【正文】 第四篇 第十章 資本結(jié)構(gòu)決策 第十一章 股利政策 資本結(jié)構(gòu)與股利政策 第十章 資本結(jié)構(gòu)決策 第一節(jié) 杠桿分析 第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決定因素 學(xué)習(xí)目標(biāo) ? 掌握經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿、總杠桿的基本理論與確定方法； ? 了解 MM理論、權(quán)衡理論、代理理論、信息不對(duì)稱理論、控制權(quán)理論的基本思想； ? 掌握資本結(jié)構(gòu)與資本成本、公司價(jià)值的關(guān)系； ? 熟悉資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)危機(jī)成本、代理成本的關(guān)系； ? 掌握資本結(jié)構(gòu)決策的影響因素。 第一節(jié) 杠桿分析 一 、 杠桿分析的基本假設(shè)與符號(hào) 二 、 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿 （ Q→EBIT ） 三 、 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿 (EBIT→EPS) 四 、 公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿 (Q→EPS) 一、杠桿分析的基本假設(shè)與符號(hào) ☆ 基本假設(shè) (1) 公司僅銷售一種產(chǎn)品 ， 且價(jià)格不變； (2) 經(jīng)營(yíng)成本中的單位變動(dòng)成本和固定成本總額在相關(guān)范圍內(nèi)保持不變； (3) 所得稅稅率為 50%。 ? 相關(guān)指標(biāo)假定： Q——產(chǎn)品銷售數(shù)量 P——單位產(chǎn)品價(jià)格 V——單位變動(dòng)成本 F——固定成本總額 MC=(PV)——單位邊際貢獻(xiàn) EBIT——息稅前收益 I——利息費(fèi)用 T——所得稅稅率 D——優(yōu)先股股息 N——普通股股數(shù) EPS——普通股每股收益 ? 杠桿分析框架 圖 10 1 杠桿分析框架 二、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿 （一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) ◎ 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于商品經(jīng)營(yíng)上的原因給公司的收益 (指息稅前收益 )或收益率帶來(lái)的不確定性。 ◎ 影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素 ◎ 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量 ——經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) 產(chǎn)品 需求 變動(dòng) 產(chǎn)品 價(jià)格 變動(dòng) 產(chǎn)品 成本 變動(dòng) ………… （二）經(jīng)營(yíng)杠桿 （ Q→EBIT ） 經(jīng)營(yíng)杠桿 反映 銷售量 與 息稅前收益 之間的關(guān)系，主要用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前收益的影響。 ◎ 經(jīng)營(yíng)杠桿的含義 FMCQFVPQEB IT ????? )()( Q EBIT 經(jīng)營(yíng)杠桿 ◎ 經(jīng)營(yíng)杠桿產(chǎn)生的原因 當(dāng)銷售量變動(dòng)時(shí)，雖然不會(huì)改變固定成本總額，但會(huì)降低或提高單位產(chǎn)品的固定成本，從而提高或降低單位產(chǎn)品利潤(rùn)，使息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于銷售量變動(dòng)率。 經(jīng)營(yíng)杠桿是由于與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的 固定生產(chǎn)成本 而產(chǎn)生的 ◎ 經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量 EB ITEB ITDOL//???? 理論計(jì)算公式： 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（ DOL） ——息稅前收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù) ? 簡(jiǎn)化計(jì)算公式： EB ITVPQFVPQVPQDOL )()()( ??????清晰地反映出不同銷售水平上的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) 【 例 101】 ACC公司生產(chǎn) A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷售量為 20 000件，銷售單價(jià)(已扣除稅金 )5元，單位變動(dòng)成本 3元，固定成本總額 20 000元，息稅前收益為 20 000元。 假設(shè)銷售單價(jià)及成本水平保持不變，當(dāng)銷售量為 20 000件時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)可計(jì)算如下： )(202320 0004000020)35(00020 )35(00020 倍????? ???DOL【 例 】 假設(shè)單價(jià)為 50元，單位變動(dòng)成本為 25元，固定成本總額為 100 000元，不同銷售水平下的 EBIT和 DOL 見(jiàn)表 101。 