【正文】 產(chǎn)生的原因 當(dāng)銷售量變動(dòng)時(shí)，雖然不會(huì)改變固定成本總額，但會(huì)降低或提高單位產(chǎn)品的固定成本，從而提高或降低單位產(chǎn)品利潤，使息稅前利潤變動(dòng)率大于銷售量變動(dòng)率。 影響 DOL的四個(gè)因素 與 DOL的變化方向 與 EBIT的變化方向 銷售量（ Q） 反方向 同方向 單位價(jià)格（ P） 單位變動(dòng)成本（ V） 同方向 反方向 固定成本（ F） 經(jīng)營杠桿系數(shù)（ DOL）越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大。 特別提示 三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿 （一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ◎ 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指舉債經(jīng)營給公司未來收益帶來的不確定性。 )(%)501/(5003000500020 00020 倍?????DFL 【 例 103】 某公司為擬建項(xiàng)目籌措資本 1 000萬元，現(xiàn)有三個(gè)籌資方案： A：全部發(fā)行普通股籌資； B：發(fā)行普通股籌資 500萬元，發(fā)行債券籌資 500萬元； C：發(fā)行普通股籌資 200萬元，發(fā)行債券籌資 800萬元。 銷售額稍有變動(dòng)就會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)，這就是總杠桿效應(yīng)。為發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，公司正在考慮以 10%的利率借款 5 000萬元，并用這筆資本回購公司 50%的普通股，公司希望了解資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)每股收益的影響（假設(shè)不考慮所得稅的影響）。 222111 )1)(*()1)(*(NDTIEBI TNDTIEBI T ??????? 計(jì)算公式： EBIT* ── 兩種資本結(jié)構(gòu)無差別點(diǎn)時(shí)的息稅前收益； I1， I2── 兩種資本結(jié)構(gòu)下的年利息； D1， D2── 兩種資本結(jié)構(gòu)下的年優(yōu)先股股息； N1， N2── 兩種資本結(jié)構(gòu)下的普通股股數(shù)。 股東 債權(quán)人 表 10 4 資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系（無所得稅） 單位：萬元 項(xiàng) 目 UABC（負(fù)債 =0） LABC（負(fù)債 =5 000） 股權(quán)資本 （ S） 股權(quán)資本成本 （ KS） 負(fù)債資本 （ B） 負(fù)債資本成本 （ Kb） 息稅前收益 （ EBIT） 減：利息費(fèi)用 （ I） 股東收入 （ DIV） 證券持有者收入 （ DIV+I） 公司價(jià)值（ V） 10 000 15% — — 1 500 — 1 500 1 500 10 000 5 000 20% 5 000 10% 1 500 500 1 000 1 500 10 000 )(00010%10500%20 5005001 萬元????????bSLWL KIK IEB ITKEB ITV )(00010%15 5001 萬元???SUU KEB IT 【 例 105】 假設(shè) ABC公司決定以負(fù)債籌資代替股權(quán)籌資，即用 5 000萬元債券回購相同數(shù)額股票。 公司價(jià)值 考慮公司所得稅后，負(fù)債公司的價(jià)值會(huì)超過無負(fù)債公司價(jià)值，且負(fù)債越高，這個(gè)差額就會(huì)越大。 ])/(1[ TVBKK SUW ?? ◆ 無負(fù)債公司股本成本（ KSU）等于公司全部資本成本（ K） ◆ 負(fù)債公司的股本成本（ KSL） ◆ 負(fù)債公司的加權(quán)資本成本（ KW） %)0004/0002(%)501(%)10%15(%15 ???????SLK %)0006/0004(%%)501()0006/0002(%10 ???????WK 【 例 】 承 【 例 105】 假設(shè)在正常經(jīng)濟(jì)環(huán)境下， ABC公司預(yù)期資產(chǎn)收益率為 15%，負(fù)債資本成本為 10%（假設(shè)恒定不變）。 （ 2） 財(cái)務(wù)危機(jī)引發(fā)的偏離正常的投資行為 發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí) ， 由于債權(quán)人與債務(wù)人的利益各不相同 ， 他們之間在投資方向選擇上的矛盾與斗爭(zhēng)通常會(huì)偏離正常的投資決策行為 ，從而造成公司價(jià)值的降低 。 當(dāng)公司處于財(cái)務(wù)危機(jī)之中時(shí)，可能會(huì)拒絕提供股本資本投入到具有正的凈現(xiàn)值的項(xiàng)目中，因?yàn)楣緝r(jià)值的任何增長都必須由股東和債券持有人分享。 