【正文】 單位：萬元 凈營運資本 200 固定資產(chǎn) 100 總資產(chǎn) 300 債券 250 普通股 50 負(fù)債和股東權(quán)益 300 【 例 】 假設(shè)某公司資產(chǎn)負(fù)債表如下 如果該公司有一項目，投資額為 200萬元 投資 200萬元 0 萬元 2 000萬元 1年后 P= P= 投資收益現(xiàn)值 公司可能選擇進(jìn)行該項目投資 如果項目成功 ， 公司取得 2 000萬元可以擺脫困境； 如果失敗 ， 至多不過加重財務(wù)危機的程度 ， 由于股東只承擔(dān)有限責(zé)任 ， 這一加重的財務(wù)危機都轉(zhuǎn)嫁給了債權(quán)人 。 權(quán)衡 FP VTBVV UL ??? 代理成本 是指為鼓勵代理人采取使委托人利益最大化的行為而付出的代價，如設(shè)計和實施各種監(jiān)督、約束、激勵和懲罰等措施而發(fā)生的成本。 債權(quán)人對公司資產(chǎn)具有優(yōu)先但固定的索償權(quán)，股東對公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，對公司剩余資產(chǎn)具有“無限的索償權(quán)”。 負(fù)債越多，財務(wù)危機成 本和債務(wù)代理成本越大， 公司的價值就越小。 ● 若經(jīng)理決定以每股 20元發(fā)行新股 10 000股，籌措資本 20萬元，并用這些資本支撐本年度的資本預(yù)算或償還債務(wù) 。 從某種意義上說，在職經(jīng)理與潛在股權(quán)收購者（競爭對手）之間的控制權(quán)之爭取決于其擁有股權(quán)的多少。 二、資本結(jié)構(gòu)的影響因素 FRICTO ● 靈活性 (Flexibility) —— 公司后續(xù)發(fā)展中的籌資彈性 ● 風(fēng)險性 (Risk)—— 財務(wù)杠桿對公司破產(chǎn)和股東收益變動的影響 ● 收益性 (Ine)—— 舉債籌資對每股收益或股東收益水平的影響 ● 控制權(quán) (Control)—— 公司籌資與決策權(quán)在新舊股東、債權(quán)人和經(jīng)營者之間分配的相互作用； ● 時間性 (Timing)—— 公司發(fā)行證券的時機選擇 ● 其他因素 (Other)—— 不包括在上述中的有關(guān)因素 表 10 8 影響資本結(jié)構(gòu)的決策因素 負(fù)債籌資的有利因素 主要因素 公司所得稅 次要因素 股權(quán)代理成本 保持控制權(quán) 信息不對稱 籌資成本 債務(wù)籌資的最大優(yōu)點是可以享受利息減稅優(yōu)惠，而股權(quán)籌資卻不具備這一優(yōu)勢，但考慮個人所得稅后會降低利息減稅的影響 負(fù)債籌資會相對減少股東的監(jiān)督成本，減少經(jīng)營者現(xiàn)金流量支配權(quán)的 “在職消費 ”，償債壓力和破產(chǎn)機制迫使經(jīng)營者努力工作，以提高公司價值 負(fù)債籌資可以使當(dāng)前所有者保持對公司的控制權(quán)，防止股權(quán)稀釋 負(fù)債籌資可解決經(jīng)營者與外部投資者之間信息不對稱問題。 （三）控制權(quán)理論 ◆ 哈里斯和雷維的研究 在職經(jīng)理的股份越大，掌握控制權(quán)和獲得收益的概率就越大，公司價值或外部股東的收益就越小，潛在股權(quán)收購成功的可能性就越小。 )(0004000100005000100000250元新股數(shù)原股數(shù)項目凈現(xiàn)值新增資本原股票實際價值新股價????????? ● 發(fā)行股票時信息是不對稱的，股票價格為 20元，公司不得不發(fā)行 5 000(100 000/20)新股籌資 10萬元 。契約簽訂后還要進(jìn)行必要的監(jiān)督、審查，所有這些，都將增加債務(wù)成本（如提高貸款利率）。 