【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 關(guān)系，而不包括短期資金來(lái)源，也就是現(xiàn)代意義上的資本結(jié)構(gòu)[16]。由于資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)籌資方式形成的，因此各種不同的籌資方式及其組合決定著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及其變化。廣義的資本結(jié)構(gòu)實(shí)際上涉及到三個(gè)方面的比例關(guān)系：（1）債務(wù)資本與權(quán)益資本的比例；（2）長(zhǎng)期資本與短期資本的比例；（3）權(quán)益資本的內(nèi)部比例。但通常情況下，資本結(jié)構(gòu)是指狹義的資本結(jié)構(gòu)，因而資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題總的來(lái)說(shuō)是債務(wù)資本比率問(wèn)題，即債務(wù)資本與權(quán)益資本的比率關(guān)系。（三）資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于一個(gè)上市公司來(lái)說(shuō)，資本結(jié)構(gòu)的組成形式如何關(guān)系著企業(yè)未來(lái)的發(fā)展。我們?cè)诤饬恳患疑鲜泄靖?jìng)爭(zhēng)能力的強(qiáng)弱時(shí)，很大的程度上，就是對(duì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行對(duì)比分析。如果上市公司能夠使自身的資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，就能夠增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)無(wú)論在投資還是籌資時(shí)所考慮的目標(biāo)都是使企業(yè)價(jià)值最大化。因此，衡量一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)如何時(shí)，實(shí)際上就是看其是否能使企業(yè)價(jià)值最大化這一目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)。下面應(yīng)用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)理論進(jìn)行探討。財(cái)務(wù)杠桿原理是指在資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，企業(yè)從息稅前利潤(rùn)中支付的債務(wù)利息是相對(duì)固定的，隨著息稅前利潤(rùn)的增多，每一元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息會(huì)相對(duì)減少，從而使稅后凈利潤(rùn)以更快的速度增加，給企業(yè)帶來(lái)額外的財(cái)務(wù)杠桿利益。其影響程度的大小通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來(lái)衡量，其計(jì)算公式為： （21） 其中：DFL為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；EAT為基期凈利潤(rùn)；ΔEAT為凈利潤(rùn)變動(dòng)額；EBIT為基期息稅前利潤(rùn)；ΔEBIT為息稅前利潤(rùn)變動(dòng)額；I為基期應(yīng)付利息。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是指企業(yè)通過(guò)對(duì)資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比例的選擇而對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響。MM理論認(rèn)為，有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上一筆風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的多寡視負(fù)債融資程度和公司所得稅稅率高低而定。因此，資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)可用下列公式加以定量描述： （22） 公式說(shuō)明：（1）ROE為凈資產(chǎn)收益率，是企業(yè)的凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)的百分比，用以衡量權(quán)益資本的利用效率，反映股東權(quán)益的收益水平，指標(biāo)值越高，股東財(cái)富越大。而股東財(cái)富最大化是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的有效途徑，這與最佳資本結(jié)構(gòu)下企業(yè)價(jià)值最大化的理財(cái)目標(biāo)是一致的。（2）ROA為總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率，是企業(yè)的息稅前利潤(rùn)與總資產(chǎn)的百分比，用以衡量總體資本的利用效率與經(jīng)營(yíng)管理水平，指標(biāo)值越大，說(shuō)明企業(yè)整體的獲利能力越強(qiáng)。（3）Rd為債務(wù)利息率；D為債務(wù)資本，包括流動(dòng)負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)；E為權(quán)益資本，即股東權(quán)益；V為資本總額；T為企業(yè)所得稅稅率。由公式（22）可以看出，當(dāng)總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率大于債務(wù)利息率時(shí)，企業(yè)如果適度舉債經(jīng)營(yíng)，擴(kuò)大債務(wù)資本比重，就可以進(jìn)一步提高凈資產(chǎn)收益率，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)。