【正文】 稅率為 50%。 公司價(jià)值 （ 1）公司的價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響； （ 2）負(fù)債公司加權(quán)平均資本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中無(wú)負(fù)債公司的股本成本； （ 3） KSU和 KW的高低視公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而定。 期望投資收益現(xiàn)值 = 200+（ 2 000+ 0） = 100（萬(wàn)元） 不應(yīng)投資 ★ 放棄投資 假設(shè)公司當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值為 V0，一年后到期債務(wù)為 B1 現(xiàn)有一凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目：項(xiàng)目的投資額為 I，投資凈現(xiàn)值為 NPV，一年后公司價(jià)值為 V1（ V1=V0+I+NPV） 如果 V1B1，股東決不會(huì)出資進(jìn)行項(xiàng)目投資 即使 V1B1, 但如果這一項(xiàng)目的真正受益者將是債權(quán)人而不是股東，股東將有可能放棄這一有利可圖的項(xiàng)目，聽任公司破產(chǎn)，從而保存自己的實(shí)力或減少損失?！坝邢挢?zé)任”給予股東將公司資產(chǎn)交給債權(quán)人（發(fā)生破產(chǎn)時(shí)）而不必償付全部債務(wù)的權(quán)利，“無(wú)限索償權(quán)”給予股東獲得潛在收益的最大好處。 )(190001000010 000202300180)( 元實(shí)際價(jià)值新股價(jià) ???? ● 如果公司舉債 100 000元為項(xiàng)目籌資，那么信息不對(duì)稱狀況也會(huì)改變，新的股價(jià)為： )( 0005000250 元新股價(jià) ??? ● 如果舉債籌資，新項(xiàng)目的剩余價(jià)值都應(yīng)歸老股東。 ? 如果公司籌資是采用有投票權(quán)的股票（普通股）進(jìn)行籌資，則股東就擁有公司的控制權(quán)； ? 如果公司用沒(méi)有投票權(quán)的股票（優(yōu)先股）進(jìn)行籌資，則控制權(quán)就歸公司經(jīng)營(yíng)者掌握。 公司是否應(yīng)接受新項(xiàng)目？ ● 發(fā)行股票時(shí)信息是對(duì)稱的，股票價(jià)格為 25元，公司應(yīng)發(fā)行4000(100 000/25)新股為項(xiàng)目籌資。 試比較不同投資方案對(duì)股東與債權(quán)人的影響。 財(cái)務(wù)危機(jī)直接成本一般是指破產(chǎn)成本，按其性質(zhì)可以分為： （ 1）破產(chǎn)時(shí)發(fā)生的費(fèi)用 （ 2）破產(chǎn)引發(fā)的無(wú)形資產(chǎn)損失 2. 財(cái)務(wù)危機(jī)間接成本 （ 1）財(cái)務(wù)危機(jī)引發(fā)的經(jīng)營(yíng)困難 主要指公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)但尚未破產(chǎn)時(shí)在經(jīng)營(yíng)管理方面遇到的各種困難和麻煩。在這點(diǎn)上，公司選擇何種資本結(jié)構(gòu)對(duì)股東財(cái)富都沒(méi)有影響。因此，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)應(yīng)當(dāng)僅被看作是對(duì)“潛在風(fēng)險(xiǎn)”的衡量，這種潛在風(fēng)險(xiǎn)只有在銷售和成本水平變動(dòng)的條件下才會(huì)被“激活”。 ◎ 經(jīng)營(yíng)杠桿的含義 FMCQFVPQEB IT ????? )()( Q EBIT 經(jīng)營(yíng)杠桿 ◎ 經(jīng)營(yíng)杠桿產(chǎn)生的原因 當(dāng)銷售量變動(dòng)時(shí)，雖然不會(huì)改變固定成本總額，但會(huì)降低或提高單位產(chǎn)品的固定成本，從而提高或降低單位產(chǎn)品利潤(rùn)，使息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于銷售量變動(dòng)率。 銷售額稍有變動(dòng)就會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)，這就是總杠桿效應(yīng)。 公司價(jià)值 考慮公司所得稅后，負(fù)債公司的價(jià)值會(huì)超過(guò)無(wú)負(fù)債公司價(jià)值，且負(fù)債越高，這個(gè)差額就會(huì)越大。 3. 財(cái)務(wù)危機(jī)與公司價(jià)值 FPV——財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值 FPV大小主要取決于 ① 發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)概率的大小 ② 財(cái)務(wù)危機(jī)損失數(shù)額的大小 公司財(cái)務(wù)危機(jī)的大小與其債務(wù)大小呈同方向發(fā)展 : ◆ 債務(wù)比例越大，財(cái)務(wù)危機(jī)成本越大，但賦稅節(jié)余價(jià)值越大； ◆ 債務(wù)比例越小，賦稅節(jié)余價(jià)值越小，但財(cái)務(wù)危機(jī)成本越小。