【正文】 《公司理財》第一章,173,自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow，F(xiàn)CF）,FCF等于經(jīng)營現(xiàn)金流減去維持長期競爭地位必須的投資支出 只強調(diào)經(jīng)營現(xiàn)金流僅適用于初期投入較大，其后費用較小的企業(yè)（如開采期很長的油田），對制造、零售和公用事業(yè)的企業(yè)則無意義 原因：特定年度可遞延資本支出，但長期不投資必然垮掉,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,174,市值原則,帳面價值不等于市場價值 Tobin Q = 市值 / 重置成本 獲利能力的差異：盈利性 將來機會的差異：成長性 無形資產(chǎn)的差異 釘住市場（ marking to market ）,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,175,會計核算的缺陷,2000年7月，美國參議院銀行、住房和城市事務(wù)委員會舉行了一場名為“改革20世紀30年代的財務(wù)報表模型，適應(yīng)21世紀需求”的聽證會 發(fā)言專家把公司財務(wù)報表的信息披露不足歸因于無形資產(chǎn)的增長及其傳統(tǒng)會計體系對其的不適當處理 美國Samp。P 500公司（美國最大的500家公司）市值與帳面價值比（M/B）從80年代初的1左右持續(xù)增長到2000年的6倍以上 另一項可比的指標TobinQ則超過3,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,176,無形資產(chǎn)的作用,美國非金融公司研發(fā)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重，從8089年的平均2.2%，上升到9097年的平均2.9% 有形資產(chǎn)投資比重從14.1%下降到12.6% Samp。P 500指數(shù)（反映美國主要公司的市場價值）從80年的135.76點上升到2000年11月20日的1342.62點，上升了10倍,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,177,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,178,股票市值與權(quán)益帳面值比（98）,GM 3 Wart 9 GE 8.6 IBM 11 Coca 20.1 Microsoft 24.5,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,179,產(chǎn)業(yè)鏈,系統(tǒng)解決方案,20世紀90年代后,20世紀90年代前,制造,銷售,服務(wù),元器件提供,研發(fā),利潤,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,180,福特汽車的資本縮減,資本縮減（decapitalized）：2000年4月宣布 將把100億美元的資本返還給股東，因為新的、更加精干的福特不再需要這些錢 同時將更多投資無形資產(chǎn)。在過去的幾年中，它已經(jīng)花了120多億美元用于購買一些著名的汽車品牌，這些投資沒有涉及工廠和設(shè)備的購買 結(jié)論：福特正在不斷出售可以觸及的東西，并不斷買入僅僅存在于消費者思想中的東西,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,181,思科的售后支持系統(tǒng),產(chǎn)品售后支持是思科快速成長后面對的第一個瓶頸 客戶需要持續(xù)的技術(shù)支持 有經(jīng)驗的工程師短缺 被大量瑣碎的問題纏繞 建立在線軟件與指導(dǎo)計劃：“自我膨脹的知識氣球”：利用網(wǎng)絡(luò)，不僅讓顧客從網(wǎng)上得到有關(guān)信息，而且與思科及其他客戶共享經(jīng)驗 三年節(jié)約成本15億美元，等于98年凈利潤,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,182,例：智力資本的構(gòu)成,市場資產(chǎn)：品牌、銷售網(wǎng)絡(luò)、長期客戶、專營合同 知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)：商業(yè)秘密、專利、商標 人才資產(chǎn)：專業(yè)資格、教育程度、與業(yè)務(wù)有關(guān)的能力和知識 基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)資產(chǎn)：公司文化、管理過程、信息技術(shù)系統(tǒng)、金融關(guān)系,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,183,市場價值比帳面價值更重要,資本市場有效率——充分迅速反映所有信息 資產(chǎn)得到公平定價 例1：負債率的計算——市值還是帳面值 例2：權(quán)益價值非負,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,184,面向過去還是面向未來,To know the past, one must first know the future 財務(wù)報表并不是反映歷史和客觀的事實，除了現(xiàn)金以外，許多科目都是基于對未來事件的主觀估計 應(yīng)收帳款凈值取決于對客戶未來違約的估計 固定資產(chǎn)凈值取決于使用壽命與折舊的估計 這種估計對風(fēng)險的態(tài)度不對稱：對可能收益的確認要比可能損失的確認相對保守和謹慎,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,185,Inprocess 研發(fā)費用,兼并溢價的處理： 共享法（pooling method) 作為資產(chǎn)逐年攤提 購買法（purchase method）作為當期費用 (IPRamp。D) 思科9799年兼并了14家公司，總支出17.7億美元，其中13.6億美元作為IPRamp。D在當年列支,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,186,IBM兼并Lotus(1995年),2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,187,開發(fā)中軟件技術(shù)費用如何處理,總額達18.4億美元，占兼并金額57% 作為IPRamp。D，3季度虧損5.38億美元，上年同期盈利7.1億美元 影響 一次性減少盈利指標（不一定是壞消息） 今后提高ROE 問題：這筆開支的作用如何？