【正文】 產(chǎn)生的原因 當銷售量變動時，雖然不會改變固定成本總額，但會降低或提高單位產(chǎn)品的固定成本，從而提高或降低單位產(chǎn)品利潤，使息稅前利潤變動率大于銷售量變動率。 影響 DOL的四個因素 與 DOL的變化方向 與 EBIT的變化方向 銷售量（ Q） 反方向 同方向 單位價格（ P） 單位變動成本（ V） 同方向 反方向 固定成本（ F） 經(jīng)營杠桿系數(shù)（ DOL）越大，經(jīng)營風險越大。 特別提示 三、財務風險與財務杠桿 （一）財務風險 ◎ 財務風險也稱籌資風險，是指舉債經(jīng)營給公司未來收益帶來的不確定性。 )(%)501/(5003000500020 00020 倍?????DFL 【 例 103】 某公司為擬建項目籌措資本 1 000萬元，現(xiàn)有三個籌資方案： A：全部發(fā)行普通股籌資； B：發(fā)行普通股籌資 500萬元，發(fā)行債券籌資 500萬元； C：發(fā)行普通股籌資 200萬元，發(fā)行債券籌資 800萬元。 銷售額稍有變動就會使每股收益產(chǎn)生更大的變動，這就是總杠桿效應。為發(fā)揮財務杠桿作用，公司正在考慮以 10%的利率借款 5 000萬元，并用這筆資本回購公司 50%的普通股，公司希望了解資本結構變化對每股收益的影響（假設不考慮所得稅的影響）。 222111 )1)(*()1)(*(NDTIEBI TNDTIEBI T ??????? 計算公式： EBIT* ── 兩種資本結構無差別點時的息稅前收益； I1， I2── 兩種資本結構下的年利息； D1， D2── 兩種資本結構下的年優(yōu)先股股息； N1， N2── 兩種資本結構下的普通股股數(shù)。 股東 債權人 表 10 4 資本結構與公司價值關系（無所得稅） 單位：萬元 項 目 UABC（負債 =0） LABC（負債 =5 000） 股權資本 （ S） 股權資本成本 （ KS） 負債資本 （ B） 負債資本成本 （ Kb） 息稅前收益 （ EBIT） 減：利息費用 （ I） 股東收入 （ DIV） 證券持有者收入 （ DIV+I） 公司價值（ V） 10 000 15% — — 1 500 — 1 500 1 500 10 000 5 000 20% 5 000 10% 1 500 500 1 000 1 500 10 000 )(00010%10500%20 5005001 萬元????????bSLWL KIK IEB ITKEB ITV )(00010%15 5001 萬元???SUU KEB IT 【 例 105】 假設 ABC公司決定以負債籌資代替股權籌資，即用 5 000萬元債券回購相同數(shù)額股票。 公司價值 考慮公司所得稅后，負債公司的價值會超過無負債公司價值，且負債越高，這個差額就會越大。 ])/(1[ TVBKK SUW ?? ◆ 無負債公司股本成本（ KSU）等于公司全部資本成本（ K） ◆ 負債公司的股本成本（ KSL） ◆ 負債公司的加權資本成本（ KW） %)0004/0002(%)501(%)10%15(%15 ???????SLK %)0006/0004(%%)501()0006/0002(%10 ???????WK 【 例 】 承 【 例 105】 假設在正常經(jīng)濟環(huán)境下， ABC公司預期資產(chǎn)收益率為 15%，負債資本成本為 10%（假設恒定不變）。 （ 2） 財務危機引發(fā)的偏離正常的投資行為 發(fā)生財務危機時 ， 由于債權人與債務人的利益各不相同 ， 他們之間在投資方向選擇上的矛盾與斗爭通常會偏離正常的投資決策行為 ，從而造成公司價值的降低 。 