當(dāng)總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率小于債務(wù)利息率時(shí)，企業(yè)如果繼續(xù)增加負(fù)債規(guī)模，就會(huì)進(jìn)一步降低凈資產(chǎn)收益率，侵蝕股東權(quán)益，甚至還有可能出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)。當(dāng)總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率等于債務(wù)利息率時(shí)，企業(yè)就不能獲得財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。但由于借入的債務(wù)資本無(wú)法增值，企業(yè)如果不盡快采取措施扭轉(zhuǎn)這種局面，就會(huì)演變?yōu)樨?cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)。三、影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素由于資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)籌資方式形成的，各種不同的籌資方式及其組合決定著企業(yè)不同的資本結(jié)構(gòu)。因此，在企業(yè)的理財(cái)活動(dòng)中，影響資本結(jié)構(gòu)的因素有很多，主要可以分為以下兩大類：（一）外部因素企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受到行業(yè)因素、金融市場(chǎng)運(yùn)行情況、政府稅收、貸款人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等外部因素的影響[17]。行業(yè)因素是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素之一。國(guó)內(nèi)外學(xué)者通過(guò)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究分析發(fā)現(xiàn)，不同的行業(yè)所面臨的情況是不盡相同的，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，由于各行業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不同、專業(yè)化技術(shù)不同、投入品市場(chǎng)的不確定性、產(chǎn)品市場(chǎng)的不確定性、競(jìng)爭(zhēng)的不確定性等，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就可能隨行業(yè)不同而有所不同。因此，公司財(cái)務(wù)經(jīng)理在對(duì)自身資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行決策時(shí)，應(yīng)掌握本企業(yè)所處行業(yè)的特點(diǎn)以及該行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一般情況，并以此作為選擇企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的參照標(biāo)準(zhǔn)，分析本企業(yè)與同行業(yè)中其他企業(yè)的特點(diǎn)和區(qū)別。金融市場(chǎng)作為市場(chǎng)體系的重要組成部分，是貨幣資金的融通市場(chǎng)，其運(yùn)行狀況與公司理財(cái)業(yè)務(wù)密切相關(guān)。企業(yè)在籌措資本或者考慮資本流向時(shí)，必須考慮金融市場(chǎng)上的供求狀況、預(yù)測(cè)分析政治環(huán)境，以掌握籌資或投資的主動(dòng)權(quán),從而降低成本,提高收益。由于債務(wù)的利息可以計(jì)入企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用，根據(jù)我國(guó)稅法的規(guī)定，該費(fèi)用可以在稅前扣除，減少應(yīng)納稅額。在現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)資產(chǎn)帶來(lái)的收益是由政府、債權(quán)人和股東三方面來(lái)分配的。當(dāng)總收益既定時(shí)，政府收入越多，債權(quán)人和股東的收益就越少，企業(yè)價(jià)值就越低；反之，政府收入越少，股東和債權(quán)人的收益就越多，企業(yè)價(jià)值就越高。因此政府的稅收機(jī)制，在很大程度上影響了公司的籌資行為，使其對(duì)公司籌資方式做出有利于自身利益的選擇，通過(guò)利用利息抵稅作用來(lái)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。因此，在選擇資本結(jié)構(gòu)時(shí)，應(yīng)充分考慮政府稅收的影響，從而使企業(yè)獲得在稅收上的優(yōu)惠，即抵稅收益。雖然每位財(cái)務(wù)經(jīng)理對(duì)如何最好的運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)增加公司的價(jià)值都有自己的分析和判斷，但在涉及較大規(guī)模的債務(wù)籌資時(shí)，貸款人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的態(tài)度對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不可忽視。貸款人和資信評(píng)估機(jī)構(gòu)通過(guò)衡量企業(yè)的償債能力系數(shù)，即已獲利息倍數(shù)，來(lái)判斷企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。通常情況下，當(dāng)企業(yè)的已獲利息倍數(shù)越大，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越小，貸款人也就越愿意為企業(yè)提供貸款。