【文章內(nèi)容簡介】 排就已成為三方共同的利益了。最終收購者在這個頭疼的問題上獲得了出乎意料的政府支持而大大降低了預(yù)期成本。同理，在談判氣氛不利的情形下，放緩節(jié)奏也會產(chǎn)生有利于本方的機會。 3． 把握并購路徑的變化 并購交易的復(fù)雜性導(dǎo)致并購的結(jié)構(gòu)應(yīng)當是不斷隨進程變 化的。原來決定收購股權(quán)，在盡職調(diào)查中發(fā)現(xiàn)股權(quán)價值降低或已被抵押，于是可能將并購的對象轉(zhuǎn)向資產(chǎn)或債權(quán)，或者干脆從收購轉(zhuǎn)為合資。談判中的實時調(diào)整能力是成功的交易所必需的。我們在處理一個境外投資參與大陸上市的過程時，多次根據(jù)大陸上市公司審核規(guī)則的變 化而改變并購重組的方向。 一次是在限制房地產(chǎn)業(yè)上市的政策導(dǎo)向下，利用幾個針對旅游休閑項目的收購而成功地將原上市主體轉(zhuǎn)型為休閑業(yè)上市。另一次是收購了若干個國有企業(yè)成為控股的手段而將境外投資間接實現(xiàn)在大陸的首發(fā)上市。 4． 限制定價范圍 并購的定價無疑是最為至關(guān)緊要的因素了。但我們所見的討論 并購的定價論著多是十幾種定價模式的解釋和原則性的應(yīng)用范圍。中國大陸歷經(jīng)幾十年的計劃經(jīng)濟，其定價方式自成體系，與境外投資者隔閡甚大。即便采用同一種定價模式如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，其理解的差距也是很大。我一般地將并購的價格分為 三層，一是企業(yè)的成本價，以會計師計算為主，反映其歷史；二是企業(yè)的市場價，以投資銀行定價為主，反映其現(xiàn)在和未來；三是企業(yè)的交易價，以并購雙方?jīng)Q策者為主，體現(xiàn)了談判的能力。三個價格都在談判的一個階段上產(chǎn)生并相互影響。讀者可以看出，控制談判節(jié)奏并限制定價范圍對并購交易最終的完成的意義。以我個人的體驗，定價理論在大多數(shù)的企業(yè)并購交易中的作用相當有限，當然這并不意味著否定它們在解釋定價結(jié)果時的對于公眾的權(quán)威性，特別是再找若干個擁有博士學(xué)位的分析家來強化這個結(jié)果。 5． 堅持或有交易的原則 并購交易也是一個博弈的 過程，要考慮退路的安排。 并購過程中的信息不對稱導(dǎo)致參與者隨時有退出的選擇。在并購中安排或有性的收購是一個重要的原則。比如設(shè)定若干可以導(dǎo)致自己安全退出的條款，或要求對方根據(jù)硬性的財務(wù)指針而動用的后備措施等等。 外資并購經(jīng)典案例回放 ●首例外資并購上市公司 日本五十鈴自動車株式會社和伊藤忠商事株式會社 北旅股份 1995年 7月 ,日本五十鈴自動車株式會社和伊藤忠商事株式會社聯(lián)合以協(xié)議購買方式 ,一次性購買北旅股份 4002 萬股的法人股 ,占其總股本的 25%。 ●定向增發(fā) B 股模式浮出水面 福特 江鈴汽車 1995 年 8月 ,福特以 4000 萬美元的價格認購江鈴汽車發(fā)行的約 億股 B 股 ,其約占江鈴汽車此次發(fā)行 B股總額的 80%,占發(fā)行后總股本的 20%。認購價格略高于江鈴汽車每股凈資產(chǎn)。同時 ,福特提名 3 人進入江鈴汽車的 9 人董事會。 1998 年 10 月 ,江鈴汽車增發(fā) B 股 億股 ,福特以每股 美元認購了 億股。 ●收購流通 B 股成為大股東 皮爾金頓 耀皮玻璃 1999年 12 月 ,耀皮玻璃發(fā)起人之一的聯(lián)合發(fā)展 香港 有限公司將其持有的 %股份轉(zhuǎn)讓給皮爾金頓國際控股公司。皮爾金頓成為耀皮玻璃的并列第一大股東。從 2020 年下半年開始 ,皮爾金頓陸續(xù)買入流通 B 股 ,在 2020 年年底以 %的股權(quán)成為第一大股東。 ●外資方 50%＋ 1 股間接控股上市公司阿爾卡特 上海貝嶺 2020 年 10 月 ,上海貝嶺第二大股東上海貝爾有限公司的中方股東與外資股東阿爾卡特公司簽署備忘錄 ,將原上海貝爾有限公司由中外合資企 業(yè)改制為外商投資股份有限公司 ,更名為上海貝爾阿爾卡特有限公司。阿爾卡特公司占 50%＋ 1 股 ,中方股東占 50%1 股 。外資阿爾卡特公司通過絕對控股的上海貝爾間接持有上海貝嶺 %的股份。 ●首例外資并購銀行案新橋投資 深發(fā)展 深發(fā)展于 2020年 9月末發(fā)布公告稱 ,經(jīng)政府有關(guān)主管部門批準 ,同意美國新橋投資集團公司作為國外戰(zhàn)略投資者進入深發(fā)展 ,雙方將爭取盡快完成此項交易。據(jù)報道 ,深發(fā)展將向新橋投資出售公司 15%的股份 ,股權(quán)出售總金額 15 億元。股份出售后 ,新橋投資將成為深發(fā)展第一大股東。 ●金融創(chuàng)新初露端倪 AB 公司 青島啤酒 青島啤酒近日與美國著名啤酒釀造商安海斯 布希公司 簡稱 AB 公司 簽署協(xié)議 ,青島啤酒將分三次向 AB 公司發(fā)行總額為 億美金的定向可轉(zhuǎn)換債券 ,該債券在協(xié)議所規(guī)定的 7 年內(nèi)全部轉(zhuǎn)換成股權(quán) ,屆時 AB 公司在青島啤酒中的股權(quán)將從目前的 %增加到 27%。 從雙邊貸款走向銀團貸款 —— 中國金融市場發(fā)展的巨大空間 隨著經(jīng)濟全球化的不斷發(fā)展，全球銀團業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，已經(jīng)成為現(xiàn)代商業(yè)銀行最具競爭力和盈利能力的核心業(yè)務(wù)之一。 2020年銀團融資金額高達 。在金融創(chuàng)新推動下，銀團貸款不僅成為現(xiàn)代商業(yè)銀行最具有競爭力和盈利能力的核心業(yè)務(wù)之一，而且顯示出與全球資本市場強烈的融合趨勢，廣泛用于收購兼并、資產(chǎn)證券化等投資銀行業(yè)務(wù)。中國工商銀行從 2020 年開始率先在國內(nèi)金融界成立專門組織機構(gòu)開展銀團貸款業(yè)務(wù)。 2020 年，英國《新興市場》雜志按照牽頭銀團貸款的額度，將工商銀行在新興市場上的銀團貸款業(yè)務(wù)列為第 七位；同年工商銀行牽頭組織的南海石化 44 億美元銀團貸款被《亞洲金融》評為年度最佳項目融資獎。加入世貿(mào)組織后，中國銀行業(yè)需要按照國際慣例，建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)，尤其需要對信貸業(yè)務(wù)進行重新審視，構(gòu)架新的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、盈利模式和組織體系。因此，有必要借鑒國際經(jīng)驗，把握銀團貸款業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢，提出發(fā)展壯大中國銀團貸款市場的戰(zhàn)略思路和工作思路，促進中國的銀團貸款市場盡快與國際市場接軌。 一、國內(nèi)外銀團貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀 （一）國際銀團貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展狀況 銀團貸款是國際金融市場最重要的融資方式之一。根據(jù)資本 數(shù)據(jù)公司（ Capital Data）提供的數(shù)據(jù)，全球銀團貸款融資額從 1995 年的 萬億美元發(fā)展到 2020 年的 萬億美元左右；按照地區(qū)劃分：美國銀團貸款市場占 69％，歐洲約占 22％，亞洲占 5％，加拿大占 4％；從借款人來看， 78％的為非金融企業(yè)， 20％為金融機構(gòu)， 2％為政府部門；按照承銷量， 2020年 JP 摩根、花旗集團、美洲銀行、巴克萊銀行以及德意志銀行分列前五名。