【文章內(nèi)容簡介】 策轉(zhuǎn)換成股東財富的增加（或減少）,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,84,經(jīng)濟環(huán)境,宏觀經(jīng)濟環(huán)境 經(jīng)濟周期 經(jīng)濟發(fā)展水平 經(jīng)濟體制 經(jīng)濟政策,微觀經(jīng)濟環(huán)境 產(chǎn)品市場環(huán)境 采購環(huán)境 生產(chǎn)環(huán)境 組織環(huán)境 人員環(huán)境,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,85,法律環(huán)境,約束財務(wù)活動的法律、法規(guī)、規(guī)章制度 組織 稅務(wù) 財務(wù)會計 證券,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,86,思科的財務(wù)戰(zhàn)略,成立16年后成為全球市值最高公司（5550億美元） 公司非常輕，以適應(yīng)變化的需求：99年總資產(chǎn)147億美元，固定資產(chǎn)凈值僅為8億美元；中長期債務(wù)為零；總部40幢大樓均為租賃；年170億的銷售由全球30多家企業(yè)提供，自己只擁有3家 多元化的約束條件：在進入的每一個市場，必須占據(jù)第一或第二，否則退出,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,87,思科的財務(wù)戰(zhàn)略（續(xù)）,全員期權(quán)：對于一個很輕的公司，人才是最重要的資產(chǎn)，40%的期權(quán)發(fā)放給普通員工，每人在股權(quán)上的年平均收益為3萬美元 收購成為發(fā)展的核心：93年來斥資400億，收購60多家企業(yè)，內(nèi)容為收購員工和下一代產(chǎn)品 結(jié)果：過去3年研發(fā)費用34億美元，競爭對手朗訊和北方電信分別為117億和78億,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,88,第二節(jié) 公司理財?shù)幕驹瓌t,一、行為原則 二、價值原則 三、財務(wù)交易原則,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,89,一、行為原則,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,90,自利原則,人們按自己的財務(wù)利益行事：對于財務(wù)交易活動，所有機構(gòu)都會選擇對自己經(jīng)濟利益最大的行為 應(yīng)用： 沒有免費的午餐 代理問題,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,91,雙方交易原則,每一項財務(wù)交易都至少存在兩方 應(yīng)用： 套利機會不會長期存在 在財務(wù)決策時不要為我為中心,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,92,信號傳遞原則,行動傳遞信息 應(yīng)用： 利用實際的行為推斷不能直接觀察到的財務(wù)信息 逆向選擇,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,93,模仿原則,以別人的行為作為借鑒 應(yīng)用： 當(dāng)理論無法提供最佳方案（資本結(jié)構(gòu)的選擇） 當(dāng)信息成本過高（資產(chǎn)估價） 自由跟莊（跟隨戰(zhàn)略）,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,94,二、價值原則,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,95,現(xiàn)值原則,貨幣時間價值（時效性）——不同時間的等面值貨幣不等價 不同時刻實現(xiàn)的現(xiàn)金收益不能簡單相加 現(xiàn)值（Present Value）與終值（Future Value） 資產(chǎn)價值等于其預(yù)期未來產(chǎn)生各期現(xiàn)金收益的現(xiàn)值之和,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,96,時間價值的來源,人性不耐——放棄當(dāng)前的消費必須要用未來更多的消費來補償 投資機會——貨幣在流動中增值 鳥論──“One bird in hand is worth two birds in bush”（厭惡風(fēng)險） 通貨膨脹,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,97,終值：單期的例子,如果你將10,000美元在5%的利率下投資一年，投資將增長到10,500美元 $500美元為利息($10,000 .05) $10,000 是本金($10,000 1) $10,500 是應(yīng)得總額。計算如下： $10,500 = $10,000 (1.05). 投資期滿應(yīng)得總額稱為終值（Future Value (FV) 計算 FV 的公式可以寫成 FV = C1 (1 + r) 這里C1為現(xiàn)期的現(xiàn)金流，而r 為相應(yīng)的利率,FV,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,98,現(xiàn)值：單期的例子,當(dāng)利率為5%時，如果一年年末你可以得到10,000美元，則該投資以今天美元價值計算值9,523.81美元。,借方今天準備的在一年期滿時用來支付10,000美元的金額稱作10,000美元的現(xiàn)值（ Present Value ，PV),注意： $10,000 = $9,523.81 (1.05) 在這單期的例子中，計算現(xiàn)值 PV 的公式為：,PV,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,99,終值FVn與現(xiàn)值PV0,給定期限n和收益率r 已知現(xiàn)值（Present Value)PV0 FVn = PV0 (1+r)n = PV0 FV(r, n) 已知終值（Future Value) FVn PV0 = FVn (1+r) n = FVn PV (r, n) r ——貼現(xiàn)率（必要報酬率）,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,100,終值和復(fù)利計算,,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,101,[例1] 購買1,000元四年期有價證券,按年利率5%復(fù)利計息，第四年年末一次還本付息。