導(dǎo)致今后的ROE高估,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,188,價值實現(xiàn)的時間,工業(yè)經(jīng)濟：價值的創(chuàng)造由交易（產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移）實現(xiàn) 知識經(jīng)濟：價值的創(chuàng)造先于交易發(fā)生前若干年 現(xiàn)行的會計體系有500年歷史 市場價值與會計信息的相關(guān)性越來越弱，60%80%的市場價值不能由資產(chǎn)負債表反映,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,189,第三節(jié) 公司理財?shù)幕纠碚?一、投資組合理論 二、資本結(jié)構(gòu)理論 三、資本資產(chǎn)定價模型 四、效率市場理論 五、期權(quán)定價模型,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,190,一、投資組合理論,Portfolio Theory Markowitz ，1952,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,191,問題的提出,如何配置金融資產(chǎn)以分散風(fēng)險 最優(yōu)組合——效率前緣 給定風(fēng)險下預(yù)期收益最大 給定預(yù)期收益下風(fēng)險最小,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,192,方法,均值—方差分析 組合風(fēng)險與收益的表示 資產(chǎn)相關(guān)性 改進—Sharpe單指標模型,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,193,二、資本結(jié)構(gòu)理論,MM（Miller amp。 Modigliani） 定理，1958年,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,194,問題的提出,組合理論的對偶 公司是否存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，即資本結(jié)構(gòu)與公司價值是否相關(guān) 無關(guān)論——分餅派（財務(wù)守恒） 相關(guān)論——增餅派,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,195,MM定理,定理1：無所得稅時，負債與價值無關(guān) 定理2：有所得稅時，價值與負債水平成正比 VL = V U + t D 其中t D為稅盾（Tax shield）,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,196,權(quán)衡理論,負債的好處：稅盾tD 負債的壞處：財務(wù)拮據(jù)成本與代理成本C VL = V U + t D – C C的特點：與負債水平呈非線性關(guān)系 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：tD與C的權(quán)衡,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,197,三、資本資產(chǎn)定價模型,Capital Asset Pricing Model (CAPM) , Sharpe，1962,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,198,問題—如何確定金融資產(chǎn)價格,投資者面對的市場機會 各種風(fēng)險資產(chǎn)（證券） 無風(fēng)險借貸機會 由定價公式，金融資產(chǎn)的價格取決于折現(xiàn)率（資金成本）k k為投資者期望報酬率（必要報酬率），即出讓資金使用權(quán)所能接受的最低報酬率 必要報酬率=無風(fēng)險收益率+風(fēng)險溢酬 k與投資的系統(tǒng)風(fēng)險成正比（非系統(tǒng)風(fēng)險可以分散化）,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,199,Beta——系統(tǒng)風(fēng)險的度量,由于每個投資者都持有市場組合（只是數(shù)量不同），特定資產(chǎn)i的系統(tǒng)風(fēng)險可以用市場組合為標準來度量，即相對于市場組合的波動，或者說與市場組合的互動關(guān)系 Beta系數(shù)的定義 ：單項資產(chǎn)收益率相對于市場組合收益率變化的敏感性 β =單項資產(chǎn)與市場組合協(xié)方差/市場組合的方差 =Cov(Ri ,RM ) / σ2M 由協(xié)方差的定義 β= rσi / σM,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,200,風(fēng)險和期望收益的關(guān)系(CAPM),期望的市場收益,Expected return on an individual security: 單個股票的期望收益：,Market Risk Premium 市場風(fēng)險溢價,This applies to individual securities held within welldiversified portfolios. 這適用于風(fēng)險分散良好的組合中的單個股票。,市場風(fēng)險溢價,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,201,β的計算方法,市場β法：根據(jù)股票市場價格信息， 由回歸法計算Ri,t =α i+ βiRM,t+ei,t 其中{Ri,t }和{RM,t}分別為單個證券和市場組合（用某綜合指數(shù)替代）收益率時間序列 由專門機構(gòu)提供 基本β法：根據(jù)公司基本決策推算（所在行業(yè)、經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿） 會計β法：根據(jù)公司會計收益計算,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,202,影響β的因素,經(jīng)營風(fēng)險 經(jīng)濟風(fēng)險(行業(yè))：銷售收入對市場變動敏感性 營業(yè)風(fēng)險(營業(yè)杠桿)：營業(yè)利潤對銷售收入變動敏感性 周期性 財務(wù)風(fēng)險：稅后利潤對營業(yè)利潤（EBIT）變動的敏感性 財務(wù)杠桿對β的影響:βL=βU[1+(1t)D/E] βU ：無杠桿β或資產(chǎn)β，只反映經(jīng)營風(fēng)險 βL：杠桿β或權(quán)益β，還反映財務(wù)風(fēng)險 