銀團貸款在全球資本市場發(fā)行中一直占最大比例，根據(jù)湯姆森財務(wù)公司（ Thomson Financial）統(tǒng)計，從 1995年到 2020年，銀團貸款 大大超過債券和股票融資。以 2020 年全球資本市場發(fā)行為例：銀團貸款 萬億美元，約為公開市場債券（ ）的 倍，公開市場股票發(fā)行（ 7010億美元）的 倍。 美國是全球最重要的銀團貸款市場，銀團貸款總發(fā)行額從 1991 年的 2410億美元發(fā)展到2020 年 9796 億美元，年增長率超過 10％。在美國的銀團貸款市場上，牽頭行領(lǐng)導(dǎo)地位突出，2020 年 JP 摩根、美洲銀行、花旗集團等排名前五名的牽頭行牽頭包銷額度共占當年銀團貸款市場的 70％。從行業(yè)分布看，銀團貸款集中投向電信石化、交通城建等基礎(chǔ)設(shè)施 產(chǎn)業(yè)，其中：電信占 24％，化工占 10％，航空和公用設(shè)施占 9％，制造業(yè)占 9％，食品飲料、保健各占 7％，其余占 34％。銀團貸款與資本市場結(jié)合緊密，主要用于結(jié)構(gòu)融資、債務(wù)重組、兼并收購以及杠桿收購（包括過橋貸款），其中：結(jié)構(gòu)融資占 70％左右，與兼并收購和杠桿收購密切相關(guān)的銀團貸款占 30％左右。在經(jīng)濟周期上升期，銀團貸款以新建的項目融資和結(jié)構(gòu)融資為主；在經(jīng)濟周期調(diào)整期，銀團貸款以收購兼并融資為主。 從國際銀團貸款的發(fā)展看，大致經(jīng)歷了三個大的發(fā)展階段： 第一階段，以支持基礎(chǔ)設(shè)施為主的項目融資階段（ 20 世紀 60 年代－ 80 年代中期）。早期的銀團貸款是以發(fā)展中國家和歐洲國家的公路、電力、石化和通訊等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為代表的項目融資為主。 1968年銀團貸款創(chuàng)立，當年銀團貸款總額為 20億美元； 1973 年銀團貸款迎來了第一個高峰，達到 195 億美元； 1981 年銀團貸款達 1376 億美元，占國際資本市場長期貸款融資額的 74％。從 1982 年到 1986 年，由于拉美國家債務(wù)危機、石油輸出國銀行存款大量減少、以及西方工業(yè)國家國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇對資金需求量增加等原因，國際銀團貸款銳減，1985 年下降到 189 億美元，以基礎(chǔ)設(shè)施為代表的項目融資銀團貸款 進入緩慢發(fā)展時期。 第二階段，以并購杠桿交易推動銀團貸款業(yè)務(wù)進入第二個發(fā)展高潮（ 20 世紀 80 年代中期－ 90 年代末）。二十世紀 80 年代初期，由于一系列杠桿融資活動的出現(xiàn)，美國國內(nèi)的銀團貸款市場異?；鸨?1989 年隨著科爾伯格克拉維斯羅伯茨公司（ Kohlberg Kravis Roberts， KKR）籌組的金額為 250 億美元的 RJR納比斯克公司（ RJR Nabisco）融資交易的完成，這類活動達到了頂峰。二十世紀 90 年代中期，美國在杠桿融資領(lǐng)域快速增長，特別是并購融資成了 90 年代末期市場的主流。由于高倍 杠桿融資的復(fù)蘇及高收益?zhèn)袌龅闹匦麻_放，美國的并購融資活動特別活躍。 1999 年，沃達豐和美國電報電話公司都發(fā)起了創(chuàng)紀錄的并購交易，其融資額分別為 300 億歐元和 300 億美元。 第三階段，以資產(chǎn)證券化和貸款交易二級市場為主的金融創(chuàng)新促進銀團貸款市場與資本市場的融合（ 20世紀 90年代末至今）。二十世紀 90年代末，銀行業(yè)的一個重大變化就是銀行希望更靈活地管理自己的貸款投資組合。