【正文】 ,市場風(fēng)險溢價,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,201,β的計算方法,市場β法：根據(jù)股票市場價格信息， 由回歸法計算Ri,t =α i+ βiRM,t+ei,t 其中{Ri,t }和{RM,t}分別為單個證券和市場組合（用某綜合指數(shù)替代）收益率時間序列 由專門機構(gòu)提供 基本β法：根據(jù)公司基本決策推算（所在行業(yè)、經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿） 會計β法：根據(jù)公司會計收益計算,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,202,影響β的因素,經(jīng)營風(fēng)險 經(jīng)濟風(fēng)險(行業(yè))：銷售收入對市場變動敏感性 營業(yè)風(fēng)險(營業(yè)杠桿)：營業(yè)利潤對銷售收入變動敏感性 周期性 財務(wù)風(fēng)險：稅后利潤對營業(yè)利潤（EBIT）變動的敏感性 財務(wù)杠桿對β的影響:βL=βU[1+(1t)D/E] βU ：無杠桿β或資產(chǎn)β，只反映經(jīng)營風(fēng)險 βL：杠桿β或權(quán)益β，還反映財務(wù)風(fēng)險 D/E：負債權(quán)益比,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,203,收入周期,周期性強的股票β值較大 經(jīng)驗證據(jù)表明零售企業(yè)和汽車制造企業(yè)隨商業(yè)周期波動 運輸企業(yè)和公用事業(yè)企業(yè)較獨立于商業(yè)周期 注意周期性與可變性不同——標準差大的股票的β值不一定大 電影制造企業(yè)的收入具有可變性，這依賴于其拍什么影片，但是他們的收入并不特別地依賴于商業(yè)周期,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,204,美國公司的β值（1996年）,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,205,美國行業(yè)的β值（1996年）,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,206,風(fēng)險與必要報酬率的定量關(guān)系,由于可以通過分散化投資消除非系統(tǒng)風(fēng)險，任何風(fēng)險資產(chǎn)的期望收益率應(yīng)當與系統(tǒng)風(fēng)險（而不是總風(fēng)險）的大小成正比 證券市場線（Security Market Line，SML）反映了特定風(fēng)險資產(chǎn)i的期望收益率k i 與其系統(tǒng)風(fēng)險βi之間的關(guān)系 k i = r + βi(k m – r ) r為無風(fēng)險利率 k m 為市場組合期望收益率,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,207,對SML的解釋,SML的斜率為（k m – r），它代表單位系統(tǒng)風(fēng)險所對應(yīng)的風(fēng)險溢酬，即任何資產(chǎn)的風(fēng)險溢酬等于（ k m – r ）乘以該資產(chǎn)的β 對于無風(fēng)險資產(chǎn)（β=0），期望收益率為無風(fēng)險收益率 若β=1，期望收益率等于市場組合收益率k m 與CML的比較 風(fēng)險用標準差度量而不是β CML為市場組合與無風(fēng)險資產(chǎn)的組合（ β =1）,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,208,四、效率市場理論,Efficient Market Theory（ Fama ，1972),2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,209,問題的提出,信息是否已經(jīng)迅速、充分和正確地反映在金融資產(chǎn)當前價格之中 決策意義：如此，依賴這種信息去獲取超額利潤是不可能的 問題：信息的含義決定了市場效率的類型,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,210,信息內(nèi)含與市場效率,弱有效：充分反映價格的歷史信息——否定技術(shù)分析 半強有效：充分反映公開信息——否定基本分析 強有效：充分反映所有相關(guān)信息（含內(nèi)部信息）,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,211,三類信息之間的相互關(guān)系,所有相關(guān)信息,公開信息,歷史價格信息,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,212,效率市場的意義,價格變化遵循隨機走動模型 市場價格是對真實價值的最優(yōu)估計 相對性：偏離是隨機的 特定性：不是所有市場對所有投資者都有效,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,213,關(guān)于有效市場的錯誤認識,股票價格不能偏離其真實價值 沒有一個投資者能夠在任何一時期內(nèi)獲取超過市場平均水平的收益 沒有一個投資者能夠長期獲取超過市場平均水平的收益,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,214,對有效市場的正確理解,有效市場不是一個非黑即白的問題，而是效率高低的問題 市場效率是相對的概念，不同人的感覺不一樣,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,215,啟示,相信市場（trust market） 市場健忘、無記憶（no memory） 市場無免費午餐（no free lunch） （金融教授與學(xué)生） 市場無財務(wù)幻覺（no financial illusion）——一個空袋子很難直立起來（弗蘭克林）,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,216,中石化上市的代價,回答了三個證券監(jiān)管機構(gòu)800個問題 會見了120個投資者，回答了1200個問題 董事長的體會 嚴肅性 公正性 多變性,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,217,中石化上市的代價,籌集資金34.64億美元 集團公司先將旗下子公司總計302億元的銀行貸款攬下，其中應(yīng)由中石化承擔的為131億元 后又將356億元的債務(wù)轉(zhuǎn)給集團公司 上市公司集中了公司的絕大部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，集團公司承擔社會化負擔 集團公司每年承擔應(yīng)由上市公司支付的20億元利息,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,218,五、期權(quán)定價模型,Option Pricing Model, Black, Scholes amp。