【正文】 ? 當借款人對貸款的總需求等于貸款人的總供給時，便決定了貸款的利率。 匿名的市場 ? 如果借款人不在乎他支付的對象是誰，如果貸款人也不在乎他持有誰的 IOU，我們就可以去掉和約上的名字。 ( 同用此例 ) ★ 字母 r代表利率－－市場上的均衡利 率。在下面的分析中，假定金融市場是競爭性的，沒有哪個個人和公司能對面臨的利率產(chǎn)生重大影響。當進行投資決策的時候，這種標準是至關重要的。 ★ 結論 分離定理： 對個人而言，一項投資的價值與消費偏好無關。 NPV0，這項投資就值得實施；反之， NPV0，則這項投資就應當被放棄。如前所述，如果他們遵循 NPV法則 ，那么不管股東的耐心程度如何，公司所有的股東都有利可圖。 ? 前面的分析 嚴格限制于單期無風險現(xiàn)金流 ，其實分離理論可以 推廣 用于超過一期的風險現(xiàn)金流。 ★ 。 ★ 終值分析 V=PVХ (1+r)=$85,000Х (1+10%)=$93,500$91,000 ★ 現(xiàn)值分析 PV=FV/(1+r)=$91,000/(1+10%)=$82,727$85,000 ★結論相同： 不應當購置這塊土地 ★ NPV— 凈現(xiàn)值： 某項投資未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值減去成本的現(xiàn)值所得到的結果。 )1(0 r TCFV ??? 復利的威力 ★伊博森 (Ibbotson)和西格弗里德 (Sinquefield)計算出 19261996年股市的整體回報，說明復利的威力。 》返回本章主頁 復利計息期數(shù) ★ 復利計息如果是一年一次計息和一年多次計息的結果是不一樣的。如果僅給出名義利率 r，但是計息間隔沒有給出，就不能計算終值。 一般計算公式： 簡化后得： C－－能給投資者帶來 C美元利息得錢（如金邊債券）的現(xiàn)值 ???????? 32)1()1(1 rCrCrCPVrCrCrCrCPV ???????? ?32)1()1(1 永續(xù)增長年金 ★ 永續(xù)增長年金 (Growing perpetuity)： 假如一個房屋建筑在扣除各項費用后，明年房東會有 100,000美元的房租現(xiàn)金收入。 第 0期初即現(xiàn)在 零年末即現(xiàn)在 第 1期初 一年末 第 2期初 兩年末 三年末 第 3期初 …… …… ◆ 這兩種設定方式我們都會使用 年金 ★ 年金 (Annuity)是指一系列穩(wěn)定有規(guī)律的、持續(xù)一段固定時期的現(xiàn)金收付活動，是一項最為常見的金融工具。 增長年金 ★ 增長永續(xù)年金為一種無限期的現(xiàn)金流。 凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值 現(xiàn)值系數(shù) (r=10%) 公司的凈現(xiàn)金流 年末 $4, $1, $1, $1, $5, $1, $1, $16, 09 45 31 92 15 01 47 公司的現(xiàn)值 $5,000 $2,000 $2,000 $2,000 $10,000 $2,000 $2,000 1 2 3 5 7 4 6 公司的現(xiàn)值 本章小結 ★兩個基本概念：終值和現(xiàn)值。 如何對債券定價 純貼現(xiàn)債券 純貼現(xiàn)債券 (Pure discount bond)也許是債券中最簡單的一種。 ★鑒于債券的面值 F在到期日才被支付， F通常被稱為本金或面值。優(yōu)先股是一種由公司發(fā)行的、給予持有者永久固定紅利的股票。 事例 3(不同比例的增長 )在這個事例中，代數(shù)公式太長。另一部分 g則是股利的增長比率。 ★把公司所有的盈利都作為分紅的做法并不是樂觀的做法，因為因此而放棄了一些投資機會是愚蠢的。 ★一項對有著負的 NPV的項目進行投資而不是把盈利都作為股利的政策，會導致股利和盈利的增長，但卻會降低公司的價值。 ★例 510 Cumberland圖書出版商在第一年底每股有 10美元的盈利，股利支付比率為 40%，折現(xiàn)率為 16%，留存收益的回報率為 20%。 ★電子和其他高科技股票經(jīng)?？梢砸暂^高的 P/E比率出售 (或倍數(shù) )，因為，它們讓人感到會有較高的增長率。 ★純貼現(xiàn)值債券的價值 (也稱為零息債券 )： TrFPV)1( ?? 永久支付的債券 (也稱永久公債 )的價值： ★平息債券可以看作是介于前兩者之間的一種形式。 NPVGOrEPS ? ★我們認為公司的市盈率是三個因素作用的結果： (1)公司有價值的增長機會的每股數(shù)量； (2)股票的風險； (3)公司所采用的會計方法。 