契約簽訂后還要進(jìn)行必要的監(jiān)督、審查，所有這些，都將增加債務(wù)成本（如提高貸款利率）。 （三）控制權(quán)理論 ◆ 哈里斯和雷維的研究 在職經(jīng)理的股份越大，掌握控制權(quán)和獲得收益的概率就越大，公司價(jià)值或外部股東的收益就越小，潛在股權(quán)收購(gòu)成功的可能性就越小。 從某種意義上說(shuō)，在職經(jīng)理與潛在股權(quán)收購(gòu)者（競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手）之間的控制權(quán)之爭(zhēng)取決于其擁有股權(quán)的多少。 負(fù)債越多，財(cái)務(wù)危機(jī)成 本和債務(wù)代理成本越大， 公司的價(jià)值就越小。 權(quán)衡 FP VTBVV UL ??? 代理成本 是指為鼓勵(lì)代理人采取使委托人利益最大化的行為而付出的代價(jià)，如設(shè)計(jì)和實(shí)施各種監(jiān)督、約束、激勵(lì)和懲罰等措施而發(fā)生的成本。 表 105 資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系 （ 含所得稅 ） 單位：萬(wàn)元 項(xiàng) 目 UABC（負(fù)債 =0） LABC（負(fù)債 =5 000） 股權(quán)資本 （ S） 股權(quán)資本成本 （ KS） 負(fù)債資本 （ B） 負(fù)債資本成本 （ Kb） 息稅前收益 （ EBIT） 減：利息費(fèi)用 （ I） 稅前收益 （ EBT） 減：所得稅 （ T） 稅后利潤(rùn)或股東收入 （ DIV） 證券持有者收入 （ DIV+I） 公司價(jià)值 （ V） 10 000 15% — — 15 00 — 1 500 750 750 750 5 000 5 000 20% 5 000 10% 1 500 500 1 000 500 500 1 000 7 500 利息減稅 TBK b???? 負(fù)債總額所得稅稅率負(fù)債成本利息減稅 )(50020235%50 萬(wàn)元利息減稅現(xiàn)值 ????? TBKBTKbb )(5007%10500%20%)501()5005001()1)(( 萬(wàn)元??????????bSLL KIKTIEB ITV )(0005%15 %)501(5001)1( 萬(wàn)元??????SUU KTEB ITV)(50070005%500005 萬(wàn)元?????? TBVV UL或： ? 在考慮所得稅條件下 ， ABC公司資本結(jié)構(gòu)變化使公司價(jià)值增加了 2 500萬(wàn)元 。 控制程度相對(duì)大于對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的控制 控制難度較大 第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值 一 、 資本結(jié)構(gòu)與股東財(cái)富 二 、 MM資本結(jié)構(gòu)理論 三 、 權(quán)衡理論 資金來(lái)源 長(zhǎng)期資金來(lái)源 短期資金來(lái)源 內(nèi)部融資 外部 融資 折舊 留存收益 股票 長(zhǎng)期負(fù)債 普通股 優(yōu)先股 股權(quán)資本 公司債券 銀行借款 債務(wù) 資本 資本結(jié)構(gòu) 財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu) 一、資本結(jié)構(gòu)與股東財(cái)富 （一）資本結(jié)構(gòu)的含義 資本結(jié)構(gòu)是指公司 長(zhǎng)期資本 的構(gòu)成及其比例關(guān)系。 假設(shè)銷售單價(jià)及成本水平保持不變，當(dāng)銷售量為 20 000件時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)可計(jì)算如下： )(202320 0004000020)35(00020 )35(00020 倍????? ???DOL【 例 】 假設(shè)單價(jià)為 50元，單位變動(dòng)成本為 25元，固定成本總額為 100 000元，不同銷售水平下的 EBIT和 DOL 見表 101。 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化的來(lái)源，它只是衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大小的量化指標(biāo)。 假想了三種經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，改變資本結(jié)構(gòu)對(duì)每股收益的影響，見表 103。 %%]50)0006/0002(1[%15 ?????WK或：? 當(dāng) ABC公司的負(fù)債為 2 000萬(wàn)元時(shí)， 公司價(jià)值： 5 000+2 000 50% =6 000 （萬(wàn)元） 股權(quán)資本成本： 加權(quán)平均資本成本： （四）米勒稅收理論 圖 10 4 稅收對(duì)股東和債權(quán)人收益的影響 BT TTVVbscUL ])1()1)(1(1[??????三、權(quán)衡理論 （一）財(cái)務(wù)危機(jī)成本與資本結(jié)構(gòu) 財(cái)務(wù)危機(jī) 是指公司無(wú)力支付到期債務(wù)或費(fèi)用的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，包括從資本管理技術(shù)性失敗到破產(chǎn)以及處于兩者之間的各種情況。 假設(shè)項(xiàng)目的資本來(lái)源有兩種方式