D，3季度虧損5.38億美元，上年同期盈利7.1億美元 影響 一次性減少盈利指標（不一定是壞消息） 今后提高ROE 問題：這筆開支的作用如何？導(dǎo)致今后的ROE高估,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,188,價值實現(xiàn)的時間,工業(yè)經(jīng)濟：價值的創(chuàng)造由交易（產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移）實現(xiàn) 知識經(jīng)濟：價值的創(chuàng)造先于交易發(fā)生前若干年 現(xiàn)行的會計體系有500年歷史 市場價值與會計信息的相關(guān)性越來越弱，60%80%的市場價值不能由資產(chǎn)負債表反映,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,189,第三節(jié) 公司理財?shù)幕纠碚?一、投資組合理論 二、資本結(jié)構(gòu)理論 三、資本資產(chǎn)定價模型 四、效率市場理論 五、期權(quán)定價模型,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,190,一、投資組合理論,Portfolio Theory Markowitz ，1952,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,191,問題的提出,如何配置金融資產(chǎn)以分散風(fēng)險 最優(yōu)組合——效率前緣 給定風(fēng)險下預(yù)期收益最大 給定預(yù)期收益下風(fēng)險最小,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,192,方法,均值—方差分析 組合風(fēng)險與收益的表示 資產(chǎn)相關(guān)性 改進—Sharpe單指標模型,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,193,二、資本結(jié)構(gòu)理論,MM（Miller amp。D) 思科9799年兼并了14家公司，總支出17.7億美元，其中13.6億美元作為IPRamp。P 500指數(shù)（反映美國主要公司的市場價值）從80年的135.76點上升到2000年11月20日的1342.62點，上升了10倍,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,177,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,178,股票市值與權(quán)益帳面值比（98）,GM 3 Wart 9 GE 8.6 IBM 11 Coca 20.1 Microsoft 24.5,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,179,產(chǎn)業(yè)鏈,系統(tǒng)解決方案,20世紀90年代后,20世紀90年代前,制造,銷售,服務(wù),元器件提供,研發(fā),利潤,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,180,福特汽車的資本縮減,資本縮減（decapitalized）：2000年4月宣布 將把100億美元的資本返還給股東，因為新的、更加精干的福特不再需要這些錢 同時將更多投資無形資產(chǎn)。D支出，廣告費用 非現(xiàn)金費用（折舊費，待攤費）：計入成本，但不產(chǎn)生現(xiàn)金流出 權(quán)責(zé)發(fā)生制與現(xiàn)金收付制——應(yīng)收與應(yīng)付 當期延遲付款、壞帳、提前付款、上期欠款,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,170,現(xiàn)金流構(gòu)成,經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFO（反映造血功能） 投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFI（反映放血狀況） 融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFF（反映輸血能力）,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,171,現(xiàn)金,股東 債權(quán)人,發(fā)行股票和舉債,支付利息、股利、償債,固定資產(chǎn) 長期投資,出售,購買,存貨,應(yīng)收帳款,現(xiàn)金采購,供應(yīng)商,應(yīng)付帳款,賒購,賒銷,現(xiàn)金銷售,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,172,現(xiàn)金循環(huán)周期T,T = T(存) + T(收) – T(付） 要求：增量大、速度快,平均收帳期,現(xiàn)金循環(huán)周期,平均付款期,平均存貨期,采購,付款,收款,銷售,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,173,自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow，F(xiàn)CF）,FCF等于經(jīng)營現(xiàn)金流減去維持長期競爭地位必須的投資支出 只強調(diào)經(jīng)營現(xiàn)金流僅適用于初期投入較大，其后費用較小的企業(yè)（如開采期很長的油田），對制造、零售和公用事業(yè)的企業(yè)則無意義 原因：特定年度可遞延資本支出，但長期不投資必然垮掉,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,174,市值原則,帳面價值不等于市場價值 Tobin Q = 市值 / 重置成本 獲利能力的差異：盈利性 將來機會的差異：成長性 無形資產(chǎn)的差異 釘住市場（ marking to market ）,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,175,會計核算的缺陷,2000年7月，美國參議院銀行、住房和城市事務(wù)委員會舉行了一場名為“改革20世紀30年代的財務(wù)報表模型，適應(yīng)21世紀需求”的聽證會 發(fā)言專家把公司財務(wù)報表的信息披露不足歸因于無形資產(chǎn)的增長及其傳統(tǒng)會計體系對其的不適當處理 美國Samp。