第四年年末的本利和應(yīng)為多少? F4 = P?(1+i)4 = 1,000?(1+5%)4 = 1,215.51元 表1 一次支付終值系數(shù)表：(F/P,i,n)= (1+i)n 利率i 期數(shù) 4% 5% 6% 1 1.0400 1.0500 1.0600 2 1.0816 1.1025 1.1236 3 1.1249 1.1576 1.1910 4 1.1699 1.2155 1.2625 5 1.2167 1.2763 1.3382 由表1中查得(F/P,5%,4)=1.2155，代入上式可得：,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,102,[例2] 如果你有多余現(xiàn)金，可以購買四年到期一次償還1,215.5元的低風(fēng)險有價證券,假設(shè)目前四年期同等風(fēng)險的有價證券提供5%的利率。這5%就是你現(xiàn)在的機會成本率，即你在類似風(fēng)險的其他投資中能夠獲得的收益率。你愿意花多少錢購買這一有價證券？ 答：P = F4? =F4?(P/F,5%,4) = 1,215.5?0.8227 = 1,000元,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,103,例：單期問題,某公司考慮出售一塊地產(chǎn)。A愿出價100萬；B愿出價115萬，但一年后付款 公司可以將現(xiàn)款存入銀行，利率為10% 100萬的終值=(1+10%)100=110萬 115萬的現(xiàn)值=115/(1+10%)=104.55 結(jié)論：接受B的出價,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,104,多期問題：年金,年金：未來一系列的、持續(xù)一段時間的現(xiàn)金{CF1，CF2，… ，CFn } 等額年金：{CF，CF，… ，CF } 穩(wěn)定增長年金： CFt =CFt1 (1+g) 年金現(xiàn)值： ∑ CFt / (1+r) t 等額年金現(xiàn)值：CF/r* [11/(1+r)n] 穩(wěn)定增長年金現(xiàn)值： CF/(rg) *[1 [(1+g)/(1+r)]n],2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,105,永續(xù)年金,永續(xù)年金：期限無限長的年金序列 永續(xù)等額年金現(xiàn)值：CF/r 永續(xù)增長年金現(xiàn)值：CF/(rg),2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,106,問題（復(fù)利的陷井）,每年投入1.4萬元，持續(xù)40年，年收益率20% 年份 投入 增加財富 總財富 10 14 36 36 20 14 225 261 30 14 1394 1655 40 14 8626 10281 可能的問題 結(jié)果對收益率非常敏感。如若為15%，則40年后財富只有2500萬元左右。 林中的鳥，不是手中的鳥,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,107,應(yīng)用之一：債券與股票的定價,金融證券的價值 = 未來現(xiàn)金流期望值的現(xiàn)值之和 要給債券和股票定價，我們需要： 估計將來現(xiàn)金流： 規(guī)模（多少） 發(fā)生時間（什么時候） 以適當(dāng)利率把未來現(xiàn)金流貼現(xiàn) 貼現(xiàn)率應(yīng)該與證券風(fēng)險相當(dāng),2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,108,債券的定價,債券的價值等于債券未來各期支付利息與還本金的現(xiàn)值之和 設(shè) 市場利率為r， 每年的利息為It，本金償還Pt P 0= ∑(It+Pt) / (1 + r)t 結(jié)論：價值取決于付息還本方式,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,109,不同債券的定價,純貼現(xiàn)債券（pure discount bond，或零息票債券）：不付息，到期一次還本F P 0= F / (1 + r)T 息票債券（ levelcoupon bond）：每期付息C，到期一次還本F P 0= C/ (1 + r) +…+(C+F) / (1 + r)T 永久債券（consol）：無到期日 P 0= C/r,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,110,市場利率與債券價格的關(guān)系,對于息票債券，設(shè)息票利率為r’，則利息C=r’*F, 市場利率為r r’r, 債券價格大于面值（溢價） rr，債券價格低于面值（折價） r’=r，債券價格等于面值（平價） 到期收益率（yield to maturity）：對于給定的債券市場價格P 0，使得債券未來支付的本金與利息現(xiàn)值之和的貼現(xiàn)率Y P 0 = ∑(It+Pt) / (1 + Y)t,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,111,應(yīng)用之二：股利定價模型,股票價值等于公司未來所支付的各期現(xiàn)金股利Div的現(xiàn)值之和 P0 = ∑ Divt / (1+ke) t ke: 股東必要報酬率（權(quán)益資本成本） 預(yù)期Div的變化 一般模式 穩(wěn)定增長 二階段模型：先高速增長，后穩(wěn)定增長,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,112,戈登（Gorden）模型：穩(wěn)定增長,Since future cash flows grow at a constant rate forever, the value of a constant growth stock is the present value of a growing perpetuity: 因為將來現(xiàn)金流永遠以固定比率增長，持續(xù)增長股票價值相當(dāng)于永續(xù)增長年金的現(xiàn)值：,Assume that dividends will grow at a constant rate, g, forever. i.e. 