D/E：負債權(quán)益比,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,203,收入周期,周期性強的股票β值較大 經(jīng)驗證據(jù)表明零售企業(yè)和汽車制造企業(yè)隨商業(yè)周期波動 運輸企業(yè)和公用事業(yè)企業(yè)較獨立于商業(yè)周期 注意周期性與可變性不同——標準差大的股票的β值不一定大 電影制造企業(yè)的收入具有可變性，這依賴于其拍什么影片，但是他們的收入并不特別地依賴于商業(yè)周期,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,204,美國公司的β值（1996年）,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,205,美國行業(yè)的β值（1996年）,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,206,風(fēng)險與必要報酬率的定量關(guān)系,由于可以通過分散化投資消除非系統(tǒng)風(fēng)險，任何風(fēng)險資產(chǎn)的期望收益率應(yīng)當與系統(tǒng)風(fēng)險（而不是總風(fēng)險）的大小成正比 證券市場線（Security Market Line，SML）反映了特定風(fēng)險資產(chǎn)i的期望收益率k i 與其系統(tǒng)風(fēng)險βi之間的關(guān)系 k i = r + βi(k m – r ) r為無風(fēng)險利率 k m 為市場組合期望收益率,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,207,對SML的解釋,SML的斜率為（k m – r），它代表單位系統(tǒng)風(fēng)險所對應(yīng)的風(fēng)險溢酬，即任何資產(chǎn)的風(fēng)險溢酬等于（ k m – r ）乘以該資產(chǎn)的β 對于無風(fēng)險資產(chǎn)（β=0），期望收益率為無風(fēng)險收益率 若β=1，期望收益率等于市場組合收益率k m 與CML的比較 風(fēng)險用標準差度量而不是β CML為市場組合與無風(fēng)險資產(chǎn)的組合（ β =1）,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,208,四、效率市場理論,Efficient Market Theory（ Fama ，1972),2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,209,問題的提出,信息是否已經(jīng)迅速、充分和正確地反映在金融資產(chǎn)當前價格之中 決策意義：如此，依賴這種信息去獲取超額利潤是不可能的 問題：信息的含義決定了市場效率的類型,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,210,信息內(nèi)含與市場效率,弱有效：充分反映價格的歷史信息——否定技術(shù)分析 半強有效：充分反映公開信息——否定基本分析 強有效：充分反映所有相關(guān)信息（含內(nèi)部信息）,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,211,三類信息之間的相互關(guān)系,所有相關(guān)信息,公開信息,歷史價格信息,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,212,效率市場的意義,價格變化遵循隨機走動模型 市場價格是對真實價值的最優(yōu)估計 相對性：偏離是隨機的 特定性：不是所有市場對所有投資者都有效,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,213,關(guān)于有效市場的錯誤認識,股票價格不能偏離其真實價值 沒有一個投資者能夠在任何一時期內(nèi)獲取超過市場平均水平的收益 沒有一個投資者能夠長期獲取超過市場平均水平的收益,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,214,對有效市場的正確理解,有效市場不是一個非黑即白的問題，而是效率高低的問題 市場效率是相對的概念，不同人的感覺不一樣,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,215,啟示,相信市場（trust market） 市場健忘、無記憶（no memory） 市場無免費午餐（no free lunch） （金融教授與學(xué)生） 市場無財務(wù)幻覺（no financial illusion）——一個空袋子很難直立起來（弗蘭克林）,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,216,中石化上市的代價,回答了三個證券監(jiān)管機構(gòu)800個問題 會見了120個投資者，回答了1200個問題 董事長的體會 嚴肅性 公正性 多變性,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,217,中石化上市的代價,籌集資金34.64億美元 集團公司先將旗下子公司總計302億元的銀行貸款攬下，其中應(yīng)由中石化承擔(dān)的為131億元 后又將356億元的債務(wù)轉(zhuǎn)給集團公司 上市公司集中了公司的絕大部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，集團公司承擔(dān)社會化負擔(dān) 集團公司每年承擔(dān)應(yīng)由上市公司支付的20億元利息,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,218,五、期權(quán)定價模型,Option Pricing Model, Black, Scholes amp。 Merton, 1973,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,219,期權(quán)的基本概念,期權(quán)為在規(guī)定時間內(nèi)、以規(guī)定的價格買入或賣出某種資產(chǎn)（underlying asset, 標的資產(chǎn)）的權(quán)利 買權(quán)（call)——買入標的資產(chǎn)權(quán)利 賣權(quán)（put)——賣出標的資產(chǎn)權(quán)利 期權(quán)是做某事的權(quán)利，而不是做某事的義務(wù)，因此其價值非負 期權(quán)即選擇權(quán)（option)，不限于金融工具,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,220,影響