這種對資金流動性的需求導(dǎo)致了銀團貸款二級交易市場的快速發(fā)展，美國、歐洲和亞洲分別成立了正式的機構(gòu)銀團及貸款轉(zhuǎn)讓協(xié)會（ Loan Syndications and Trading Association， LSTA）、貸款市場協(xié)會（ Loan Market Association， LMA）和亞太貸款市場協(xié)會（ Asia Pacific Loan Market Association， APLMA），以提供操作程序和格式規(guī)范的貸款文本。貸款協(xié)議中都規(guī)定了可轉(zhuǎn)讓條款，其目的是要借款人同意貸款的轉(zhuǎn)讓從而使貸款銀行獲得更大的自由度。同時機構(gòu)投資者將銀團貸款作為一種資產(chǎn)買進并持有，增加了銀團貸款二級市場的貸款交易。正常貸款交易量急劇上升，由 1991年的近 40 億 美元上升到了 1999 年的 580 億美元。機構(gòu)投資者引進資產(chǎn)證券化、風(fēng)險評級和隨行就市定價等技術(shù)，使銀團貸款向透明度高、流動性強和標準化方向發(fā)展。 根據(jù)貸款定價公司（ Loan Pricing Corporation， LPC）的統(tǒng)計， 2020年亞太區(qū)金融市場的銀團貸款額為 439 億美元，其中香港銀團貸款融資總額為 199 億美元。 2020 年，在亞洲銀團貸款承銷排行榜上，排名前五名的分別為匯豐、渣打、花旗、中國銀行（香港）和中國工商銀行（亞洲）。中國工商銀行（亞洲）成為亞洲銀團貸款市場成長最快的銀行，其在亞洲銀團貸款 承銷排行榜的排名由 1999 年的第 36 名躍居 2020 年的第 5 名。 （二）國內(nèi)銀團貸款的發(fā)展狀況 國內(nèi)銀團貸款（不包括香港、臺灣地區(qū)）起步于二十世紀八十年代初，中國銀行從 1983年開始辦理此項業(yè)務(wù)，最初采取中行擔(dān)保向海外借入銀團貸款轉(zhuǎn)貸給國內(nèi)企業(yè)的形式，其中最具代表性的是“大亞灣核電站”項目。境內(nèi)銀團貸款以外幣為主，人民幣銀團貸款業(yè)務(wù)發(fā)展相對緩慢，據(jù)估算，目前銀團貸款在每年銀行新增貸款中的占比不足 1％。中國工商銀行第一筆本外幣銀團貸款是 1991 年上海分行牽頭組織的上海東方明珠電視塔項目銀團貸款。截至 2020年底，中國工商銀行共牽頭和參與了南海石化、東深供水、上海 BP、揚子巴斯夫、上海通用汽車有限公司、中國遠洋運輸集團、中國移動等 476 個銀團貸款，共涉及銀團貸款融資金額 億元人民幣，其中工商銀行承貸金額 億元人民幣，目前余額約 億元人民幣。 總體來看，國內(nèi)銀團貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展還存在著一些急需解決的問題： 一是銀團貸款發(fā)展所需的市場環(huán)境尚未完全形成。目前國內(nèi)銀團貸款發(fā)展緩慢，關(guān)鍵在于理念的滯后和市場環(huán)境不成熟。銀團貸款是國際金融市場普遍采用的一種貸款方式，市場化程度要 求高，而我國金融市場中銀團貸款仍屬一種新興貸款形式，相對于外資銀行和企業(yè)來講，中資銀行和國內(nèi)企業(yè)對此種貸款形式的認可程度不高。 二是銀行分散貸款風(fēng)險的觀念不強。目前我國企業(yè)活動鏈條的不確定性急劇增加，且現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)滯后，企業(yè)信用觀念淡薄，貸款風(fēng)險加劇，盡管客戶普遍具有借款愿望，但能夠滿足銀行貸款條件的有效信貸需求相對不足，優(yōu)質(zhì)客戶、優(yōu)質(zhì)項目少，銀行資金運用渠道相對狹窄，同業(yè)競爭激烈。因此，商業(yè)銀行一旦尋找到貸款機會，首先考慮自己能不能消化全部貸款需求，追求獨家承貸或高份額貸款，而不是通過銀團方式分散 和規(guī)避風(fēng)險。 三是銀團貸款的制度建設(shè)滯后。 1997 年 10 月，人民銀行出臺了《銀