【文章內(nèi)容簡介】 關(guān)系，而不包括短期資金來源，也就是現(xiàn)代意義上的資本結(jié)構(gòu)[16]。由于資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)籌資方式形成的，因此各種不同的籌資方式及其組合決定著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及其變化。廣義的資本結(jié)構(gòu)實際上涉及到三個方面的比例關(guān)系：（1）債務(wù)資本與權(quán)益資本的比例；（2）長期資本與短期資本的比例；（3）權(quán)益資本的內(nèi)部比例。但通常情況下，資本結(jié)構(gòu)是指狹義的資本結(jié)構(gòu)，因而資本結(jié)構(gòu)問題總的來說是債務(wù)資本比率問題，即債務(wù)資本與權(quán)益資本的比率關(guān)系。（三）資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)對于一個上市公司來說，資本結(jié)構(gòu)的組成形式如何關(guān)系著企業(yè)未來的發(fā)展。我們在衡量一家上市公司競爭能力的強弱時，很大的程度上，就是對上市公司的資本結(jié)構(gòu)進行對比分析。如果上市公司能夠使自身的資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，就能夠增強市場競爭力。企業(yè)無論在投資還是籌資時所考慮的目標(biāo)都是使企業(yè)價值最大化。因此，衡量一個企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)如何時，實際上就是看其是否能使企業(yè)價值最大化這一目標(biāo)得以實現(xiàn)。下面應(yīng)用財務(wù)杠桿效應(yīng)理論進行探討。財務(wù)杠桿原理是指在資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，企業(yè)從息稅前利潤中支付的債務(wù)利息是相對固定的，隨著息稅前利潤的增多，每一元息稅前利潤所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息會相對減少，從而使稅后凈利潤以更快的速度增加，給企業(yè)帶來額外的財務(wù)杠桿利益。其影響程度的大小通常用財務(wù)杠桿系數(shù)來衡量，其計算公式為： （21） 其中：DFL為財務(wù)杠桿系數(shù)；EAT為基期凈利潤；ΔEAT為凈利潤變動額；EBIT為基期息稅前利潤；ΔEBIT為息稅前利潤變動額；I為基期應(yīng)付利息。財務(wù)杠桿效應(yīng)是指企業(yè)通過對資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比例的選擇而對凈資產(chǎn)收益率的影響。MM理論認(rèn)為，有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上一筆風(fēng)險報酬，而風(fēng)險報酬的多寡視負(fù)債融資程度和公司所得稅稅率高低而定。因此，資本結(jié)構(gòu)的財務(wù)杠桿效應(yīng)可用下列公式加以定量描述： （22） 公式說明：（1）ROE為凈資產(chǎn)收益率，是企業(yè)的凈利潤與凈資產(chǎn)的百分比，用以衡量權(quán)益資本的利用效率，反映股東權(quán)益的收益水平，指標(biāo)值越高，股東財富越大。而股東財富最大化是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的有效途徑，這與最佳資本結(jié)構(gòu)下企業(yè)價值最大化的理財目標(biāo)是一致的。（2）ROA為總資產(chǎn)息稅前利潤率，是企業(yè)的息稅前利潤與總資產(chǎn)的百分比，用以衡量總體資本的利用效率與經(jīng)營管理水平，指標(biāo)值越大，說明企業(yè)整體的獲利能力越強。（3）Rd為債務(wù)利息率；D為債務(wù)資本，包括流動負(fù)債與長期負(fù)債合計；E為權(quán)益資本，即股東權(quán)益；V為資本總額；T為企業(yè)所得稅稅率。由公式（22）可以看出，當(dāng)總資產(chǎn)息稅前利潤率大于債務(wù)利息率時，企業(yè)如果適度舉債經(jīng)營，擴大債務(wù)資本比重，就可以進一步提高凈資產(chǎn)收益率，產(chǎn)生財務(wù)杠桿的正效應(yīng)。當(dāng)總資產(chǎn)息稅前利潤率小于債務(wù)利息率時，企業(yè)如果繼續(xù)增加負(fù)債規(guī)模，就會進一步降低凈資產(chǎn)收益率，侵蝕股東權(quán)益，甚至還有可能出現(xiàn)財務(wù)危機，產(chǎn)生財務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)。