【正文】 《公司理財(cái)》第一章,173,自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow，F(xiàn)CF）,FCF等于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減去維持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)地位必須的投資支出 只強(qiáng)調(diào)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流僅適用于初期投入較大，其后費(fèi)用較小的企業(yè)（如開采期很長(zhǎng)的油田），對(duì)制造、零售和公用事業(yè)的企業(yè)則無意義 原因：特定年度可遞延資本支出，但長(zhǎng)期不投資必然垮掉,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,174,市值原則,帳面價(jià)值不等于市場(chǎng)價(jià)值 Tobin Q = 市值 / 重置成本 獲利能力的差異：盈利性 將來機(jī)會(huì)的差異：成長(zhǎng)性 無形資產(chǎn)的差異 釘住市場(chǎng)（ marking to market ）,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,175,會(huì)計(jì)核算的缺陷,2000年7月，美國(guó)參議院銀行、住房和城市事務(wù)委員會(huì)舉行了一場(chǎng)名為“改革20世紀(jì)30年代的財(cái)務(wù)報(bào)表模型，適應(yīng)21世紀(jì)需求”的聽證會(huì) 發(fā)言專家把公司財(cái)務(wù)報(bào)表的信息披露不足歸因于無形資產(chǎn)的增長(zhǎng)及其傳統(tǒng)會(huì)計(jì)體系對(duì)其的不適當(dāng)處理 美國(guó)Samp。P 500公司（美國(guó)最大的500家公司）市值與帳面價(jià)值比（M/B）從80年代初的1左右持續(xù)增長(zhǎng)到2000年的6倍以上 另一項(xiàng)可比的指標(biāo)TobinQ則超過3,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,176,無形資產(chǎn)的作用,美國(guó)非金融公司研發(fā)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重，從8089年的平均2.2%，上升到9097年的平均2.9% 有形資產(chǎn)投資比重從14.1%下降到12.6% Samp。P 500指數(shù)（反映美國(guó)主要公司的市場(chǎng)價(jià)值）從80年的135.76點(diǎn)上升到2000年11月20日的1342.62點(diǎn)，上升了10倍,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,177,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,178,股票市值與權(quán)益帳面值比（98）,GM 3 Wart 9 GE 8.6 IBM 11 Coca 20.1 Microsoft 24.5,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,179,產(chǎn)業(yè)鏈,系統(tǒng)解決方案,20世紀(jì)90年代后,20世紀(jì)90年代前,制造,銷售,服務(wù),元器件提供,研發(fā),利潤(rùn),2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,180,福特汽車的資本縮減,資本縮減（decapitalized）：2000年4月宣布 將把100億美元的資本返還給股東，因?yàn)樾碌?、更加精干的福特不再需要這些錢 同時(shí)將更多投資無形資產(chǎn)。在過去的幾年中，它已經(jīng)花了120多億美元用于購(gòu)買一些著名的汽車品牌，這些投資沒有涉及工廠和設(shè)備的購(gòu)買 結(jié)論：福特正在不斷出售可以觸及的東西，并不斷買入僅僅存在于消費(fèi)者思想中的東西,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,181,思科的售后支持系統(tǒng),產(chǎn)品售后支持是思科快速成長(zhǎng)后面對(duì)的第一個(gè)瓶頸 客戶需要持續(xù)的技術(shù)支持 有經(jīng)驗(yàn)的工程師短缺 被大量瑣碎的問題纏繞 建立在線軟件與指導(dǎo)計(jì)劃：“自我膨脹的知識(shí)氣球”：利用網(wǎng)絡(luò)，不僅讓顧客從網(wǎng)上得到有關(guān)信息，而且與思科及其他客戶共享經(jīng)驗(yàn) 三年節(jié)約成本15億美元，等于98年凈利潤(rùn),2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,182,例：智力資本的構(gòu)成,市場(chǎng)資產(chǎn)：品牌、銷售網(wǎng)絡(luò)、長(zhǎng)期客戶、專營(yíng)合同 知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)：商業(yè)秘密、專利、商標(biāo) 人才資產(chǎn)：專業(yè)資格、教育程度、與業(yè)務(wù)有關(guān)的能力和知識(shí) 基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)資產(chǎn)：公司文化、管理過程、信息技術(shù)系統(tǒng)、金融關(guān)系,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,183,市場(chǎng)價(jià)值比帳面價(jià)值更重要,資本市場(chǎng)有效率——充分迅速反映所有信息 資產(chǎn)得到公平定價(jià) 例1：負(fù)債率的計(jì)算——市值還是帳面值 例2：權(quán)益價(jià)值非負(fù),2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,184,面向過去還是面向未來,To know the past, one must first know the future 財(cái)務(wù)報(bào)表并不是反映歷史和客觀的事實(shí)，除了現(xiàn)金以外，許多科目都是基于對(duì)未來事件的主觀估計(jì) 應(yīng)收帳款凈值取決于對(duì)客戶未來違約的估計(jì) 固定資產(chǎn)凈值取決于使用壽命與折舊的估計(jì) 這種估計(jì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度不對(duì)稱：對(duì)可能收益的確認(rèn)要比可能損失的確認(rèn)相對(duì)保守和謹(jǐn)慎,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,185,Inprocess 研發(fā)費(fèi)用,兼并溢價(jià)的處理： 共享法（pooling method) 作為資產(chǎn)逐年攤提 購(gòu)買法（purchase method）作為當(dāng)期費(fèi)用 (IPRamp。