,Thus diversification can eliminate some, but not all of the risk of individual securities. 因此，分散化可以消除單支股票的一些風(fēng)險，但不是全部。 Firm Specific Risk。 Market Risk 不可分散風(fēng)險；系統(tǒng)風(fēng)險；市場風(fēng)險,Diversifiable Risk。,第一層次：前景清晰明確,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,148,第二層次：有幾種可能的前景,1,2,3,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,149,第三層次：前景有一定變化范圍,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,150,第四層次：前景不明確,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,151,分類1：財務(wù)風(fēng)險與營運風(fēng)險,財務(wù)風(fēng)險——股東收益的不確定性（負債固定利息支出引起） 營運風(fēng)險——營業(yè)利潤（EBIT）的不確定性（固定經(jīng)營成本引起） 經(jīng)濟風(fēng)險——銷售額不確定性（外部環(huán)境引起）,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,152,H公司的風(fēng)險,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,153,銷售額,環(huán)境：經(jīng)濟、 政治、社會,市場結(jié)構(gòu)、 競爭地位,息稅前 收益,凈利潤,+31%,31%,經(jīng)營風(fēng)險,財務(wù)風(fēng)險,營業(yè)風(fēng)險,經(jīng)濟風(fēng)險,+10%,10%,26%,+26%,固定成本,固定利息,風(fēng)險的分類與傳遞,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,154,結(jié)論,經(jīng)濟風(fēng)險（Economic risk)是基本或初始風(fēng)險 由于固定經(jīng)營成本的存在造成營運風(fēng)險（Operating risk） 經(jīng)濟風(fēng)險和營運風(fēng)險累積的影響為經(jīng)營風(fēng)險（Business risk） 由于固定利息支出的存在造成財務(wù)風(fēng)險（Financial risk） 凈利潤的波動反映了總風(fēng)險,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,155,分類2：系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險,系統(tǒng)風(fēng)險（市場風(fēng)險）：不可分散風(fēng)險，由對整個經(jīng)濟都產(chǎn)生影響的事件（利率、通脹、社會環(huán)境等）導(dǎo)致 同時影響所有企業(yè) 不同企業(yè)受影響的程度不同 非系統(tǒng)風(fēng)險：可分散風(fēng)險，由影響單個企業(yè)的特殊事件所致（訴訟、研發(fā)、勞資糾紛等） 決定必要報酬率的風(fēng)險是系統(tǒng)風(fēng)險,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,156,原則1：多角化有好處,通過分散化可以減少風(fēng)險 效果：取決于資產(chǎn)的相關(guān)程度 代價：減少預(yù)期收益率 分散化有限：減少非系統(tǒng)風(fēng)險 問題：把雞蛋放在不同籃子里，還是放在一個最堅固的籃子里？,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,157,投資組合風(fēng)險：投資組合中股票數(shù)量的函數(shù),Nondiversifiable risk。 林中的鳥，不是手中的鳥,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,107,應(yīng)用之一：債券與股票的定價,金融證券的價值 = 未來現(xiàn)金流期望值的現(xiàn)值之和 要給債券和股票定價，我們需要： 估計將來現(xiàn)金流： 規(guī)模（多少） 發(fā)生時間（什么時候） 以適當利率把未來現(xiàn)金流貼現(xiàn) 貼現(xiàn)率應(yīng)該與證券風(fēng)險相當,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,108,債券的定價,債券的價值等于債券未來各期支付利息與還本金的現(xiàn)值之和 設(shè) 市場利率為r， 每年的利息為It，本金償還Pt P 0= ∑(It+Pt) / (1 + r)t 結(jié)論：價值取決于付息還本方式,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,109,不同債券的定價,純貼現(xiàn)債券（pure discount bond，或零息票債券）：不付息，到期一次還本F P 0= F / (1 + r)T 息票債券（ levelcoupon bond）：每期付息C，到期一次還本F P 0= C/ (1 + r) +…+(C+F) / (1 + r)T 永久債券（consol）：無到期日 P 0= C/r,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,110,市場利率與債券價格的關(guān)系,對于息票債券，設(shè)息票利率為r’，則利息C=r’*F, 市場利率為r r’r, 債券價格大于面值（溢價） rr，債券價格低于面值（折價） r’=r，債券價格等于面值（平價） 到期收益率（yield to maturity）：對于給定的債券市場價格P 0，使得債券未來支付的本金與利息現(xiàn)值之和的貼現(xiàn)率Y P 0 = ∑(It+Pt) / (1 + Y)t,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,111,應(yīng)用之二：股利定價模型,股票價值等于公司未來所支付的各期現(xiàn)金股利Div的現(xiàn)值之和 P0 = ∑ Divt / (1+ke) t ke: 股東必要報酬率（權(quán)益資本成本） 預(yù)期Div的變化 一般模式 穩(wěn)定增長 二階段模型