【文章內(nèi)容簡介】 （非美國公司， 90 日） 向交易所提出整改計劃，計劃中應(yīng)說明公司至遲在 18 個月內(nèi)重新達到上市標(biāo)準(zhǔn)； ③ 交易所在接到公司整改計劃后 45 日內(nèi)，通知公司是否接受其整改計劃； ④ 公司在接到交易所批準(zhǔn)其整改計劃后 45 日內(nèi)，發(fā)布公司已經(jīng)低于上市標(biāo)準(zhǔn)的信息； ⑤ 在計劃開始后的 18 個月內(nèi)，交易 所每 3個月對公司的情況進行審核，其間如公司不執(zhí)行計劃，交易所將根據(jù)情況是否嚴重，作出是否終止上市的決定； ⑥ 18 個月結(jié)束后，如公司仍不符合上市標(biāo)準(zhǔn)，交易所將通知公司其股票終止上市，并通知公司有申請聽證的權(quán)利； ⑦ 如聽證會維持交易所關(guān)于終止公司股票上市的決定，交易所將向 SEC提出申請； ⑧ SEC 批準(zhǔn)后，公司股票正式終止交易。 紐約證券交易所上市公司退市后，其股票可選擇到美國 OTCBB和 PINK SHEETS等場外（也稱柜臺）交易場所繼續(xù)交易。 第三章 我國上市公司退市機制的發(fā)展歷程 9 美國納斯達克市場退市機制 （ 1） 美國納斯達克市場持續(xù)上市標(biāo) 準(zhǔn) 表 22 美國納斯達克全國市場持續(xù)上市的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn) 貨幣單位：美元 首次上市標(biāo)準(zhǔn) 持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn) 要求 選擇 1 選擇 2 選擇 3 （選擇 1或 2對應(yīng)的）持續(xù)上市選擇 1 （選擇 3 對應(yīng)的）持續(xù)上市選擇 2 凈有形資產(chǎn) 600萬 1800萬 無要求 400萬 無要求 市值 總資產(chǎn) 總收入 無要求 無要求 7500萬或 同時滿足： 7500萬 7500萬 無要求 5000萬或 同時滿足： 5000萬 5000萬 稅前利潤 100萬 無要求 無要求 無要求 無要求 公眾持股量（股） 100萬 110萬 110萬 75萬 110萬 運作歷史 無要求 2年 無要求 無要求 無要求 公眾持股市值 800萬 1800萬 2021 萬 500萬 1500 萬 每股成交價 5 5 5 1 1 持 100或 100股以上的股東數(shù)量 400 400 400 400 400 做市商數(shù)量 3 3 4 2 4 公司治理要求 有 有 有 有 有 資料來源： 注：①凈有形資產(chǎn)等于總資產(chǎn)（包括商譽）減總負責(zé)。 ②最近一個財務(wù)年 度或最近三個財務(wù)年度中的兩個。 ③公共持股量不包括上市公司高管人員或持股量超過發(fā)行量 10%的相關(guān)人數(shù)的持股數(shù)。 第三章 我國上市公司退市機制的發(fā)展歷程 10 表 23 美國納斯達克小型資本市場持續(xù)上市的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn) 貨幣單位：美元 要 求 首次上市標(biāo)準(zhǔn) 持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn) 凈有形資產(chǎn) 市值 凈收入 400萬或 5000萬或 75萬 200萬或 3500萬或 50萬 公眾持股量（股） 100萬 50萬 公眾持股市值 500萬 100萬 每股成交價 4 1 持 100股或 100股以上的股東數(shù)量 300 300 做市商數(shù)量 3 2 運作歷史 市值 1年 或 5000萬 無要求 公司治理要求 有 有 資料來源： 注：①對首次上市或持續(xù)上市公司必須滿足下列條件之一：凈有形資產(chǎn)要求、市值要求或凈收入要求。 ②最近一個財務(wù)年度或最近三個財務(wù)年度中的兩個； ③公共持股量不包括上市公司高管人員或持股量超過發(fā)行量 10%的相關(guān)人數(shù)的持股數(shù)。 ④運作歷史少于一年，首次上市市值至少為 5000萬美元。 美國納斯達克市場規(guī)定，如果上市公司在董事會的授權(quán)下提出破產(chǎn)申請或清算 要求，并已開始實施；納斯達克市場會暫?；蚪K止上市公司的股票交易，除非為保護公眾或保護投資者利益允許其繼續(xù)交易。 