回收期法存在的問題 ★問題 1：回收期內(nèi)現(xiàn)金流量的時間序列； 不考慮回收期內(nèi)的現(xiàn)金流露序列，遜于凈現(xiàn)值法。 ★還有人建議，現(xiàn)金缺乏的公司，如果有很好的投資機會，利益回收期法還是比較合適的。 ★折現(xiàn)回收期法有些類似于凈現(xiàn)值法，但它只是回收期法與凈現(xiàn)值法二者之間并不明智的折衷方法。 ★內(nèi)部收益率 (IRR)的基本法則： 若內(nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率，項目可以接受； 若內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率，項目不能接受。實務中投資項目的現(xiàn)金流量不可避免的會發(fā)生多次改號。 互斥項目所特有的問題 ★時間序列問題 從例 64可以看出，貼現(xiàn)率比較小時項目 B的凈現(xiàn)值比較高， 而貼現(xiàn)率比較大時，項目 A的凈現(xiàn)值比較高。 小測驗 兩道判斷題： (1)計算項目的凈現(xiàn)值時，必須知道貼現(xiàn)率，而計算內(nèi)部收益率不會用到貼現(xiàn)率。 (2)互斥項目。 一定要作好預算 ★并不是所有的公司都運用那些基于對現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)的資本預算方法。這也注定了它們的輔助地位。 本章小結 ★接著，引入增量現(xiàn)金流量。在計算項目的凈現(xiàn)值時，只有現(xiàn)金流量的“凈增量”才是應該運用的。 關聯(lián)效應 ★決定凈現(xiàn)金流量的的另一個困難之處在于所建議項目對公司其他部分的關聯(lián)效應。 鮑德溫公司：一個例子 何種帳簿 ★公司管理層通常會有兩種帳簿：一種提供給 IRS(叫做稅收帳簿 )，另一種作為年報 (叫做股東帳簿 )。 利息費用 ★許多項目都部分的依賴于債權融資，增加了公司的負債能力。 通貨膨脹與資本預算 11 1 ?? ?通貨膨脹率 名義利率實際利率＝(71) 現(xiàn)金流量與通貨膨脹 ★和利率一樣，現(xiàn)金流量既可以以名義的形式，也可以以實際的形式表示。 重置鏈 ★對不同生命周期的項目的差別進行調整的方法，提供兩種： (1)“循環(huán)匹配” 使用兩個生命周期的最小公倍數(shù)設定幾個完整的循環(huán)，在此周期內(nèi)進行貼現(xiàn)值的計算比較，選擇較優(yōu)方案。這時，對互斥項目的收入和成本的簡單的凈現(xiàn)值分析將是適當?shù)摹? ★在鮑德溫公司的例子中，通過兩個步驟來計算 NPV: (1)求出所有來源的每一期的凈現(xiàn)金流量。 本章小結 重要專業(yè)術語： 侵蝕 機會成本 凈營運資本 實際現(xiàn)金流量 名義現(xiàn)金流量 名義利率 實際利率 沉沒成本 》本章內(nèi)容結束，返回首頁 一定要作好預算 第八章 公司戰(zhàn)略與凈現(xiàn)值分析 公司戰(zhàn)略和正凈現(xiàn)值 決 策 樹 敏感性分析、場景分析和 盈虧平衡分析 期權理論在資本預算中的 應用分析 本章小結 公司戰(zhàn)略和正凈現(xiàn)值 ★貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析方法隱含的 前提 是：項目的投資報酬率必須高于資本市場的報酬率。因此美國公司常被認為是急功近利的典型，日本公司則有長遠的戰(zhàn)略眼光。 敏感性分析和場景分析 ★ 敏感性分析 (sensitibity analysis)(包括 whatif分析和 BOP分析 )：這種方法檢測某一特定 NPV計算對特定假設條件變化的敏感度。 (2)敏感性分析孤立的處理每個變量的變化，而實際上不同變量的變化很有可能是相互關聯(lián)的。首先，從總體上來說，該表可以表明 NPV分析是否值得信賴。 ★遺憾的是：只有少數(shù)公司做到了盡可能的利用股市來有效的制定資本預算方案。 ★牢記這個 事實 ：真正產(chǎn)生正 NPV的項目并不多。另一種方法是均以實際形式表示現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率。 重置應當在舊設備的成本超過新設備的 EAC之前發(fā)生。 不同生命周期的投資：約當年均成本法 ★ 重置鏈假設 ?嚴格的說，這兩種辦法只有在時間界線為兩種方案生命周期的最小公倍數(shù)時才有意義，然而，如果時間界線較長，就算不能確切的知道具體時間，這兩種方法在實踐中也有令人滿意的效果。 “實際”現(xiàn)金流量應以“實際”利率來貼現(xiàn)。 利率與通貨膨脹 ★實際利率 (real interest rate)和名義利率 (nominal rate)。 關于凈營運資本應當注意的問題 ★在如下情況下就會產(chǎn)生對凈營運資本的投資： (1)在產(chǎn)品銷售之前購買的原材料和其他存貨； (2)為不可預測的支出而在項目中保留的作為緩沖的現(xiàn)金； (3)當發(fā)生了信用銷售，產(chǎn)生的不是現(xiàn)金而是應收賬款。 ★ 凈營運資本 定義為流動資產(chǎn)與流動負債之差。 ★沉沒成本不屬于凈增現(xiàn)金流量。 重要專業(yè)術語 平均會計收益率 獨立項目 內(nèi)部收益率的基本原則 內(nèi)部收益率 資本配置 互斥項目 盈利指數(shù) 折現(xiàn)回收期法 回收期法 增量內(nèi)部收益率 》本章內(nèi)容結束，返回首頁 第七章 凈現(xiàn)值和資本預算 增量現(xiàn)金流量 鮑德溫公司：一個例子 通貨膨脹與資本預算 不同生命周期的投資 本章小結 現(xiàn)金流量－而非“會計收入” ★公司理財通常運用現(xiàn)金流量，而財務會計則強調收入和利潤。 (2)有些項目的現(xiàn)金流量多次變號，這樣就會出現(xiàn)多個內(nèi)部收益率。可以想到，那些有可能精確預測現(xiàn)金流量的公司往往傾向于使用凈現(xiàn)值法。 當資金不足以支付所有可盈利項目時，需要進行“資源配置” (capital rationing)。 ★盈利指數(shù)：是初始投資以后所有預期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值和初始投資的比值。 當兩個互斥項目初始投資不相等時，運用內(nèi)部收益率進行評估將會出現(xiàn)問題。 概括起來，遇到互斥項目，可以有三種決策方法： (1)比較凈現(xiàn)值； (2)計算增量凈現(xiàn)值； (3)比較增量內(nèi)部收益率與貼現(xiàn)值。即如果同時擁有兩個以上的互斥項目，至多只能采納一個。 第三步：確定平均會計收益率，可以得到： ％平均投資額平均凈收益 100??A AR ★平均會計收益率法存在的問題： (1)最大缺陷是，拋開客觀且合理的數(shù)據(jù)，用會計帳目上的凈收益和帳面投資凈值來決定是否進行投資 (2)平均會計收益率法沒有考慮到時間序列這個因素。 折現(xiàn)回收期法 ★ 折現(xiàn)回收期法： 先對現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，然后求出達到初始投資所需要的折現(xiàn)現(xiàn)金流量的時限長短。 管理的視角 ★那些有豐富市場經(jīng)驗的大公司在處理規(guī)模相對比較小的投資決策時，通常會使用回收期法。若項目存在風險，可以找一個存在類似風險的股票，把該股票的期望收益率作為項目的貼現(xiàn)率。 rCPV ? ★股票的價格可以通過對其股利的折現(xiàn)來確定。 ★以上討論說明市盈率是三個不同因素作用的結果。留存收益比率為 ，意味著增長率為 ( )。 ★無股利公司實際運用股利折現(xiàn)模型是困難的，顯然增長模型也是也是不可行的。 ★公司在承擔新項目后的股票價格： ★這樣，是 (510)顯示了股票的價格可以看作是兩部分的組合：第一部分 (EPS/r)是公司對現(xiàn)有成績心滿意足而簡單的把所有的盈利都分配給投資者時股票的價格。 ★當估計單個股票的 r值時，尤其注意兩種極端的情況： 第一種情況是，最近公司不支付股利； 第二種情況是，當 g=r時，公司的價值是無窮的。學術界提出了兩種方法，這里介紹第一種。與紐約股票交易所相連有一公司債券市場，這個債券市場很大程度上是用于個人交易的零售市場，它代表了公司債券交易很小的部分。 ★ 平息債券的價格 可重寫為： TTr rFACPV)1( ???? －－是前一章提到的在 T期限內(nèi)，按每期 r的利率算出的美元年金的現(xiàn)值。到期支付的金額則稱為面值 (Face value) 純貼現(xiàn)債券 ★ 純貼現(xiàn)債券 經(jīng)常被稱為零息債券，以突出該債券持有人到期前不能得到任何現(xiàn)金支付的特性。 本章小結 ★簡化公式。而珊琦菲爾德女士所使用德貼現(xiàn)率是 ％，這反應了她回避領取延遲現(xiàn)金流的傾向。 ★ 第二，先付年金： 式 (413)年金的計算公式假設第一次年金支付發(fā)生在 1期之后，通常稱為后付年金。 ?? ?? ??