【正文】 由于在職經(jīng)理及潛在股權(quán)收購者的能力不同，公司價值取決于股權(quán)收購的結(jié)果，而這種結(jié)果反過來又由經(jīng)理的所有權(quán)份額所決定。 在考慮了所得稅、財務(wù)危機(jī)成本和債務(wù)代理成本之后，負(fù)債公司的價值為： AP VFP VTBVV UL ????APV— 代理成本現(xiàn)值 負(fù)債越多，帶來的減稅收益就越多，公司的價值就越大。 選擇一個最佳債務(wù)比例，使賦稅節(jié)余減去財務(wù)危機(jī)成本的凈值最大，即 公司價值 最大。當(dāng)負(fù)債達(dá)到 100%時，公司價值最大。 總杠桿是由于同時存在 固定生產(chǎn)成本 和 固定財務(wù)費用 而產(chǎn)生的 ◎ 總杠桿的計量 總杠桿系數(shù)（ DTL） ——指普通股每股收益變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù) ? 理論計算公式： EP SEP SDTL//???? 簡化計算公式： )1/()(TDIEB ITVPQDTL????? 【 例 】 承 【 例 101】、 【 例 102】 當(dāng)銷售量為 20 000件時， ACC公司總杠桿系數(shù)為： )(5%)501/(5003000500020 )35(00020 倍???? ???DTLDTL=DOL DFL=2 =5 公司總風(fēng)險 經(jīng)營風(fēng)險 財務(wù)風(fēng)險 總杠桿系數(shù)（ DTL）越大，公司總風(fēng)險越大。 經(jīng)營杠桿是由于與經(jīng)營活動有關(guān)的 固定生產(chǎn)成本 而產(chǎn)生的 ◎ 經(jīng)營杠桿的計量 EB ITEB ITDOL//???? 理論計算公式： 經(jīng)營杠桿系數(shù)（ DOL） ——息稅前收益變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù) ? 簡化計算公式： EB ITVPQFVPQVPQDOL )()()( ??????清晰地反映出不同銷售水平上的經(jīng)營杠桿系數(shù) 【 例 101】 ACC公司生產(chǎn) A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷售量為 20 000件，銷售單價(已扣除稅金 )5元，單位變動成本 3元，固定成本總額 20 000元，息稅前收益為 20 000元。事實上，是銷售和成本水平的變動，引起了息稅前收益的變化，而 經(jīng)營杠桿系數(shù)只不過是放大了 EBIT的變化，也就是放大了公司的經(jīng)營風(fēng)險 。 表 10 3 不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益 單位：元 項 目 負(fù)債 =0，普通股 =100萬股 負(fù)債 =5000萬元，普通股 =50萬股 衰 退 正 常 繁 榮 衰 退 正 常 繁 榮 息稅前利潤 減：利息 稅前收益 減：所得稅 稅后收益 每股收益 5 000 000 0 5 000 000 0 5 000 000 5 15 000 000 0 15 000 000 0 15 000 000 15 20 000 000 0 20 000 000 0 20 000 000 20 5 000 000 5 000 000 0 0 0 0 15 000 000 5 000 000 10 000 000 0 10 000 000 20 20 000 000 5 000 000 15 000 000 0 15 000 000 30 通過 EBIT和 EPS之間的關(guān)系進(jìn)行決策分析，見下圖 公司股東每股收益提高，但同時財務(wù)風(fēng)險也提高了 U 051015202530350 500 1000 1500 2023 2500圖 10 3 不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益 每股收益（元） 息稅前利潤 （ 萬元 ） 負(fù)債＝ 0 負(fù)債＝ 5 000 每股收益無差別點 ★ 每股收益無差別點 使不同資本結(jié)構(gòu)的每股收益相等時的 息稅前收益 。 破產(chǎn)是財務(wù)危機(jī)的一種極端形式。 （ 2）混合籌資：發(fā)行債券 4 000萬元，留存收益 3 000萬元，不同投資方案的期望值如表 107。 