D) 思科9799年兼并了14家公司，總支出17.7億美元，其中13.6億美元作為IPRamp。D在當(dāng)年列支,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,186,IBM兼并Lotus(1995年),2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,187,開發(fā)中軟件技術(shù)費(fèi)用如何處理,總額達(dá)18.4億美元，占兼并金額57% 作為IPRamp。D，3季度虧損5.38億美元，上年同期盈利7.1億美元 影響 一次性減少盈利指標(biāo)（不一定是壞消息） 今后提高ROE 問題：這筆開支的作用如何？導(dǎo)致今后的ROE高估,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,188,價(jià)值實(shí)現(xiàn)的時(shí)間,工業(yè)經(jīng)濟(jì)：價(jià)值的創(chuàng)造由交易（產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移）實(shí)現(xiàn) 知識(shí)經(jīng)濟(jì)：價(jià)值的創(chuàng)造先于交易發(fā)生前若干年 現(xiàn)行的會(huì)計(jì)體系有500年歷史 市場(chǎng)價(jià)值與會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性越來越弱，60%80%的市場(chǎng)價(jià)值不能由資產(chǎn)負(fù)債表反映,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,189,第三節(jié) 公司理財(cái)?shù)幕纠碚?一、投資組合理論 二、資本結(jié)構(gòu)理論 三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型 四、效率市場(chǎng)理論 五、期權(quán)定價(jià)模型,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,190,一、投資組合理論,Portfolio Theory Markowitz ，1952,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,191,問題的提出,如何配置金融資產(chǎn)以分散風(fēng)險(xiǎn) 最優(yōu)組合——效率前緣 給定風(fēng)險(xiǎn)下預(yù)期收益最大 給定預(yù)期收益下風(fēng)險(xiǎn)最小,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,192,方法,均值—方差分析 組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的表示 資產(chǎn)相關(guān)性 改進(jìn)—Sharpe單指標(biāo)模型,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,193,二、資本結(jié)構(gòu)理論,MM（Miller amp。 Modigliani） 定理，1958年,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,194,問題的提出,組合理論的對(duì)偶 公司是否存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，即資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值是否相關(guān) 無關(guān)論——分餅派（財(cái)務(wù)守恒） 相關(guān)論——增餅派,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,195,MM定理,定理1：無所得稅時(shí)，負(fù)債與價(jià)值無關(guān) 定理2：有所得稅時(shí)，價(jià)值與負(fù)債水平成正比 VL = V U + t D 其中t D為稅盾（Tax shield）,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,196,權(quán)衡理論,負(fù)債的好處：稅盾tD 負(fù)債的壞處：財(cái)務(wù)拮據(jù)成本與代理成本C VL = V U + t D – C C的特點(diǎn)：與負(fù)債水平呈非線性關(guān)系 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：tD與C的權(quán)衡,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,197,三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型,Capital Asset Pricing Model (CAPM) , Sharpe，1962,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,198,問題—如何確定金融資產(chǎn)價(jià)格,投資者面對(duì)的市場(chǎng)機(jī)會(huì) 各種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（證券） 無風(fēng)險(xiǎn)借貸機(jī)會(huì) 由定價(jià)公式，金融資產(chǎn)的價(jià)格取決于折現(xiàn)率（資金成本）k k為投資者期望報(bào)酬率（必要報(bào)酬率），即出讓資金使用權(quán)所能接受的最低報(bào)酬率 必要報(bào)酬率=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)溢酬 