另外， 美國納斯達克市場在信息披露公司治理方面制訂了持續(xù)上市的非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，對上市公司信息披露和公司治理提出了嚴要求。 第三章 我國上市公司退市機制的發(fā)展歷程 11 （ 2） 違反持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)的判定 如果上市公司在規(guī)定的時間內(nèi)無法滿足持續(xù)上市的數(shù)量要求，則可判定為違反了持續(xù)上市數(shù)量條件。具體如下： ▼上市公司連續(xù) 30個交易日股價低于最小報價或公眾持股的市值條件，之后給予的 90天寬限期內(nèi)未能連續(xù) 10個交易日重新達到相應(yīng)持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)； ▼上市公司連續(xù) 10個交易日做市商量低于持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，之后給予的 30天寬限期內(nèi)未能連續(xù) 10 個交易日重新達到相應(yīng)持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn) ▼違反其它數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)要求。對于全國市場，如上市公司有形凈資產(chǎn)低于 400萬美元，或做市商數(shù)量、或總資產(chǎn)和總營業(yè)收入、或公眾持股市值低于標(biāo)準(zhǔn)，但只要其每股成交報維持在 5美元以上，則被認為沒有違反持 續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)。 上市公司一旦出現(xiàn)以下情形，則被認為違反持續(xù)上市非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，納斯達克市場監(jiān)管者就會暫?；蚪K上上市公司股票交易： ▼獨立會計師對發(fā)行人的財務(wù)報告出具保留意見； ▼沒有及時公布影響價格變化的實質(zhì)性信息等違反持 續(xù)上市非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)的情況； ▼交易所認為有必要防止欺詐和操縱作為； ▼發(fā)行人破產(chǎn)、清盤。 （ 3）持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)特點 納斯達克市場持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)具有以下特點： ①為公司提供多樣化選擇，且與上市標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一。根據(jù)上市公司行業(yè)的不同特點、不同發(fā)展階段，設(shè)計了不同的上市標(biāo)準(zhǔn)和相對應(yīng)的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)。 ②數(shù)量化標(biāo)準(zhǔn)在數(shù)量在與上市標(biāo)準(zhǔn)相匹配。持續(xù)上市數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)一般要低于上市標(biāo)準(zhǔn)，但降幅有一定的限制。 ③對上市公司在信息披露和公司治理方面提出了嚴格要求。 （ 4）、美國納斯達克市場退市程序 相對于其它美國市場而言，納斯達克市場上市標(biāo)準(zhǔn)不 高，但其堅持嚴格的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)。對于無法滿足持續(xù)上市條件的公司，納斯達克市場制訂了一套完善的退市復(fù)核和執(zhí)行程序，其特點是采取了聆訊制，為相關(guān)發(fā)行人提供了逐 第三章 我國上市公司退市機制的發(fā)展歷程 12 級申訴的機會，從而有效避免了市場偶然因素和人為因素產(chǎn)生的差錯。如上市公司申訴成功，則會獲得 6090 天的豁免期，允許其有條件地繼續(xù)上市，如在豁免期內(nèi)仍無法滿足持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，則最終會被摘牌。 