當(dāng)總資產(chǎn)息稅前利潤率等于債務(wù)利息率時，企業(yè)就不能獲得財務(wù)杠桿效應(yīng)。但由于借入的債務(wù)資本無法增值，企業(yè)如果不盡快采取措施扭轉(zhuǎn)這種局面，就會演變?yōu)樨攧?wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)。三、影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素由于資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)籌資方式形成的，各種不同的籌資方式及其組合決定著企業(yè)不同的資本結(jié)構(gòu)。因此，在企業(yè)的理財活動中，影響資本結(jié)構(gòu)的因素有很多，主要可以分為以下兩大類：（一）外部因素企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受到行業(yè)因素、金融市場運行情況、政府稅收、貸款人和信用評級機構(gòu)等外部因素的影響[17]。行業(yè)因素是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素之一。國內(nèi)外學(xué)者通過對資本結(jié)構(gòu)的研究分析發(fā)現(xiàn)，不同的行業(yè)所面臨的情況是不盡相同的，在市場經(jīng)濟條件下，由于各行業(yè)經(jīng)濟活動不同、專業(yè)化技術(shù)不同、投入品市場的不確定性、產(chǎn)品市場的不確定性、競爭的不確定性等，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就可能隨行業(yè)不同而有所不同。因此，公司財務(wù)經(jīng)理在對自身資本結(jié)構(gòu)進行決策時，應(yīng)掌握本企業(yè)所處行業(yè)的特點以及該行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一般情況，并以此作為選擇企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的參照標(biāo)準(zhǔn)，分析本企業(yè)與同行業(yè)中其他企業(yè)的特點和區(qū)別。金融市場作為市場體系的重要組成部分，是貨幣資金的融通市場，其運行狀況與公司理財業(yè)務(wù)密切相關(guān)。企業(yè)在籌措資本或者考慮資本流向時，必須考慮金融市場上的供求狀況、預(yù)測分析政治環(huán)境，以掌握籌資或投資的主動權(quán),從而降低成本,提高收益。由于債務(wù)的利息可以計入企業(yè)的財務(wù)費用，根據(jù)我國稅法的規(guī)定，該費用可以在稅前扣除，減少應(yīng)納稅額。在現(xiàn)實中，企業(yè)資產(chǎn)帶來的收益是由政府、債權(quán)人和股東三方面來分配的。當(dāng)總收益既定時，政府收入越多，債權(quán)人和股東的收益就越少，企業(yè)價值就越低；反之，政府收入越少，股東和債權(quán)人的收益就越多，企業(yè)價值就越高。因此政府的稅收機制，在很大程度上影響了公司的籌資行為，使其對公司籌資方式做出有利于自身利益的選擇，通過利用利息抵稅作用來影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。因此，在選擇資本結(jié)構(gòu)時，應(yīng)充分考慮政府稅收的影響，從而使企業(yè)獲得在稅收上的優(yōu)惠，即抵稅收益。雖然每位財務(wù)經(jīng)理對如何最好的運用財務(wù)杠桿來增加公司的價值都有自己的分析和判斷，但在涉及較大規(guī)模的債務(wù)籌資時，貸款人和信用評級機構(gòu)的態(tài)度對資本結(jié)構(gòu)的影響不可忽視。貸款人和資信評估機構(gòu)通過衡量企業(yè)的償債能力系數(shù)，即已獲利息倍數(shù)，來判斷企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機的可能性。通常情況下，當(dāng)企業(yè)的已獲利息倍數(shù)越大，發(fā)生財務(wù)危機的可能性越小，貸款人也就越愿意為企業(yè)提供貸款。（二）內(nèi)部因素企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)除受到上述外部因素的影響外,還受到很多內(nèi)部因素的影響。企業(yè)規(guī)模代表著一個企業(yè)規(guī)避風(fēng)險的能力和信譽程度，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受企業(yè)規(guī)模的影響和制約。