k與投資的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)成正比（非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以分散化）,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,199,Beta——系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的度量,由于每個(gè)投資者都持有市場(chǎng)組合（只是數(shù)量不同），特定資產(chǎn)i的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以用市場(chǎng)組合為標(biāo)準(zhǔn)來度量，即相對(duì)于市場(chǎng)組合的波動(dòng)，或者說與市場(chǎng)組合的互動(dòng)關(guān)系 Beta系數(shù)的定義 ：?jiǎn)雾?xiàng)資產(chǎn)收益率相對(duì)于市場(chǎng)組合收益率變化的敏感性 β =單項(xiàng)資產(chǎn)與市場(chǎng)組合協(xié)方差/市場(chǎng)組合的方差 =Cov(Ri ,RM ) / σ2M 由協(xié)方差的定義 β= rσi / σM,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,200,風(fēng)險(xiǎn)和期望收益的關(guān)系(CAPM),期望的市場(chǎng)收益,Expected return on an individual security: 單個(gè)股票的期望收益：,Market Risk Premium 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),This applies to individual securities held within welldiversified portfolios. 這適用于風(fēng)險(xiǎn)分散良好的組合中的單個(gè)股票。,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,201,β的計(jì)算方法,市場(chǎng)β法：根據(jù)股票市場(chǎng)價(jià)格信息， 由回歸法計(jì)算Ri,t =α i+ βiRM,t+ei,t 其中{Ri,t }和{RM,t}分別為單個(gè)證券和市場(chǎng)組合（用某綜合指數(shù)替代）收益率時(shí)間序列 由專門機(jī)構(gòu)提供 基本β法：根據(jù)公司基本決策推算（所在行業(yè)、經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿） 會(huì)計(jì)β法：根據(jù)公司會(huì)計(jì)收益計(jì)算,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,202,影響β的因素,經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)(行業(yè))：銷售收入對(duì)市場(chǎng)變動(dòng)敏感性 營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(營(yíng)業(yè)杠桿)：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)對(duì)銷售收入變動(dòng)敏感性 周期性 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：稅后利潤(rùn)對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（EBIT）變動(dòng)的敏感性 財(cái)務(wù)杠桿對(duì)β的影響:βL=βU[1+(1t)D/E] βU ：無杠桿β或資產(chǎn)β，只反映經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) βL：杠桿β或權(quán)益β，還反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) D/E：負(fù)債權(quán)益比,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,203,收入周期,周期性強(qiáng)的股票β值較大 經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明零售企業(yè)和汽車制造企業(yè)隨商業(yè)周期波動(dòng) 運(yùn)輸企業(yè)和公用事業(yè)企業(yè)較獨(dú)立于商業(yè)周期 注意周期性與可變性不同——標(biāo)準(zhǔn)差大的股票的β值不一定大 電影制造企業(yè)的收入具有可變性，這依賴于其拍什么影片，但是他們的收入并不特別地依賴于商業(yè)周期,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,204,美國(guó)公司的β值（1996年）,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,205,美國(guó)行業(yè)的β值（1996年）,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,206,風(fēng)險(xiǎn)與必要報(bào)酬率的定量關(guān)系,由于可以通過分散化投資消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，任何風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益率應(yīng)當(dāng)與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（而不是總風(fēng)險(xiǎn)）的大小成正比 證券市場(chǎng)線（Security Market Line，SML）反映了特定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)i的期望收益率k i 與其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)βi之間的關(guān)系 k i = r + βi(k m – r ) r為無風(fēng)險(xiǎn)利率 k m 為市場(chǎng)組合期望收益率,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,207,對(duì)SML的解釋,SML的斜率為（k