【正文】 財務(wù)危機(jī)直接成本一般是指破產(chǎn)成本，按其性質(zhì)可以分為： （ 1）破產(chǎn)時發(fā)生的費(fèi)用 （ 2）破產(chǎn)引發(fā)的無形資產(chǎn)損失 2. 財務(wù)危機(jī)間接成本 （ 1）財務(wù)危機(jī)引發(fā)的經(jīng)營困難 主要指公司發(fā)生財務(wù)危機(jī)但尚未破產(chǎn)時在經(jīng)營管理方面遇到的各種困難和麻煩。股利發(fā)放而引起的公司資產(chǎn)價值下降會使債權(quán)人索償價值隨之下降，這種行為的結(jié)果是使公司陷入更深的財務(wù)危機(jī)。 試比較不同投資方案對股東與債權(quán)人的影響。 為了防止這種現(xiàn)象發(fā)生，債權(quán)人在簽訂債務(wù)契約時，通常要對契約條款反復(fù)推敲，對借款公司的行為進(jìn)行種種限制。 公司是否應(yīng)接受新項目？ ● 發(fā)行股票時信息是對稱的，股票價格為 25元，公司應(yīng)發(fā)行4000(100 000/25)新股為項目籌資。 （ 3）股票籌資，如發(fā)行普通股、優(yōu)先股。 ? 如果公司籌資是采用有投票權(quán)的股票（普通股）進(jìn)行籌資，則股東就擁有公司的控制權(quán)； ? 如果公司用沒有投票權(quán)的股票（優(yōu)先股）進(jìn)行籌資，則控制權(quán)就歸公司經(jīng)營者掌握。由于個人財富有限，借貸能力又受到限制，這就使在職經(jīng)理要想在接管活動中或在大型公司中控制大部分的股權(quán)相當(dāng)困難，因此，在其他因素一定的情況下，公司資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)或者諸如優(yōu)先股和認(rèn)股權(quán)證這類沒有投票權(quán)的籌資工具越多，那么，在職經(jīng)理的控制權(quán)就越大。 )(190001000010 000202300180)( 元實際價值新股價 ???? ● 如果公司舉債 100 000元為項目籌資，那么信息不對稱狀況也會改變，新的股價為： )( 0005000250 元新股價 ??? ● 如果舉債籌資，新項目的剩余價值都應(yīng)歸老股東。 最佳資本結(jié)構(gòu) 減稅增量收益＝增量成本現(xiàn)值之和 圖 10 5 公司價值與財務(wù)危機(jī)成本、代理成本與負(fù)債比率的函數(shù)關(guān)系 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決定因素 一 、 資本結(jié)構(gòu)選擇的行為理論 二 、 資本結(jié)構(gòu)的影響因素 ◎ 公司資本結(jié)構(gòu)會影響經(jīng)營者的工作努力水平和其他行為選擇，從而影響公司未來現(xiàn)金流量和公司市場價值?！坝邢挢?zé)任”給予股東將公司資產(chǎn)交給債權(quán)人（發(fā)生破產(chǎn)時）而不必償付全部債務(wù)的權(quán)利，“無限索償權(quán)”給予股東獲得潛在收益的最大好處。 ? 資產(chǎn)替代問題 ? 債權(quán)侵蝕問題 （二）債務(wù)代理成本與公司價值 ★ 資產(chǎn)替代問題 資產(chǎn)替代問題一般是指用有風(fēng)險的投資替代風(fēng)險較小的投資的動機(jī)。 期望投資收益現(xiàn)值 = 200+（ 2 000+ 0） = 100（萬元） 不應(yīng)投資 ★ 放棄投資 假設(shè)公司當(dāng)前的市場價值為 V0，一年后到期債務(wù)為 B1 現(xiàn)有一凈現(xiàn)值大于零的投資項目：項目的投資額為 I，投資凈現(xiàn)值為 NPV，一年后公司價值為 V1（ V1=V0+I+NPV） 如果 V1B1，股東決不會出資進(jìn)行項目投資 即使 V1B1, 但如果這一項目的真正受益者將是債權(quán)人而不是股東，股東將有可能放棄這一有利可圖的項目，聽任公司破產(chǎn)，從而保存自己的實力或減少損失。 2. 資本結(jié)構(gòu)與 資本成本 UWSU STEB ITKK )1( ???)/)(1)(( SBTKKKK bSUSUSL ????風(fēng)險溢酬 ，與杠桿比率（ B/S）和所得稅稅率（ T）有關(guān) )/()1)(/( VSKTVBKK SLbW ??? 公司負(fù)債越多，或所得稅稅率越高，公司加權(quán)平均資本成本就越小。 公司價值 （ 1）公司的價值不受資本結(jié)構(gòu)的影響； （ 2）負(fù)債公司加權(quán)平均資本成本等于同一風(fēng)險等級中無負(fù)債公司的股本成本； （ 3） KSU和 KW的高低視公司的經(jīng)營風(fēng)險而定。 （二）資本結(jié)構(gòu)表示方法 ▲ 杠桿比率 長期負(fù)債與股東權(quán)益之間的比例關(guān)系 ▲ 負(fù)債比率 長期負(fù)債與公司價值之間的比例關(guān)系 （ 三 ） 資本結(jié)構(gòu)變化對公司 每股收益 的影響 （ EBIT——EPS分析 ） 【 例 104】 ABC公司現(xiàn)有資產(chǎn)總值 1億元，全部來自股權(quán)資本，當(dāng)前股票市價為每股 100元，公開發(fā)行的普通股股數(shù)為 100萬股。 財務(wù)杠桿是由于 固定籌資成本 的存在而產(chǎn)生的 ◎ 財務(wù)杠桿的計量 財務(wù)杠桿系數(shù)（ DFL） ——指普通股每股收益變動率相當(dāng)于息稅前收益變動率的倍數(shù) EBITEBITEPSEPSDFL//???? 理論計算公式： ? 簡化計算公式： )1/( TDIEB ITEB ITDF L???? 【 例 102】 承 【 例 101】 假設(shè) ACC公司的資本來源為：債券 100 000元，年利率 5%；優(yōu)先股 500股，每股面值 100元，年股利率 7%；普通股為 500股，每股收益 8元， ACC公司所得稅稅率為 50%。 表 10 1 不同銷售水平下的經(jīng)營杠桿系數(shù) 銷售量（件）（ Q） 息稅前收益（元）（ EBIT） 經(jīng)營杠桿系數(shù)（ DOL） 0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 000 10 000 100 000 75 000 50 000 25 000 0 25 000 50 000 75 000 100 000 150 000 無窮大 盈虧 平衡點 圖 10 2 不同銷售水平下的經(jīng)營杠桿系數(shù) ◆ 影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的因素分析 影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的四個因素：銷售量、單位價格、單位變動成本、固定成本總額。第四篇 第十章 資本結(jié)構(gòu)決策 第十一章 股利政策 資本結(jié)構(gòu)與股利政策 第十章 資本結(jié)構(gòu)決策 第一節(jié) 杠桿分析 第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)與公司價值 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決定因素 學(xué)習(xí)目標(biāo) ? 掌握經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿、總杠桿的基本理論與確定方法； ? 了解 MM理論、權(quán)衡理論、代理理論、信息不對稱理論、控制權(quán)理論的基本思想； ? 掌握資本結(jié)構(gòu)與資本成本、公司價值的關(guān)系； ? 熟悉資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)危機(jī)成本、代理成本的關(guān)系； ? 掌握資本結(jié)構(gòu)決策的影響因素。 影響 DOL的四個因素 與 DOL的變化方向 與 EBIT的變化方向 銷售量（ Q） 反方向 同方向 單位價格（ P） 單位變動成本（ V） 同方向 反方向 固定成本（ F） 經(jīng)營杠桿系數(shù)（ DOL）越大，經(jīng)營風(fēng)險越大。 )(%)501/(5003000500020 00020 倍?????DFL 【 例 103】 某公司為擬建項目籌措資本 1 000萬元，現(xiàn)有三個籌資方案： A：全部發(fā)行普通股籌資； B：發(fā)行普通股籌資 500萬元，發(fā)行債券籌資 500萬元； C：發(fā)行普通股籌資 200萬元，發(fā)行債券籌資 800萬元。為發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，公司正在考慮以 10%的利率借款 5 000萬元，并用這筆資本回購公司 50%的普通股，公司希望了解資本結(jié)構(gòu)變化對每股收益的影響（假設(shè)不考慮所得稅的影響）。 股東 債權(quán)人 表 10 4 資本結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系（無所得稅） 單位：萬元 項 目 UABC（負(fù)債 =0） LABC（負(fù)債 =5 000） 股權(quán)資本 （ S） 股權(quán)資本成本 （ KS） 負(fù)債資本 （ B） 負(fù)債資本成本 （ Kb） 息稅前收益 （ EBIT） 減：利息費(fèi)用 （ I） 股東收入 （ DIV） 證券持有者收入 （ DIV+I