當公司處于財務危機之中時，可能會拒絕提供股本資本投入到具有正的凈現(xiàn)值的項目中，因為公司價值的任何增長都必須由股東和債券持有人分享。 3. 財務危機與公司價值 FPV——財務危機成本現(xiàn)值 FPV大小主要取決于 ① 發(fā)生財務危機概率的大小 ② 財務危機損失數(shù)額的大小 公司財務危機的大小與其債務大小呈同方向發(fā)展 : ◆ 債務比例越大，財務危機成本越大，但賦稅節(jié)余價值越大； ◆ 債務比例越小，賦稅節(jié)余價值越小，但財務危機成本越小。 【 例 】 假設 XYZ公司投資 7 000萬元建一家工廠，現(xiàn)有兩種設計方案（假設不考慮貨幣的時間價值）。 表 10 6 XYZ公司項目投資方案 單位：萬元 方案 現(xiàn)金流量 期望值 不利 (p=) 有利 (p=) A B 5 000 2 500 10 000 11 500 7 500 7 000 （ 1）股權資本籌資 方案 A凈現(xiàn)值 =7000+7500=500萬元 方案 B凈現(xiàn)值 =0 表 10 7 XYZ公司混合籌資股東現(xiàn)金流量期望值 單位：萬元 方案 股東現(xiàn)金流量 期望值 不利 (p=) 有利 (p=) A B 1 000 0 6 000 7 500 3 500 3 750 如果企業(yè)發(fā)行債券 4000萬元，貸款者知道他們的貸款會有違約風險，并在經(jīng)濟不利的條件下只能得到 4000萬元必要債務支付中的 2500萬元，即貸款的期望值： 2500+ 4000=3250萬元 因此，貸款者將不愿意為未來獲得 4000萬元的不確定性承諾在現(xiàn)在提供 4000萬元。 公司利益分配、風險分擔不均衡。契約簽訂后還要進行必要的監(jiān)督、審查，所有這些，都將增加債務成本（如提高貸款利率）。 一、資本結構選擇的行為理論 （一）代理成本論 ◎ 債務籌資可能降低由于兩權分離產(chǎn)生的代理成本 主要表現(xiàn) （ 1）減少股東監(jiān)督經(jīng)營者的成本 （ 2）舉債并用借款回購股票會減少股權代理成本 （ 3）舉債引起的破產(chǎn)機制會減少代理成本 （二）信息不對稱理論 【 例 】 假設某公司流通在外的普通股共 10 000股，股票市場價值為 20萬元，即每股市價 20元。 )(0004000100005000100000250元新股數(shù)原股數(shù)項目凈現(xiàn)值新增資本原股票實際價值新股價????????? ● 發(fā)行股票時信息是不對稱的，股票價格為 20元，公司不得不發(fā)行 5 000(100 000/20)新股籌資 10萬元 。假設債券有抵押擔保且有保護性條款，那么信息不對稱對負債價值沒有影響，因此一些經(jīng)濟學家把負債籌資稱為“安全”籌資。 （三）控制權理論 ◆ 哈里斯和雷維的研究 在職經(jīng)理的股份越大，掌握控制權和獲得收益的概率就越大，公司價值或外部股東的收益就越小，潛在股權收購成功的可能性就越小。 ◆ 阿洪和博爾頓的研究 債務籌資 與 股票籌資 不僅收益索取權不同，而且控制權安排上也不相同。 二、資本結構的影響因素 FRICTO ● 靈活性 (Flexibility) —— 公司后續(xù)發(fā)展中的籌資彈性 ● 風險性 (Risk)—— 財務杠桿對公司破產(chǎn)和股東收益變動的影響 ● 收益性 (Ine)—— 舉債籌資對每股收益或股東收益水平的影響 ● 控制權 (Control)—— 公司籌資與決策權在新舊股東、債權人和經(jīng)營者之間分配的相互作用； ● 時間性 (Timing)—— 公司發(fā)行證券的時機選擇 ● 其他因素 (Other)—— 不包括在上述中的有關因素 表 10 8 影響資本結構的決策因素 負債籌資的有利因素 主要因素 公司所得稅 次要因素