退市公司重新上市問(wèn)題研究(編輯修改稿)
2025-04-22 04:32 本頁(yè)面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 核通過(guò)。因此，退市公司在接受審核的事項(xiàng)上，未享有相對(duì)于其他申請(qǐng)IPO公司的特殊身份和地位。（三）有學(xué)者建議，退市公司申請(qǐng)重新上市需接受證監(jiān)會(huì)的審核。這一觀點(diǎn)從法律制度穩(wěn)定性方面來(lái)說(shuō)將打破我國(guó)證券法規(guī)定的證券市場(chǎng)監(jiān)管體制，于法無(wú)據(jù)；從證券市場(chǎng)效率方面來(lái)說(shuō)將導(dǎo)致證監(jiān)會(huì)和交易所重復(fù)審核，加大本已融資困難的退市公司的重新上市成本，影響證券市場(chǎng)運(yùn)行效率；更為重要的是，多層次資本市場(chǎng)建構(gòu)中，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政核準(zhǔn)權(quán)和交易所的自主審核權(quán)必須保持嚴(yán)格的相互獨(dú)立（這在境外證券市場(chǎng)已成為通例 錢康寧、蔣健蓉：“多層次資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制”，載《中國(guó)金融》2013年第7期，第41~42頁(yè)；劉燊：“多層次資本市場(chǎng)上市公司轉(zhuǎn)板機(jī)制研究”，載《證券法苑》2011年第2期，第593~600頁(yè)。）。不僅核準(zhǔn)權(quán)下放會(huì)造成權(quán)力尋租的嚴(yán)重后果，證監(jiān)會(huì)干擾交易所的審核權(quán)甚至“審核權(quán)上移”更將影響證券市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻的層次性和靈活性，將對(duì)多層次資本市場(chǎng)產(chǎn)生致命影響。（四）因此，重新上市的審核應(yīng)堅(jiān)持我國(guó)現(xiàn)行發(fā)行核準(zhǔn)權(quán)和上市審核權(quán)分離的監(jiān)管體制，并在推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的進(jìn)程中逐步拓展和完善交易所獨(dú)立行使上市審核權(quán)的制度。（五）至于交易所行使獨(dú)立審核權(quán)會(huì)對(duì)重組并購(gòu)審核形成雙重標(biāo)準(zhǔn)的質(zhì)疑，筆者認(rèn)為這是重新上市配套制度不完善的問(wèn)題，而非交易所享有獨(dú)立審核權(quán)本身所導(dǎo)致的問(wèn)題。有關(guān)這一問(wèn)題的分析和解決方法，本文將在第五部分進(jìn)行論述。四、重新上市的標(biāo)準(zhǔn)（一）兩所對(duì)重新上市標(biāo)準(zhǔn)作了基本一致的規(guī)定，標(biāo)準(zhǔn)涉及公司股本總額、社會(huì)公眾持股比例、無(wú)重大違法行為、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)、持續(xù)盈利能力、公司治理和內(nèi)控制度、借殼上市的合規(guī)性等方面 參見(jiàn)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》，《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2012年修訂）》。對(duì)于該標(biāo)準(zhǔn)的最大質(zhì)疑是：該標(biāo)準(zhǔn)低于首次公開(kāi)發(fā)行并上市的標(biāo)準(zhǔn)，造成退市公司享有相對(duì)于IPO公司的不公平優(yōu)勢(shì)地位祝錫萍、茅松青：“論我國(guó)證券主板市場(chǎng)新退市制度——基于退市成本的視角”，載《北方經(jīng)濟(jì)》2013年5月第10期，第77頁(yè)；江海、賀捷：“論我國(guó)主板退市制度的完善——兼評(píng)《關(guān)于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》”，載《湖北大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）》2013年7月第4期，第111~112頁(yè)；賀立杰：“建立完善有效的上市公司退市制度”，載《中國(guó)證券期貨》2013年第1期，第17頁(yè)。綜合《證券法》《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》及兩所《上市規(guī)則》，重新上市標(biāo)準(zhǔn)與IPO上市標(biāo)準(zhǔn)的主要不同有：第一，重新上市要求的凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)為“最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)均為正值且累計(jì)超過(guò)2000萬(wàn)元”低于 “最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)人民幣3000萬(wàn)元”的IPO要求；第二，重新上市標(biāo)準(zhǔn)未對(duì)董事、經(jīng)理等高級(jí)管理人員的變動(dòng)等公司治理方面的因素做出詳細(xì)規(guī)定；第三，未明確無(wú)形資產(chǎn)在最近一期末所占凈資產(chǎn)比重以及最近一期末不存在未彌補(bǔ)的虧損。