m – r），它代表單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢酬，即任何資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢酬等于（ k m – r ）乘以該資產(chǎn)的β 對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（β=0），期望收益率為無風(fēng)險(xiǎn)收益率 若β=1，期望收益率等于市場(chǎng)組合收益率k m 與CML的比較 風(fēng)險(xiǎn)用標(biāo)準(zhǔn)差度量而不是β CML為市場(chǎng)組合與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合（ β =1）,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,208,四、效率市場(chǎng)理論,Efficient Market Theory（ Fama ，1972),2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,209,問題的提出,信息是否已經(jīng)迅速、充分和正確地反映在金融資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格之中 決策意義：如此，依賴這種信息去獲取超額利潤(rùn)是不可能的 問題：信息的含義決定了市場(chǎng)效率的類型,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,210,信息內(nèi)含與市場(chǎng)效率,弱有效：充分反映價(jià)格的歷史信息——否定技術(shù)分析 半強(qiáng)有效：充分反映公開信息——否定基本分析 強(qiáng)有效：充分反映所有相關(guān)信息（含內(nèi)部信息）,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,211,三類信息之間的相互關(guān)系,所有相關(guān)信息,公開信息,歷史價(jià)格信息,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,212,效率市場(chǎng)的意義,價(jià)格變化遵循隨機(jī)走動(dòng)模型 市場(chǎng)價(jià)格是對(duì)真實(shí)價(jià)值的最優(yōu)估計(jì) 相對(duì)性：偏離是隨機(jī)的 特定性：不是所有市場(chǎng)對(duì)所有投資者都有效,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,213,關(guān)于有效市場(chǎng)的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí),股票價(jià)格不能偏離其真實(shí)價(jià)值 沒有一個(gè)投資者能夠在任何一時(shí)期內(nèi)獲取超過市場(chǎng)平均水平的收益 沒有一個(gè)投資者能夠長(zhǎng)期獲取超過市場(chǎng)平均水平的收益,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,214,對(duì)有效市場(chǎng)的正確理解,有效市場(chǎng)不是一個(gè)非黑即白的問題，而是效率高低的問題 市場(chǎng)效率是相對(duì)的概念，不同人的感覺不一樣,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,215,啟示,相信市場(chǎng)（trust market） 市場(chǎng)健忘、無記憶（no memory） 市場(chǎng)無免費(fèi)午餐（no free lunch） （金融教授與學(xué)生） 市場(chǎng)無財(cái)務(wù)幻覺（no financial illusion）——一個(gè)空袋子很難直立起來（弗蘭克林）,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,216,中石化上市的代價(jià),回答了三個(gè)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)800個(gè)問題 會(huì)見了120個(gè)投資者，回答了1200個(gè)問題 董事長(zhǎng)的體會(huì) 嚴(yán)肅性 公正性 多變性,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,217,中石化上市的代價(jià),籌集資金34.64億美元 集團(tuán)公司先將旗下子公司總計(jì)302億元的銀行貸款攬下，其中應(yīng)由中石化承擔(dān)的為131億元 后又將356億元的債務(wù)轉(zhuǎn)給集團(tuán)公司 上市公司集中了公司的絕大部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，集團(tuán)公司承擔(dān)社會(huì)化負(fù)擔(dān) 集團(tuán)公司每年承擔(dān)應(yīng)由上市公司支付的20億元利息,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,218,五、期權(quán)定價(jià)模型,Option Pricing Model, Black, Scholes amp。 Merton, 1973,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,219,期權(quán)的基本概念,期權(quán)為在規(guī)定時(shí)間內(nèi)、以規(guī)定的價(jià)格買入或賣出某種資產(chǎn)（underlying asset, 標(biāo)的資產(chǎn)）的權(quán)利 買權(quán)（call)——買入標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)利 賣權(quán)（put)——賣出標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)利 期權(quán)是做某事的權(quán)利，而不是做某事的義務(wù)，因此其價(jià)值非負(fù) 期權(quán)即選擇權(quán)（option)，不限于金融工具,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,220,影響