亞太區(qū)金融市場(chǎng)的銀團(tuán)貸款額為 439 億美元，其中香港銀團(tuán)貸款融資總額為 199 億美元。 2020 年，在亞洲銀團(tuán)貸款承銷排行榜上，排名前五名的分別為匯豐、渣打、花旗、中國(guó)銀行（香港）和中國(guó)工商銀行（亞洲）。中國(guó)工商銀行（亞洲）成為亞洲銀團(tuán)貸款市場(chǎng)成長(zhǎng)最快的銀行，其在亞洲銀團(tuán)貸款 承銷排行榜的排名由 1999 年的第 36 名躍居 2020 年的第 5 名。 （二）國(guó)內(nèi)銀團(tuán)貸款的發(fā)展?fàn)顩r 國(guó)內(nèi)銀團(tuán)貸款（不包括香港、臺(tái)灣地區(qū)）起步于二十世紀(jì)八十年代初，中國(guó)銀行從 1983年開(kāi)始辦理此項(xiàng)業(yè)務(wù)，最初采取中行擔(dān)保向海外借入銀團(tuán)貸款轉(zhuǎn)貸給國(guó)內(nèi)企業(yè)的形式，其中最具代表性的是“大亞灣核電站”項(xiàng)目。境內(nèi)銀團(tuán)貸款以外幣為主，人民幣銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)發(fā)展相對(duì)緩慢，據(jù)估算，目前銀團(tuán)貸款在每年銀行新增貸款中的占比不足 1％。中國(guó)工商銀行第一筆本外幣銀團(tuán)貸款是 1991 年上海分行牽頭組織的上海東方明珠電視塔項(xiàng)目銀團(tuán)貸款。截至 2020年底，中國(guó)工商銀行共牽頭和參與了南海石化、東深供水、上海 BP、揚(yáng)子巴斯夫、上海通用汽車有限公司、中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸集團(tuán)、中國(guó)移動(dòng)等 476 個(gè)銀團(tuán)貸款，共涉及銀團(tuán)貸款融資金額 億元人民幣，其中工商銀行承貸金額 億元人民幣，目前余額約 億元人民幣。 總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展還存在著一些急需解決的問(wèn)題： 一是銀團(tuán)貸款發(fā)展所需的市場(chǎng)環(huán)境尚未完全形成。目前國(guó)內(nèi)銀團(tuán)貸款發(fā)展緩慢，關(guān)鍵在于理念的滯后和市場(chǎng)環(huán)境不成熟。銀團(tuán)貸款是國(guó)際金融市場(chǎng)普遍采用的一種貸款方式，市場(chǎng)化程度要 求高，而我國(guó)金融市場(chǎng)中銀團(tuán)貸款仍屬一種新興貸款形式，相對(duì)于外資銀行和企業(yè)來(lái)講，中資銀行和國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)此種貸款形式的認(rèn)可程度不高。 二是銀行分散貸款風(fēng)險(xiǎn)的觀念不強(qiáng)。目前我國(guó)企業(yè)活動(dòng)鏈條的不確定性急劇增加，且現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)滯后，企業(yè)信用觀念淡薄，貸款風(fēng)險(xiǎn)加劇，盡管客戶普遍具有借款愿望，但能夠滿足銀行貸款條件的有效信貸需求相對(duì)不足，優(yōu)質(zhì)客戶、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目少，銀行資金運(yùn)用渠道相對(duì)狹窄，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。因此，商業(yè)銀行一旦尋找到貸款機(jī)會(huì)，首先考慮自己能不能消化全部貸款需求，追求獨(dú)家承貸或高份額貸款，而不是通過(guò)銀團(tuán)方式分散 和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。 三是銀團(tuán)貸款的制度建設(shè)滯后。 1997 年 10 月，人民銀行出臺(tái)了《銀