（二）內(nèi)部因素企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)除受到上述外部因素的影響外,還受到很多內(nèi)部因素的影響。企業(yè)規(guī)模代表著一個(gè)企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力和信譽(yù)程度，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受企業(yè)規(guī)模的影響和制約。非對(duì)稱信息理論認(rèn)為，企業(yè)規(guī)模越大，信息不對(duì)稱的程度越低，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)范圍也隨之?dāng)U大，從而籌資和投資的方式就越多，抗風(fēng)險(xiǎn)能力也就越強(qiáng)。當(dāng)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)，企業(yè)破產(chǎn)的概率也就越小，繼而資本結(jié)構(gòu)也就越穩(wěn)定。企業(yè)的獲利能力是決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)融資的一般順序是：內(nèi)部融資、債權(quán)籌資、股權(quán)籌資。也就是說(shuō)，當(dāng)企業(yè)的獲利能力較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)就可能保留更多的盈余，因此就更少的使用債權(quán)融資。當(dāng)企業(yè)采用的債權(quán)融資較少時(shí)，就可以減少因發(fā)行債券而承付的利息，這樣就大量的節(jié)約了企業(yè)融資時(shí)的成本，從而產(chǎn)生大量的稅后利潤(rùn)。企業(yè)的成長(zhǎng)性是指企業(yè)在自身的生存發(fā)展過(guò)程中，其所在的產(chǎn)業(yè)和行業(yè)受國(guó)家政策扶持，具有較強(qiáng)的發(fā)展性，企業(yè)的規(guī)模逐年擴(kuò)張、經(jīng)營(yíng)效益呈不斷增長(zhǎng)的趨勢(shì)。經(jīng)過(guò)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究表明，成長(zhǎng)性高的公司擁有良好的發(fā)展前景和現(xiàn)金流入預(yù)期，公司原有股東為了保護(hù)自身利益，一般不愿意進(jìn)行股權(quán)融資。而且具有高成長(zhǎng)性的公司大多為新興產(chǎn)業(yè)，其規(guī)模普遍不會(huì)太大，投資者與經(jīng)營(yíng)者之間有著較高的信息不對(duì)稱，致使其公司股票價(jià)值往往被低估，進(jìn)行股權(quán)融資并不合適，經(jīng)營(yíng)者會(huì)盡量選擇債權(quán)融資。因此，公司的成長(zhǎng)性與財(cái)務(wù)杠桿成正相關(guān)關(guān)系。但從另一角度講，由于高成長(zhǎng)性公司的資產(chǎn)中固定資產(chǎn)所占比重往往較少，缺少抵押品，因而更難得到銀行的貸款；從經(jīng)營(yíng)者角度來(lái)看，為使企業(yè)更快地發(fā)展，以提高資金的邊際使用效率，降低所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)者更傾向于進(jìn)行股權(quán)融資，公司的成長(zhǎng)性也就呈現(xiàn)出與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)的關(guān)系。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是各種資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比例。不同資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的企業(yè)，其利用財(cái)務(wù)杠桿的能力不同，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也就不同。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會(huì)以多種方式影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，例如：擁有大量固定資產(chǎn)的企業(yè)，其主要通過(guò)長(zhǎng)期負(fù)債和發(fā)行股票來(lái)籌資。企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)中各個(gè)股東因持有企業(yè)股份的不同而形成的比例結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩方面內(nèi)容：一是指公司的股份由哪些股東所持有，二是指各股東所持有的股份占公司總股份的比重。由于股東所持股份的大小決定著其對(duì)公司的抉擇權(quán)，因此，公司為了保證少數(shù)股東的絕對(duì)控制權(quán)，一般會(huì)采用優(yōu)先股或是負(fù)債的方式來(lái)籌集資金，而盡量避免普通股籌資。四、上市公司資本結(jié)構(gòu)中存在的主要問(wèn)題隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)制度的完善，我國(guó)上市公司在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中所呈現(xiàn)的作用越來(lái)越明顯，上市公司的數(shù)量也越來(lái)越多。但是，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的特殊性和復(fù)雜性，我國(guó)上市公司在快速發(fā)展過(guò)程中存在著很多的問(wèn)題。（一）資產(chǎn)負(fù)債率偏低資產(chǎn)負(fù)債率是指公司年末的負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率，表示公司總資產(chǎn)中有多少是通過(guò)負(fù)債籌集的。