非對稱信息理論認(rèn)為，企業(yè)規(guī)模越大，信息不對稱的程度越低，隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，企業(yè)業(yè)務(wù)的經(jīng)營范圍也隨之?dāng)U大，從而籌資和投資的方式就越多，抗風(fēng)險能力也就越強。當(dāng)企業(yè)的抗風(fēng)險能力增強，企業(yè)破產(chǎn)的概率也就越小，繼而資本結(jié)構(gòu)也就越穩(wěn)定。企業(yè)的獲利能力是決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)融資的一般順序是：內(nèi)部融資、債權(quán)籌資、股權(quán)籌資。也就是說，當(dāng)企業(yè)的獲利能力較強時，企業(yè)就可能保留更多的盈余，因此就更少的使用債權(quán)融資。當(dāng)企業(yè)采用的債權(quán)融資較少時，就可以減少因發(fā)行債券而承付的利息，這樣就大量的節(jié)約了企業(yè)融資時的成本，從而產(chǎn)生大量的稅后利潤。企業(yè)的成長性是指企業(yè)在自身的生存發(fā)展過程中，其所在的產(chǎn)業(yè)和行業(yè)受國家政策扶持，具有較強的發(fā)展性，企業(yè)的規(guī)模逐年擴張、經(jīng)營效益呈不斷增長的趨勢。經(jīng)過國內(nèi)外學(xué)者的研究表明，成長性高的公司擁有良好的發(fā)展前景和現(xiàn)金流入預(yù)期，公司原有股東為了保護自身利益，一般不愿意進行股權(quán)融資。而且具有高成長性的公司大多為新興產(chǎn)業(yè)，其規(guī)模普遍不會太大，投資者與經(jīng)營者之間有著較高的信息不對稱，致使其公司股票價值往往被低估，進行股權(quán)融資并不合適，經(jīng)營者會盡量選擇債權(quán)融資。因此，公司的成長性與財務(wù)杠桿成正相關(guān)關(guān)系。但從另一角度講，由于高成長性公司的資產(chǎn)中固定資產(chǎn)所占比重往往較少，缺少抵押品，因而更難得到銀行的貸款；從經(jīng)營者角度來看，為使企業(yè)更快地發(fā)展，以提高資金的邊際使用效率，降低所面臨的風(fēng)險，經(jīng)營者更傾向于進行股權(quán)融資，公司的成長性也就呈現(xiàn)出與財務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)的關(guān)系。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是各種資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比例。不同資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的企業(yè)，其利用財務(wù)杠桿的能力不同，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也就不同。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會以多種方式影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，例如：擁有大量固定資產(chǎn)的企業(yè)，其主要通過長期負(fù)債和發(fā)行股票來籌資。企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)中各個股東因持有企業(yè)股份的不同而形成的比例結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩方面內(nèi)容：一是指公司的股份由哪些股東所持有，二是指各股東所持有的股份占公司總股份的比重。由于股東所持股份的大小決定著其對公司的抉擇權(quán)，因此，公司為了保證少數(shù)股東的絕對控制權(quán)，一般會采用優(yōu)先股或是負(fù)債的方式來籌集資金，而盡量避免普通股籌資。四、上市公司資本結(jié)構(gòu)中存在的主要問題隨著我國資本市場的發(fā)展，經(jīng)濟制度的完善，我國上市公司在經(jīng)濟發(fā)展中所呈現(xiàn)的作用越來越明顯，上市公司的數(shù)量也越來越多。但是，由于我國經(jīng)濟的特殊性和復(fù)雜性，我國上市公司在快速發(fā)展過程中存在著很多的問題。（一）資產(chǎn)負(fù)債率偏低資產(chǎn)負(fù)債率是指公司年末的負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率，表示公司總資產(chǎn)中有多少是通過負(fù)債籌集的。