納斯達克市場上市公司退市程序可簡述為如下流程： 上市資格部或上市調(diào)查部依據(jù)持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)對上市公司做出終止上市決定，并通知公司 7天內(nèi)，上市公司提出聆訊申請？ 上市公司被摘牌 暫緩摘牌， 45天內(nèi)上市資格小組組織聆訊，并作出裁決 裁決后的 15天內(nèi)，上市公司（如對裁決有異議）向上市與聆訊審查委員會提出申請？ 上述裁決后的 45天內(nèi)，上市與聆訊審查委員會復(fù)審， 執(zhí)行裁決 將問題提交納斯達理事會， 在提出復(fù)審申請的 45 天內(nèi)，安排另外的聆訊，并作出決議 納斯達理事會進行復(fù)審？ 納斯達理事會決議為最終決議 上市與聆訊審查委員會決議為最終決 議 上市公司對最終決議有異議？ 執(zhí)行決議 上市公司可向美國證監(jiān)會提出復(fù)審請求，直至上述聯(lián)邦法院 退市過程的持續(xù)時間沒作具體規(guī)定。一般情況下為 30 至 45 天，但對于成交價格和公眾持股市值達不到要求的公司，則整個過程會長達 7個月之久。公司退市后，可選擇美國 OTCBB和 PINK SHEET 等場外交易場所繼續(xù)交易（實際中，這占大多數(shù)）。全國市場的公司退市后，如符合 NASDAQ 小型資本市場的上市標(biāo)準(zhǔn)，可申請在小型資本市場上市。 如能夠達到上市Yes Yes No No No No Yes Yes 第三章 我國上市公司退市機制的發(fā)展歷程 13 標(biāo)準(zhǔn)，也可重新 在 NASDAQ上市。 美國等成熟市場的退市機制對我國市場的啟示 世界各市場的退市機制設(shè)計存在差異，在持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)的設(shè)計和數(shù)量上提出了不同的要求（表 25），退市程序上也存在較大的差異，但其在設(shè)計方式、監(jiān)管理念上卻存在以下共性，值得我國在建立和完善退市機制中學(xué)習(xí)和借鑒。 （ 1）持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)或退市標(biāo)準(zhǔn)與上市標(biāo)準(zhǔn)相統(tǒng)一 美國 NASDAQ 市場和世界其他證券市場的退市標(biāo)準(zhǔn)各有差異，但各市場的退市標(biāo)準(zhǔn)與上市標(biāo)準(zhǔn)卻有統(tǒng)一性。在數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)上，大多數(shù)市場的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)與上市標(biāo)準(zhǔn)相比，有一定限制內(nèi)的降低。 這種制度設(shè)計， 具有以下好處： ①有利于疏通上市公司的退出渠道，降低退市給市場波動性帶來的影響。對上市公司持續(xù)上市提出與上市標(biāo)準(zhǔn)相匹配的較高要求，從而加大非上市公司收購上市公司進入市場的成本，使得從前門進（達到上市標(biāo)準(zhǔn)）和從后門進（收購上市公司）的成本相差不大，這樣擬上市公司就多會選擇從前門進入市場，經(jīng)營不好的上市公司“殼”資源便不具有價值，其只好退市，且退市也不會對人們的預(yù)期產(chǎn)生任何影響。 ②有利于提高退市標(biāo)準(zhǔn)甄別退市公司的有效性。以 NASDAQ 市場為例，從 NASDAQ市場退市的公司很少再能重新入市。據(jù)楊峰（ 2021）統(tǒng) 計，在 1999年和 2021年因違反持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)而退市的 457家公司中，重新進入 NASDAQ 市場的公司只有 7家，僅占 %。 （ 2）設(shè)計多樣化的上市和退市標(biāo)準(zhǔn)以適應(yīng)不同企業(yè)的需要 美國 NASDAQ 市場根據(jù)全國市場和小型資本市場不同的服務(wù)對象設(shè)計了不同的上市和持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，對于全國市場又根據(jù)不同企業(yè)的特點制定了三種上市標(biāo)準(zhǔn)和對應(yīng)的退市標(biāo)準(zhǔn)。