該指標(biāo)是評(píng)價(jià)公司負(fù)債水平的綜合指標(biāo)，同時(shí)也是一項(xiàng)衡量公司利用債權(quán)人資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的能力的指標(biāo)，也反映債權(quán)人發(fā)放貸款的安全程度。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)制度的特殊性：我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展迅速,債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢。這使得我國(guó)上市公司在融資方式上，主要采用股權(quán)融資，資產(chǎn)負(fù)債率偏低。根據(jù)過(guò)去幾年的財(cái)務(wù)報(bào)告顯示,我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率盡管整體呈上升趨勢(shì)，但是其大多都低于70%這一國(guó)際認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)。我們可以從過(guò)低的資產(chǎn)負(fù)債率中看出，上市公司并沒(méi)有充分利用財(cái)務(wù)杠桿，進(jìn)一步舉債的潛力很大（二）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的另一重要方面，由短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債共同構(gòu)成。一般而言，短期負(fù)債占總負(fù)債一半的比例較為合理。然而，通過(guò)對(duì)歷年上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析比較發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的短期負(fù)債占總負(fù)債的比例偏高，短期負(fù)債占負(fù)債總額的比重高達(dá)80%以上，甚至有的公司達(dá)100%，反映出我國(guó)上市公司過(guò)度使用短期負(fù)債來(lái)維持正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。這使得公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大，當(dāng)金融市場(chǎng)環(huán)境中與負(fù)債有關(guān)的情況發(fā)生改變，如：利率上調(diào)、通貨膨脹等，短期負(fù)債比例升高，會(huì)直接影響上市公司資金周轉(zhuǎn)，使信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，給公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)潛在威脅。（三）融資結(jié)構(gòu)不合理，偏好股權(quán)融資根據(jù)Myers的優(yōu)序融資理論，由于內(nèi)部融資的成本最低，債務(wù)融資次之，股權(quán)融資最高。因此，企業(yè)融資的順序應(yīng)為：內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資。但是我國(guó)在資本市場(chǎng)中，無(wú)論是債券市場(chǎng)還是股票市場(chǎng)，均處于發(fā)育不完全的非市場(chǎng)化階段，從而導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值并不會(huì)產(chǎn)生太大影響。可見(jiàn)，由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展落后和其他一些現(xiàn)實(shí)原因，債權(quán)融資成本比股權(quán)融資成本要高[18]。同時(shí)，由于我國(guó)的上市公司大多是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的，股權(quán)結(jié)構(gòu)按投資主體的不同分為國(guó)有股、法人股和社會(huì)公眾股，其中國(guó)有股和法人股不能上市流通，這使得我國(guó)股權(quán)的流動(dòng)性和分散性較差。此外，擁有企業(yè)控股權(quán)的控股股東卻很少對(duì)管理者給予評(píng)價(jià)和提供激勵(lì)機(jī)制，導(dǎo)致內(nèi)部人控制問(wèn)題相當(dāng)嚴(yán)重，進(jìn)而導(dǎo)致公司行為更多地體現(xiàn)管理人員的意志。如果采用舉債融資，將直接影響管理者的利益。因此，他們必然放棄債務(wù)融資，避免還債壓力，而選擇股權(quán)融資。于是，在我國(guó)，上市公司的融資順序就變成了：股權(quán)融資→內(nèi)部融資→債務(wù)融資。這是與“優(yōu)序融資理論”相悖的。（四）缺乏行之有效的經(jīng)理層激勵(lì)機(jī)制在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，每個(gè)理性經(jīng)濟(jì)人都會(huì)有自利的一面，他們?cè)谶M(jìn)行企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理中也會(huì)按自利的規(guī)則進(jìn)行行動(dòng)。有效的激勵(lì)機(jī)制能夠縮小經(jīng)理層和股東利益取向之間的差異，使經(jīng)理層追求個(gè)人利益的行為能與企業(yè)實(shí)現(xiàn)集體價(jià)值最大化的目標(biāo)相吻合，從而其會(huì)在所在的崗位上盡職盡責(zé)。因此，在我國(guó)上市公司的結(jié)構(gòu)治理中，激勵(lì)機(jī)制也具有重要的作用。然而在我國(guó)，總經(jīng)理的聘任是由國(guó)有股東或原主管部門指定的，經(jīng)理人員往往直接對(duì)政府負(fù)責(zé)，他們?cè)谄髽I(yè)中的持股比例非常小。同時(shí)，我國(guó)上市公司的薪酬制度比較單一，在薪酬制度中，權(quán)益性激勵(lì)約束作用不足,在權(quán)益性激勵(lì)的設(shè)計(jì)中經(jīng)理承擔(dān)了一定的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這使上市公司經(jīng)