【正文】 單位：萬(wàn)元 凈營(yíng)運(yùn)資本 200 固定資產(chǎn) 100 總資產(chǎn) 300 債券 250 普通股 50 負(fù)債和股東權(quán)益 300 【 例 】 假設(shè)某公司資產(chǎn)負(fù)債表如下 如果該公司有一項(xiàng)目，投資額為 200萬(wàn)元 投資 200萬(wàn)元 0 萬(wàn)元 2 000萬(wàn)元 1年后 P= P= 投資收益現(xiàn)值 公司可能選擇進(jìn)行該項(xiàng)目投資 如果項(xiàng)目成功 ， 公司取得 2 000萬(wàn)元可以擺脫困境； 如果失敗 ， 至多不過(guò)加重財(cái)務(wù)危機(jī)的程度 ， 由于股東只承擔(dān)有限責(zé)任 ， 這一加重的財(cái)務(wù)危機(jī)都轉(zhuǎn)嫁給了債權(quán)人 。 權(quán)衡 FP VTBVV UL ??? 代理成本 是指為鼓勵(lì)代理人采取使委托人利益最大化的行為而付出的代價(jià)，如設(shè)計(jì)和實(shí)施各種監(jiān)督、約束、激勵(lì)和懲罰等措施而發(fā)生的成本。 債權(quán)人對(duì)公司資產(chǎn)具有優(yōu)先但固定的索償權(quán)，股東對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，對(duì)公司剩余資產(chǎn)具有“無(wú)限的索償權(quán)”。 負(fù)債越多，財(cái)務(wù)危機(jī)成 本和債務(wù)代理成本越大， 公司的價(jià)值就越小。 ● 若經(jīng)理決定以每股 20元發(fā)行新股 10 000股，籌措資本 20萬(wàn)元，并用這些資本支撐本年度的資本預(yù)算或償還債務(wù) 。 從某種意義上說(shuō)，在職經(jīng)理與潛在股權(quán)收購(gòu)者（競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手）之間的控制權(quán)之爭(zhēng)取決于其擁有股權(quán)的多少。 二、資本結(jié)構(gòu)的影響因素 FRICTO ● 靈活性 (Flexibility) —— 公司后續(xù)發(fā)展中的籌資彈性 ● 風(fēng)險(xiǎn)性 (Risk)—— 財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司破產(chǎn)和股東收益變動(dòng)的影響 ● 收益性 (Ine)—— 舉債籌資對(duì)每股收益或股東收益水平的影響 ● 控制權(quán) (Control)—— 公司籌資與決策權(quán)在新舊股東、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)者之間分配的相互作用； ● 時(shí)間性 (Timing)—— 公司發(fā)行證券的時(shí)機(jī)選擇 ● 其他因素 (Other)—— 不包括在上述中的有關(guān)因素 表 10 8 影響資本結(jié)構(gòu)的決策因素 負(fù)債籌資的有利因素 主要因素 公司所得稅 次要因素 股權(quán)代理成本 保持控制權(quán) 信息不對(duì)稱 籌資成本 債務(wù)籌資的最大優(yōu)點(diǎn)是可以享受利息減稅優(yōu)惠，而股權(quán)籌資卻不具備這一優(yōu)勢(shì)，但考慮個(gè)人所得稅后會(huì)降低利息減稅的影響 負(fù)債籌資會(huì)相對(duì)減少股東的監(jiān)督成本，減少經(jīng)營(yíng)者現(xiàn)金流量支配權(quán)的 “在職消費(fèi) ”，償債壓力和破產(chǎn)機(jī)制迫使經(jīng)營(yíng)者努力工作，以提高公司價(jià)值 負(fù)債籌資可以使當(dāng)前所有者保持對(duì)公司的控制權(quán)，防止股權(quán)稀釋 負(fù)債籌資可解決經(jīng)營(yíng)者與外部投資者之間信息不對(duì)稱問(wèn)題。 （三）控制權(quán)理論 ◆ 哈里斯和雷維的研究 在職經(jīng)理的股份越大，掌握控制權(quán)和獲得收益的概率就越大，公司價(jià)值或外部股東的收益就越小，潛在股權(quán)收購(gòu)成功的可能性就越小。 )(0004000100005000100000250元新股數(shù)原股數(shù)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值新增資本原股票實(shí)際價(jià)值新股價(jià)????????? ● 發(fā)行股票時(shí)信息是不對(duì)稱的，股票價(jià)格為 20元，公司不得不發(fā)行 5 000(100 000/20)新股籌資 10萬(wàn)元 。契約簽訂后還要進(jìn)行必要的監(jiān)督、審查，所有這些，都將增加債務(wù)成本（如提高貸款利率）。 表 10 6 XYZ公司項(xiàng)目投資方案 單位：萬(wàn)元 方案 現(xiàn)金流量 期望值 不利 (p=) 有利 (p=) A B 5 000 2 500 10 000 11 500 7 500 7 000 （ 1）股權(quán)資本籌資 方案 A凈現(xiàn)值 =7000+7500=500萬(wàn)元 方案 B凈現(xiàn)值 =0 表 10 7 XYZ公司混合籌資股東現(xiàn)金流量期望值 單位：萬(wàn)元 方案 股東現(xiàn)金流量 期望值 不利 (p=) 有利 (p=) A B 1 000 0 6 000 7 500 3 500 3 750 如果企業(yè)發(fā)行債券 4000萬(wàn)元，貸款者知道他們的貸款會(huì)有違約風(fēng)險(xiǎn)，并在經(jīng)濟(jì)不利的條件下只能得到 4000萬(wàn)元必要債務(wù)支付中的 2500萬(wàn)元，即貸款的期望值： 2500+ 4000=3250萬(wàn)元 因此，貸款者將不愿意為未來(lái)獲得 4000萬(wàn)元的不確定性承諾在現(xiàn)在提供 4000萬(wàn)元。 