假設(shè)該公司需要籌資 10萬元新建一個項目，預(yù)計凈現(xiàn)值為 5 000元(項目的凈現(xiàn)值增加股東價值 )。 ? 如果公司經(jīng)營者能按期還本付息，則經(jīng)營者就擁有公司控制權(quán)； ? 如果公司經(jīng)營虧損或到期不能還本付息，那么控制權(quán)就由經(jīng)營者轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，債權(quán)人可以行使控制權(quán)接管公司。假設(shè)債券有抵押擔(dān)保且有保護(hù)性條款，那么信息不對稱對負(fù)債價值沒有影響，因此一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家把負(fù)債籌資稱為“安全”籌資。 公司利益分配、風(fēng)險分擔(dān)不均衡。 當(dāng)公司處于財務(wù)危機(jī)之中時，可能會拒絕提供股本資本投入到具有正的凈現(xiàn)值的項目中，因為公司價值的任何增長都必須由股東和債券持有人分享。 股東 債權(quán)人 表 10 4 資本結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系（無所得稅） 單位：萬元 項 目 UABC（負(fù)債 =0） LABC（負(fù)債 =5 000） 股權(quán)資本 （ S） 股權(quán)資本成本 （ KS） 負(fù)債資本 （ B） 負(fù)債資本成本 （ Kb） 息稅前收益 （ EBIT） 減：利息費用 （ I） 股東收入 （ DIV） 證券持有者收入 （ DIV+I） 公司價值（ V） 10 000 15% — — 1 500 — 1 500 1 500 10 000 5 000 20% 5 000 10% 1 500 500 1 000 1 500 10 000 )(00010%10500%20 5005001 萬元????????bSLWL KIK IEB ITKEB ITV )(00010%15 5001 萬元???SUU KEB IT 【 例 105】 假設(shè) ABC公司決定以負(fù)債籌資代替股權(quán)籌資，即用 5 000萬元債券回購相同數(shù)額股票。 )(%)501/(5003000500020 00020 倍?????DFL 【 例 103】 某公司為擬建項目籌措資本 1 000萬元，現(xiàn)有三個籌資方案： A：全部發(fā)行普通股籌資； B：發(fā)行普通股籌資 500萬元，發(fā)行債券籌資 500萬元； C：發(fā)行普通股籌資 200萬元，發(fā)行債券籌資 800萬元。第四篇 第十章 資本結(jié)構(gòu)決策 第十一章 股利政策 資本結(jié)構(gòu)與股利政策 第十章 資本結(jié)構(gòu)決策 第一節(jié) 杠桿分析 第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)與公司價值 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決定因素 學(xué)習(xí)目標(biāo) ? 掌握經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿、總杠桿的基本理論與確定方法； ? 了解 MM理論、權(quán)衡理論、代理理論、信息不對稱理論、控制權(quán)理論的基本思想； ? 掌握資本結(jié)構(gòu)與資本成本、公司價值的關(guān)系； ? 熟悉資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)危機(jī)成本、代理成本的關(guān)系； ? 掌握資本結(jié)構(gòu)決策的影響因素。 財務(wù)杠桿是由于 固定籌資成本 的存在而產(chǎn)生的 ◎ 財務(wù)杠桿的計量 財務(wù)杠桿系數(shù)（ DFL） ——指普通股每股收益變動率相當(dāng)于息稅前收益變動率的倍數(shù) EBITEBITEPSEPSDFL//???? 理論計算公式： ? 簡化計算公式： )1/( TDIEB ITEB ITDF L???? 【 例 102】 承 【 例 101】 假設(shè) ACC公司的資本來源為：債券 100 000元，年利率 5%；優(yōu)先股 500股，每股面值 100元，年股利率 7%；普通股為 500股，每股收益 8元， ACC公司所得稅