該指標(biāo)是評價公司負(fù)債水平的綜合指標(biāo)，同時也是一項衡量公司利用債權(quán)人資金進行經(jīng)營活動的能力的指標(biāo)，也反映債權(quán)人發(fā)放貸款的安全程度。由于我國經(jīng)濟制度的特殊性：我國股票市場發(fā)展迅速,債券市場發(fā)展緩慢。這使得我國上市公司在融資方式上，主要采用股權(quán)融資，資產(chǎn)負(fù)債率偏低。根據(jù)過去幾年的財務(wù)報告顯示,我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率盡管整體呈上升趨勢，但是其大多都低于70%這一國際認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)。我們可以從過低的資產(chǎn)負(fù)債率中看出，上市公司并沒有充分利用財務(wù)杠桿，進一步舉債的潛力很大（二）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動負(fù)債水平偏高負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的另一重要方面，由短期負(fù)債和長期負(fù)債共同構(gòu)成。一般而言，短期負(fù)債占總負(fù)債一半的比例較為合理。然而，通過對歷年上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)進行分析比較發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的短期負(fù)債占總負(fù)債的比例偏高，短期負(fù)債占負(fù)債總額的比重高達80%以上，甚至有的公司達100%，反映出我國上市公司過度使用短期負(fù)債來維持正常的經(jīng)營活動。這使得公司面臨的風(fēng)險較大，當(dāng)金融市場環(huán)境中與負(fù)債有關(guān)的情況發(fā)生改變，如：利率上調(diào)、通貨膨脹等，短期負(fù)債比例升高，會直接影響上市公司資金周轉(zhuǎn)，使信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險增加，給公司經(jīng)營帶來潛在威脅。（三）融資結(jié)構(gòu)不合理，偏好股權(quán)融資根據(jù)Myers的優(yōu)序融資理論，由于內(nèi)部融資的成本最低，債務(wù)融資次之，股權(quán)融資最高。因此，企業(yè)融資的順序應(yīng)為：內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資。但是我國在資本市場中，無論是債券市場還是股票市場，均處于發(fā)育不完全的非市場化階段，從而導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的變動對企業(yè)價值并不會產(chǎn)生太大影響?？梢姡捎谖覈Y本市場發(fā)展落后和其他一些現(xiàn)實原因，債權(quán)融資成本比股權(quán)融資成本要高[18]。同時，由于我國的上市公司大多是由國有企業(yè)改制而來的，股權(quán)結(jié)構(gòu)按投資主體的不同分為國有股、法人股和社會公眾股，其中國有股和法人股不能上市流通，這使得我國股權(quán)的流動性和分散性較差。此外，擁有企業(yè)控股權(quán)的控股股東卻很少對管理者給予評價和提供激勵機制，導(dǎo)致內(nèi)部人控制問題相當(dāng)嚴(yán)重，進而導(dǎo)致公司行為更多地體現(xiàn)管理人員的意志。如果采用舉債融資，將直接影響管理者的利益。因此，他們必然放棄債務(wù)融資，避免還債壓力，而選擇股權(quán)融資。于是，在我國，上市公司的融資順序就變成了：股權(quán)融資→內(nèi)部融資→債務(wù)融資。這是與“優(yōu)序融資理論”相悖的。（四）缺乏行之有效的經(jīng)理層激勵機制在市場經(jīng)濟中，每個理性經(jīng)濟人都會有自利的一面，他們在進行企業(yè)的經(jīng)營管理中也會按自利的規(guī)則進行行動。有效的激勵機制能夠縮小經(jīng)理層和股東利益取向之間的差異，使經(jīng)理層追求個人利益的行為能與企業(yè)實現(xiàn)集體價值最大化的目標(biāo)相吻合，從而其會在所在的崗位上盡職盡責(zé)。因此，在我國上市公司的結(jié)構(gòu)治理中，激勵機制也具有重要的作用。然而在我國，總經(jīng)理的聘任是由國有股東或原主管部門指定的，經(jīng)理人員往往直接對政府負(fù)責(zé)，他們在企業(yè)中的持股比例非常小。同時，我國上市公司的薪酬制度比較單一，在薪酬制度中，權(quán)益性激勵約束作用不足,在權(quán)益性激勵的設(shè)計中經(jīng)理承擔(dān)了一定的系統(tǒng)風(fēng)險，這使上市公司經(jīng)