3. 財(cái)務(wù)危機(jī)與公司價(jià)值 FPV——財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值 FPV大小主要取決于 ① 發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)概率的大小 ② 財(cái)務(wù)危機(jī)損失數(shù)額的大小 公司財(cái)務(wù)危機(jī)的大小與其債務(wù)大小呈同方向發(fā)展 : ◆ 債務(wù)比例越大，財(cái)務(wù)危機(jī)成本越大，但賦稅節(jié)余價(jià)值越大； ◆ 債務(wù)比例越小，賦稅節(jié)余價(jià)值越小，但財(cái)務(wù)危機(jī)成本越小。 （ 2） 財(cái)務(wù)危機(jī)引發(fā)的偏離正常的投資行為 發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí) ， 由于債權(quán)人與債務(wù)人的利益各不相同 ， 他們之間在投資方向選擇上的矛盾與斗爭(zhēng)通常會(huì)偏離正常的投資決策行為 ，從而造成公司價(jià)值的降低 。 公司價(jià)值 考慮公司所得稅后，負(fù)債公司的價(jià)值會(huì)超過(guò)無(wú)負(fù)債公司價(jià)值，且負(fù)債越高，這個(gè)差額就會(huì)越大。 222111 )1)(*()1)(*(NDTIEBI TNDTIEBI T ??????? 計(jì)算公式： EBIT* ── 兩種資本結(jié)構(gòu)無(wú)差別點(diǎn)時(shí)的息稅前收益； I1， I2── 兩種資本結(jié)構(gòu)下的年利息； D1， D2── 兩種資本結(jié)構(gòu)下的年優(yōu)先股股息； N1， N2── 兩種資本結(jié)構(gòu)下的普通股股數(shù)。 銷售額稍有變動(dòng)就會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)，這就是總杠桿效應(yīng)。 特別提示 三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿 （一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ◎ 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指舉債經(jīng)營(yíng)給公司未來(lái)收益帶來(lái)的不確定性。 ◎ 經(jīng)營(yíng)杠桿的含義 FMCQFVPQEB IT ????? )()( Q EBIT 經(jīng)營(yíng)杠桿 ◎ 經(jīng)營(yíng)杠桿產(chǎn)生的原因 當(dāng)銷售量變動(dòng)時(shí)，雖然不會(huì)改變固定成本總額，但會(huì)降低或提高單位產(chǎn)品的固定成本，從而提高或降低單位產(chǎn)品利潤(rùn)，使息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于銷售量變動(dòng)率。 ◎ 影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素 ◎ 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量 ——經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) 產(chǎn)品 需求 變動(dòng) 產(chǎn)品 價(jià)格 變動(dòng) 產(chǎn)品 成本 變動(dòng) ………… （二）經(jīng)營(yíng)杠桿 （ Q→EBIT ） 經(jīng)營(yíng)杠桿 反映 銷售量 與 息稅前收益 之間的關(guān)系，主要用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前收益的影響。因此，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)應(yīng)當(dāng)僅被看作是對(duì)“潛在風(fēng)險(xiǎn)”的衡量，這種潛在風(fēng)險(xiǎn)只有在銷售和成本水平變動(dòng)的條件下才會(huì)被“激活”。 NDTIFVPQEPS ?????? )1]()([◎ 總杠桿的含義 ◎ 總杠桿產(chǎn)生的原因 EBIT 總杠桿 EPS 財(cái)務(wù)杠桿 Q 經(jīng)營(yíng)杠桿 由于存在 固定生產(chǎn)成本 ，產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率大于銷售量的變動(dòng)率； 由于存在 固定財(cái)務(wù)費(fèi)用 ，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使公司每股收益的變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率。在這點(diǎn)上，公司選擇何種資本結(jié)構(gòu)對(duì)股東財(cái)富都沒(méi)有影響。 【 例 106】 承 【 例 105】 如果 ABC公司所得稅稅率為 50%，那么，以負(fù)債籌資代替股權(quán)籌資會(huì)降低公司的稅金支出，從而增加公司稅后現(xiàn)金流量，提高公司資產(chǎn)的價(jià)值和股票價(jià)格，如表 105所示。