表 10 6 XYZ公司項目投資方案 單位：萬元 方案 現(xiàn)金流量 期望值 不利 (p=) 有利 (p=) A B 5 000 2 500 10 000 11 500 7 500 7 000 （ 1）股權(quán)資本籌資 方案 A凈現(xiàn)值 =7000+7500=500萬元 方案 B凈現(xiàn)值 =0 表 10 7 XYZ公司混合籌資股東現(xiàn)金流量期望值 單位：萬元 方案 股東現(xiàn)金流量 期望值 不利 (p=) 有利 (p=) A B 1 000 0 6 000 7 500 3 500 3 750 如果企業(yè)發(fā)行債券 4000萬元，貸款者知道他們的貸款會有違約風(fēng)險，并在經(jīng)濟(jì)不利的條件下只能得到 4000萬元必要債務(wù)支付中的 2500萬元，即貸款的期望值： 2500+ 4000=3250萬元 因此，貸款者將不愿意為未來獲得 4000萬元的不確定性承諾在現(xiàn)在提供 4000萬元。 3. 財務(wù)危機與公司價值 FPV——財務(wù)危機成本現(xiàn)值 FPV大小主要取決于 ① 發(fā)生財務(wù)危機概率的大小 ② 財務(wù)危機損失數(shù)額的大小 公司財務(wù)危機的大小與其債務(wù)大小呈同方向發(fā)展 : ◆ 債務(wù)比例越大，財務(wù)危機成本越大，但賦稅節(jié)余價值越大； ◆ 債務(wù)比例越小，賦稅節(jié)余價值越小，但財務(wù)危機成本越小。 （ 2） 財務(wù)危機引發(fā)的偏離正常的投資行為 發(fā)生財務(wù)危機時 ， 由于債權(quán)人與債務(wù)人的利益各不相同 ， 他們之間在投資方向選擇上的矛盾與斗爭通常會偏離正常的投資決策行為 ，從而造成公司價值的降低 。 公司價值 考慮公司所得稅后，負(fù)債公司的價值會超過無負(fù)債公司價值，且負(fù)債越高，這個差額就會越大。 222111 )1)(*()1)(*(NDTIEBI TNDTIEBI T ??????? 計算公式： EBIT* ── 兩種資本結(jié)構(gòu)無差別點時的息稅前收益； I1， I2── 兩種資本結(jié)構(gòu)下的年利息； D1， D2── 兩種資本結(jié)構(gòu)下的年優(yōu)先股股息； N1， N2── 兩種資本結(jié)構(gòu)下的普通股股數(shù)。 銷售額稍有變動就會使每股收益產(chǎn)生更大的變動，這就是總杠桿效應(yīng)。 特別提示 三、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿 （一）財務(wù)風(fēng)險 ◎ 財務(wù)風(fēng)險也稱籌資風(fēng)險，是指舉債經(jīng)營給公司未來收益帶來的不確定性。 ◎ 經(jīng)營杠桿的含義 FMCQFVPQEB IT ????? )()( Q EBIT 經(jīng)營杠桿 ◎ 經(jīng)營杠桿產(chǎn)生的原因 當(dāng)銷售量變動時，雖然不會改變固定成本總額，但會降低或提高單位產(chǎn)品的固定成本，從而提高或降低單位產(chǎn)品利潤，使息稅前利潤變動率大于銷售量變動率。 ◎ 影響經(jīng)營風(fēng)險的因素 ◎ 經(jīng)營風(fēng)險的衡量 ——經(jīng)營杠桿系數(shù) 產(chǎn)品 需求 變動 產(chǎn)品 價格 變動 產(chǎn)品 成本 變動 ………… （二）經(jīng)營杠桿 （ Q→EBIT ） 經(jīng)營杠桿 反映 銷售量 與 息稅前收益 之間的關(guān)系，主要用于衡量銷售量變動對息稅前收益的影響。因此，經(jīng)營杠桿系數(shù)應(yīng)當(dāng)僅被看作是對“潛在風(fēng)險”的衡量，這種潛在風(fēng)險只有在銷售和成本水平變動的條件下才會被“激活”。 NDTIFVPQEPS ?????? )1]()([◎ 總杠桿的含義 ◎ 總杠桿產(chǎn)生的原因 EBIT 總杠桿 EPS 財務(wù)杠桿 Q 經(jīng)營杠桿 由于存在 固定生產(chǎn)成本 ，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤的變動率大于銷售量的變動率； 由于存在 固定財務(wù)費用 ，產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)，使公司每股收益的變動率大于息稅前利潤的變動率。在這點上，公司選擇何種資本結(jié)構(gòu)對股東財富都沒有影響。 【 例 106】 承 【 例 105】 如果 ABC公司所得稅稅率為 50%，那么，以負(fù)債籌資代替股權(quán)籌資會降低公司的稅金支出，從而增加公司稅后現(xiàn)金流量，提高公司資產(chǎn)的價值和股票價格，如表 105所示。