通過(guò)以上比較，可知主要的差異存在于兩所《上市規(guī)則》重新上市部分與《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》，而重新上市標(biāo)準(zhǔn)基本涵蓋兩所首次公開(kāi)發(fā)行股票的上市標(biāo)準(zhǔn)甚至有所加強(qiáng)。那么，與其說(shuō)上述差異是重新上市標(biāo)準(zhǔn)低于IPO上市的標(biāo)準(zhǔn)，不如更準(zhǔn)確地說(shuō)是重新上市標(biāo)準(zhǔn)低于公開(kāi)發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)。（二）反對(duì)這一制度安排的一個(gè)主要理由是：上市公司資格是一種有限資源，從市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)的角度，退市公司應(yīng)該在同一條件下與IPO公司一起競(jìng)爭(zhēng)這種稀缺資源祝錫萍、茅松青：“論我國(guó)證券主板市場(chǎng)新退市制度——基于退市成本的視角”，載《北方經(jīng)濟(jì)》2013年5月第10期，第77頁(yè)；江海、賀捷：“論我國(guó)主板退市制度的完善——兼評(píng)《關(guān)于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》”，載《湖北大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）》2013年7月第4期，第111~112頁(yè)。本文認(rèn)為，退市公司與IPO公司付出的上市成本并不完全相等，從證券市場(chǎng)機(jī)會(huì)公平的角度，重新上市標(biāo)準(zhǔn)低于公開(kāi)發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的制度安排具有合理性。退市公司為了重新獲取上市公司資格所付出的成本可以分為兩方面，一方面是股票發(fā)行的成本，這又可以分為兩部分：第一部分為退市公司退市前公開(kāi)發(fā)行股票已付出的發(fā)行成本；第二部分是退市公司在“新三板”定向發(fā)行股票的成本。因?yàn)樽陨碛芰η啡?、?cái)務(wù)等問(wèn)題而退市的退市公司，其對(duì)運(yùn)營(yíng)資金的需求遠(yuǎn)高于其他企業(yè)。為了重整企業(yè)，退市公司往往需要對(duì)外引入新的投資者，通過(guò)定向發(fā)行股票的方式轉(zhuǎn)移公司控制權(quán)，增加運(yùn)營(yíng)資本。根據(jù)現(xiàn)行的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》及配套規(guī)定，退市公司在“新三板”定向發(fā)行時(shí)需要履行聘請(qǐng)中介、信息披露、獲得批準(zhǔn)等義務(wù)，這些義務(wù)履行的費(fèi)用構(gòu)成退市公司在“新三板”定向發(fā)行的成本。退市公司為重新上市付出的另一方面成本是在“新三板”的規(guī)范運(yùn)行成本。退市公司股票必須在“新三板”交易一定的時(shí)間，在此過(guò)程中，退市公司為滿足“新三板”中各種交易規(guī)則的要求，需要在持續(xù)信息披露、公司治理和規(guī)范運(yùn)行等方面履行相應(yīng)義務(wù)，而履行這些義務(wù)構(gòu)成的成本是IPO公司在股票公開(kāi)發(fā)行前不用承擔(dān)的。所以，退市公司在重新上市申請(qǐng)中承擔(dān)了更大的運(yùn)營(yíng)成本和發(fā)行成本，從一開(kāi)始就處于相對(duì)IPO公司的市場(chǎng)劣勢(shì)地位。為保證證券市場(chǎng)機(jī)會(huì)平等，退市公司應(yīng)獲得更低的審核標(biāo)準(zhǔn)待遇。如此，才真正符合證券法公平原則中同等條件同等對(duì)待、不同條件不同對(duì)待的精神實(shí)質(zhì)。（三）反對(duì)這一制度安排的第二個(gè)理由是退市公司歷史上作為“問(wèn)題公司”，給市場(chǎng)和投資者造成過(guò)巨大的損失，因此退市公司的盈利能力只有用更高的重新上市標(biāo)準(zhǔn)，更長(zhǎng)的財(cái)務(wù)狀況考察期才能得以保障江海、賀捷：“論我國(guó)主板退市制度的完善——兼評(píng)《關(guān)于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》”，載《湖北大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）》2013年7月第4期，第111~112頁(yè)。本文認(rèn)為，該觀點(diǎn)存在兩個(gè)認(rèn)識(shí)錯(cuò)位：一是將重新上市證券監(jiān)管的制度功能定位在對(duì)退市公司盈利能力的保障；二是將上市標(biāo)準(zhǔn)的作用絕對(duì)化。
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