表 10 1 不同銷售水平下的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) 銷售量（件）（ Q） 息稅前收益（元）（ EBIT） 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（ DOL） 0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 000 10 000 100 000 75 000 50 000 25 000 0 25 000 50 000 75 000 100 000 150 000 無(wú)窮大 盈虧 平衡點(diǎn) 圖 10 2 不同銷售水平下的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) ◆ 影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的因素分析 影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的四個(gè)因素：銷售量、單位價(jià)格、單位變動(dòng)成本、固定成本總額。 影響 DOL的四個(gè)因素 與 DOL的變化方向 與 EBIT的變化方向 銷售量（ Q） 反方向 同方向 單位價(jià)格（ P） 單位變動(dòng)成本（ V） 同方向 反方向 固定成本（ F） 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（ DOL）越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化的來(lái)源，它只是衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大小的量化指標(biāo)。事實(shí)上，是銷售和成本水平的變動(dòng)，引起了息稅前收益的變化，而 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)只不過(guò)是放大了 EBIT的變化，也就是放大了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 。因此，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)應(yīng)當(dāng)僅被看作是對(duì)“潛在風(fēng)險(xiǎn)”的衡量，這種潛在風(fēng)險(xiǎn)只有在銷售和成本水平變動(dòng)的條件下才會(huì)被“激活”。 特別提示 三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿 （一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ◎ 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指舉債經(jīng)營(yíng)給公司未來(lái)收益帶來(lái)的不確定性。 ◎ 影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素 ◎ 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量 ——財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 資本供求變化 利率水平變化 獲利能力變化 資本結(jié)構(gòu)變化 ???? （二）財(cái)務(wù)杠桿 （ EBIT →EPS ） 財(cái)務(wù)杠桿 反映 息稅前收益 與 普通股每股收益 之間的關(guān)系，用于衡量息稅前收益變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。 ◎ 財(cái)務(wù)杠桿的含義 NDTIEBITEPS ???? )1)((EPS EBIT 財(cái)務(wù)杠桿 ◎ 財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的原因 在公司資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，公司從息稅前利潤(rùn)中支付的固定籌資成本是相對(duì)固定的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)發(fā)生增減變動(dòng)時(shí)，每 1元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定資本成本就會(huì)相應(yīng)地減少或增加，從而給普通股股東帶來(lái)一定的財(cái)務(wù)杠桿利益或損失。 財(cái)務(wù)杠桿是由于 固定籌資成本 的存在而產(chǎn)生的 ◎ 財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（ DFL） ——指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前收益變動(dòng)率的倍數(shù) EBITEBITEPSEPSDFL//???? 理論計(jì)算公式： ? 簡(jiǎn)化計(jì)算公式： )1/( TDIEB ITEB ITDF L???? 【 例 102】 承 【 例 101】 假設(shè) ACC公司的資本來(lái)源為：債券 100 000元，年利率 5%；優(yōu)先股 500股，每股面值 100元，年股利率 7%；普通股為 500股，每股收益 8元， ACC公司所得稅稅率為 50%。 )(%)501/(5003000500020 00020 倍?????DFL 【 例 103】 某公司為擬建項(xiàng)目籌措資本 1 000萬(wàn)元，現(xiàn)有三個(gè)籌資方案： A：全部發(fā)行普通股籌資； B：發(fā)行普通股籌資 500萬(wàn)元，發(fā)行債券籌資 500萬(wàn)元； C：發(fā)行普通股籌資 200萬(wàn)元，發(fā)行債券籌資 800萬(wàn)元。 假設(shè)該公司當(dāng)前普通股每股市價(jià) 50 元，不考慮證券籌資費(fèi)用；該項(xiàng)目預(yù)計(jì)息稅前收益為 200萬(wàn)元，借入資本利率為 8%，所得稅稅率為 30%， 三個(gè)方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和普通股每股收益如表 10－ 2所示。 表 10 2 不同籌資方案財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)