3. 財(cái)務(wù)危機(jī)與公司價(jià)值 FPV——財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值 FPV大小主要取決于 ① 發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)概率的大小 ② 財(cái)務(wù)危機(jī)損失數(shù)額的大小 公司財(cái)務(wù)危機(jī)的大小與其債務(wù)大小呈同方向發(fā)展 : ◆ 債務(wù)比例越大，財(cái)務(wù)危機(jī)成本越大，但賦稅節(jié)余價(jià)值越大； ◆ 債務(wù)比例越小，賦稅節(jié)余價(jià)值越小，但財(cái)務(wù)危機(jī)成本越小。 【 例 】 假設(shè) XYZ公司投資 7 000萬元建一家工廠，現(xiàn)有兩種設(shè)計(jì)方案（假設(shè)不考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值）。 表 10 6 XYZ公司項(xiàng)目投資方案 單位：萬元 方案 現(xiàn)金流量 期望值 不利 (p=) 有利 (p=) A B 5 000 2 500 10 000 11 500 7 500 7 000 （ 1）股權(quán)資本籌資 方案 A凈現(xiàn)值 =7000+7500=500萬元 方案 B凈現(xiàn)值 =0 表 10 7 XYZ公司混合籌資股東現(xiàn)金流量期望值 單位：萬元 方案 股東現(xiàn)金流量 期望值 不利 (p=) 有利 (p=) A B 1 000 0 6 000 7 500 3 500 3 750 如果企業(yè)發(fā)行債券 4000萬元，貸款者知道他們的貸款會(huì)有違約風(fēng)險(xiǎn)，并在經(jīng)濟(jì)不利的條件下只能得到 4000萬元必要債務(wù)支付中的 2500萬元，即貸款的期望值： 2500+ 4000=3250萬元 因此，貸款者將不愿意為未來獲得 4000萬元的不確定性承諾在現(xiàn)在提供 4000萬元。 公司利益分配、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)不均衡。契約簽訂后還要進(jìn)行必要的監(jiān)督、審查，所有這些，都將增加債務(wù)成本（如提高貸款利率）。 一、資本結(jié)構(gòu)選擇的行為理論 （一）代理成本論 ◎ 債務(wù)籌資可能降低由于兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本 主要表現(xiàn) （ 1）減少股東監(jiān)督經(jīng)營者的成本 （ 2）舉債并用借款回購股票會(huì)減少股權(quán)代理成本 （ 3）舉債引起的破產(chǎn)機(jī)制會(huì)減少代理成本 （二）信息不對(duì)稱理論 【 例 】 假設(shè)某公司流通在外的普通股共 10 000股，股票市場(chǎng)價(jià)值為 20萬元，即每股市價(jià) 20元。 )(0004000100005000100000250元新股數(shù)原股數(shù)項(xiàng)目凈現(xiàn)值新增資本原股票實(shí)際價(jià)值新股價(jià)????????? ● 發(fā)行股票時(shí)信息是不對(duì)稱的，股票價(jià)格為 20元，公司不得不發(fā)行 5 000(100 000/20)新股籌資 10萬元 。假設(shè)債券有抵押擔(dān)保且有保護(hù)性條款，那么信息不對(duì)稱對(duì)負(fù)債價(jià)值沒有影響，因此一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家把負(fù)債籌資稱為“安全”籌資。 （三）控制權(quán)理論 ◆ 哈里斯和雷維的研究 在職經(jīng)理的股份越大，掌握控制權(quán)和獲得收益的概率就越大，公司價(jià)值或外部股東的收益就越小，潛在股權(quán)收購成功的可能性就越小。 ◆ 阿洪和博爾頓的研究 債務(wù)籌資 與 股票籌資 不僅收益索取權(quán)不同，而且控制權(quán)安排上也不相同。 二、資本結(jié)構(gòu)的影響因素 FRICTO ● 靈活性 (Flexibility) —— 公司后續(xù)發(fā)展中的籌資彈性 ● 風(fēng)險(xiǎn)性 (Risk)—— 財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司破產(chǎn)和股東收益變動(dòng)的影響 ● 收益性 (Ine)—— 舉債籌資對(duì)每股收益或股東收益水平的影響 ● 控制權(quán) (Control)—— 公司籌資與決策權(quán)在新舊股東、債權(quán)人和經(jīng)營者之間分配的相互作用； ● 時(shí)間性 (Timing)—— 公司發(fā)行證券的時(shí)機(jī)選擇 ● 其他因素 (Other)—— 不包括在上述中的有關(guān)因素 表 10 8 影響資本結(jié)構(gòu)的決策因素 負(fù)債籌資的有利因素 主要因素 公司所得稅 次要因素