如，對有形資產(chǎn)高的公司，其持續(xù)上市的其它數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)較低；反之，有形資產(chǎn)低的公司，其持續(xù)上市的其它數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)較高。加拿大證券市場更進一步的是，根據(jù)采礦業(yè)、石油天然氣、技術(shù)或工業(yè)、 研究與發(fā)展、不動產(chǎn)或投資等行業(yè)不同特點提出不同的標(biāo)準(zhǔn)。這樣，根據(jù)不同行業(yè)、不同發(fā)展階段的企業(yè)特點而制定不同的上市和退市標(biāo)準(zhǔn)，就可滿足不同企業(yè)上市的需求，且增強了對上市公司的約束。 （ 3）對公司持續(xù)經(jīng)營能力提出要求 第三章 我國上市公司退市機制的發(fā)展歷程 14 從表中可看出，大部分市場對上市公司持續(xù)經(jīng)營能力作出了不同的要求。 美國 NASDAQ 市場對上市公司凈有形資產(chǎn)或市值或總資產(chǎn)、總收入提出了要求；德國市場對凈有形資產(chǎn)和市值提出了要求，加拿大證券市場還對上市公司經(jīng)營活躍程度、資產(chǎn)和運營狀況作了規(guī)定。 從財務(wù)指標(biāo)的選擇來看，大多數(shù)交易所選擇了 凈有形資產(chǎn) (股 東權(quán)益 )。我國在今后重新設(shè)計和完善退市標(biāo)準(zhǔn)時可加以考慮。 另外， NASDAQ小型資本市場、韓國 KOSDAQ（今年 7月份）同我國內(nèi)地市場一樣，采用凈收入或稅后利潤財務(wù)指標(biāo)。 （ 4）強化信息披露和公司治理要求 各證券市場的退市標(biāo)準(zhǔn)雖存在一定差異，但在信息披露和公司治理的監(jiān)管理念上存在著共性，對上市公司信息披露提出了嚴格的要求，對公司治理機制的實施作出了明確的規(guī)定。 加強上市公司信息披露監(jiān)管和強化公司治理來提高公司質(zhì)量、保護投資者利益，為各個市場監(jiān)管者所追求的目標(biāo)。 （ 5）設(shè)計退市的過渡期（或稱寬限期） 為了減少 市場隨機因素對退市決定的影響，海外許多證券市場為擬退市公司提供 一定的寬限期， 允許其有條件地繼續(xù)上市（如寬限期間股票暫停交易或其它特別處理）， 便于 公司 提出行之有效的整改方案，實施拯救， 以設(shè)法重新達到持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)。 寬限 期過后仍然無法達到上市條件的，方可令其退市。 另外，設(shè)定寬限期， 給投資者以心理準(zhǔn)備，以盡量減輕因立刻摘牌所造成的市場壓力和社會沖擊。 （ 6） 交易所擁有退市處理的基本權(quán)限 由于 上市是上市公司與證交所之間達成的一項協(xié)議，如果上市公司違反了上市協(xié)議，那么對其摘牌與否，理應(yīng)由證交所決定， 因此，在海外證券 市 場， 證交所擁有較為自主的處理權(quán)限， 強調(diào)了交易所在退市中的集中管理作用，交易所上市規(guī)則決定了上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)和退市程序，交易所的獨立專門機構(gòu)負責(zé)對退市公司的審定和復(fù)審。允許上市公司對交易所決議提出異議，并分層次逐級申訴。 對上市公司退市處理權(quán)限的合理劃分，不但有利于充分發(fā)揮證交所對上市公司運作進行 第三章 我國上市公司退市機制的發(fā)展歷程 15 一線監(jiān)管的職能，有效配置監(jiān)管資源，提高監(jiān)管效率，而且有利于審慎處理上市公司的退市問題，以盡量減少和避免退市所造成的市場壓力和社會沖擊。 （ 7）設(shè)有 退市出口渠道 美國等發(fā)達國家的證券市場，已建成多層次的市場體系，可以滿 足不同發(fā)展階段企業(yè)對證券市場的需求。從高層次市場退市的公司，就可選擇到上市條件較寬松的低層次市場繼續(xù)交易。這樣，退市機制就能在多層次市場體系中得以高效地實施。 第三章 我國上市公司退市機制的發(fā)展歷程 16 表 25 世界主要證券市場