假定股利增長率永遠固定為g，即：,.,.,.,DIV1,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,113,例：Edison電力公司,公司處于穩(wěn)定增長： 作為電力公司，增長受到管制 穩(wěn)定的財務(wù)杠桿比率 9094年平均每年凈現(xiàn)金流為4.6億美元，股利發(fā)放4.42億美元，占96.08% 94年EPS=$3，Div=$2.04, g=5%，ke=11.63% P= 2.04(1+0.05)/(0.11630.05)=31.67 95年3月實際交易價為$26.75,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,114,何謂穩(wěn)定增長率,預(yù)期將永久保持的每股股利的增長率 也可用永久保持的收益（EPS）的增長率代替，因為要求EPS預(yù)期也以相同的速度增長，否則 要么股利將超過收益 要么股利支付率趨于0 合理的穩(wěn)定增長率不可能比宏觀經(jīng)濟增長率高 g = 留存比率 留存收益回報率,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,115,股利模型的可能問題,不支付股利或支付低股利的公司如何定價？ 股利定價模型的結(jié)果偏低，可能的原因之一是未利用資產(chǎn)（無形資產(chǎn)）的價值無法體現(xiàn) 與市場對立：宏觀因素的影響無法反映 牛市時無法找到價值低估的股票,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,116,應(yīng)用之三：項目價值評估,問題：你的決策能否創(chuàng)造價值？ 前提：凈現(xiàn)值大于零 凈現(xiàn)值：未來各期凈現(xiàn)金收益的現(xiàn)值之和減初始投資值 V = ∑ CFt / (1+r) t – I0 一項投資只有在其預(yù)期產(chǎn)生的未來現(xiàn)金收益的現(xiàn)值超過實施該投資的初始現(xiàn)金支出時,才會增加(或為公司創(chuàng)造)價值,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,117,投資,0,,1,2,n1,n,CF1,CF2,CFn1,CFn,,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,118,影響現(xiàn)值的因素,貼現(xiàn)率r——必要報酬率 必要報酬率——投資者能夠接受的最低報酬率或資本成本 現(xiàn)金流的大小與時間分布 資產(chǎn)經(jīng)濟壽命期,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,119,例：投資100萬,以后得到120萬,期望收益率為10% 100萬終值 120萬現(xiàn)值 價值 t=1 110 109.9 9.9 t=2 121 99.17 0.83 注：若要在第1年末得到120萬元，當(dāng)前需要投入109.9萬元 109.9(1+10%) = 120,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,120,靈活性原則,問題：相機決策能力的價值 經(jīng)營環(huán)境越來越不確定要求決策的動態(tài)性和多階段性 隨著時間的推移，項目的前景將變得越來越確定 在實施過程中，如果決策者能夠?qū)嵤┲鲃拥墓芾?，則將為企業(yè)增加價值 選擇權(quán)（Option）有價值 Real option(實物或?qū)嶋H期權(quán)）,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,121,韋爾奇的管理思想(FORCE),F (Flexible)——靈活性 O (Organizational)——條理化 R (ResultOrientated)——結(jié)果導(dǎo)向 C (Communication)——溝通 E (Education)——教育,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,122,靈活性在投資決策中的體現(xiàn),決策的可延遲性： 項目的擴張與縮小 項目的轉(zhuǎn)換：投入品；產(chǎn)出品 項目的暫停與中止 戰(zhàn)略（增長）期權(quán),2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,123,靈活性在融資決策中的體現(xiàn),證券設(shè)計問題 可轉(zhuǎn)換證券 可贖回債券（債券替代問題） 在市場利率較高時發(fā)行了長期債券 市場利率下降時面對高融資成本 收回高成本、未到期的老債，發(fā)行低成本的新債？ 有限責(zé)任制,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,124,財務(wù)靈活性,公司動用閑置資金和剩余負債能力應(yīng)對未來可能產(chǎn)生的 不可預(yù)見的緊急情況 把握未預(yù)見機會 的能力 做財務(wù)上的自主選擇者，而不是乞討者，因為機會首先敲響有錢人的大門 銀行只會愿意把錢借給那些不需要錢的企業(yè),2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,125,財務(wù)靈活性的意義,在將來有好項目時有可能采納 給管理者更多的權(quán)力空間 為應(yīng)付將來某一天迫切的注資需求而打開的窗口可能會在最需要資金的時刻關(guān)閉（封鎖天窗） 千萬不要把短期