【正文】 債務(wù)籌資契約是和破產(chǎn)機(jī)制相聯(lián)系 股票籌資契約是與在保持清償能力下的公司經(jīng)營(yíng)控制權(quán)相聯(lián)系 在契約及信息不完全的情況下，資本結(jié)構(gòu)的選擇就是控制權(quán)在不同證券持有者之間分配的選擇，或控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，而控制權(quán)轉(zhuǎn)移又可導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的再調(diào)整，即控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)具有整合效應(yīng)。 ★ 排序理論 （ 1）內(nèi)部籌資，如留存收益，折舊等。 公司的經(jīng)理比股東掌握著更多、更準(zhǔn)確的有關(guān)公司前途的信息，認(rèn)為公司現(xiàn)有資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值為 25萬(wàn)元，此時(shí)，股東與經(jīng)營(yíng)者存在著信息不對(duì)稱性。 原因 ★ 債權(quán)侵蝕問(wèn)題 債券的發(fā)行或貸款的提供是假定借款人事后不會(huì)發(fā)行或借貸具有同一次序或更優(yōu)次序債券或貸款，如果公司股東和經(jīng)營(yíng)者事后違約，為了增加利潤(rùn)而增大財(cái)務(wù)杠桿，那么，原來(lái)風(fēng)險(xiǎn)較低的公司債券就會(huì)變成較高風(fēng)險(xiǎn)的債券。 假設(shè)項(xiàng)目的資本來(lái)源有兩種方式： （ 1）全部發(fā)行股票籌資，預(yù)期現(xiàn)金流量及期望值見(jiàn)表 106。 ★ 資本轉(zhuǎn)移 在身處財(cái)務(wù)危機(jī)，面臨破產(chǎn)威脅的情況下，公司股東不但不愿將新的資本注入公司，反而會(huì)想方設(shè)法將資本轉(zhuǎn)移出去，以保護(hù)自己的利益。 %%]50)0006/0002(1[%15 ?????WK或：? 當(dāng) ABC公司的負(fù)債為 2 000萬(wàn)元時(shí)， 公司價(jià)值： 5 000+2 000 50% =6 000 （萬(wàn)元） 股權(quán)資本成本： 加權(quán)平均資本成本： （四）米勒稅收理論 圖 10 4 稅收對(duì)股東和債權(quán)人收益的影響 BT TTVVbscUL ])1()1)(1(1[??????三、權(quán)衡理論 （一）財(cái)務(wù)危機(jī)成本與資本結(jié)構(gòu) 財(cái)務(wù)危機(jī) 是指公司無(wú)力支付到期債務(wù)或費(fèi)用的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，包括從資本管理技術(shù)性失敗到破產(chǎn)以及處于兩者之間的各種情況。 2. 資本結(jié)構(gòu)與 資本成本 UWSU SEB ITKK ??)()( SB SKSB BKK SLbW ???? )/)(( SBKKKKbWWSL ??? )/)(( SBKKKK bSUSUSL ???無(wú)負(fù)債公司股本成本 負(fù)債公司風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償 ◆ 負(fù)債公司的加權(quán)平均資本成本（ KW ） ◆ 無(wú)負(fù)債公司的股本成本（ KSU ）等于公司全部資本成本（ KW） ◆ 負(fù)債公司的股本成本（ KSL ） 【 例 】 承 【 例 105】 假設(shè)在正常經(jīng)濟(jì)環(huán)境下， ABC公司預(yù)期資產(chǎn)收益率（ EBIT/資產(chǎn)總額）為 15%，負(fù)債資本成本為 10%（假設(shè)恒定不變）。 假想了三種經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，改變資本結(jié)構(gòu)對(duì)每股收益的影響，見(jiàn)表 103。 假設(shè)該公司當(dāng)前普通股每股市價(jià) 50 元，不考慮證券籌資費(fèi)用；該項(xiàng)目預(yù)計(jì)息稅前收益為 200萬(wàn)元，借入資本利率為 8%，所得稅稅率為 30%， 三個(gè)方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和普通股每股收益如表 10－ 2所示。 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化的來(lái)源，它只是衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大小的量化指標(biāo)。 第一節(jié) 杠桿分析 一 、 杠桿分析的基本假設(shè)與符號(hào) 二 、 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿 （ Q→EBIT ） 三 、 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿 (EBIT→EPS) 四 、 公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿 (Q→EPS) 一、杠桿分析的基本假設(shè)與符號(hào) ☆ 基本假設(shè) (1) 公司僅銷售一種產(chǎn)品 ， 且價(jià)格不變； (2) 經(jīng)營(yíng)成本中的單位變動(dòng)成本和固定成本總額在相關(guān)范圍內(nèi)保持不變； (3) 所得稅稅率為 50%。 假設(shè)銷售單價(jià)及成本水平保持不變，當(dāng)銷售量為 20 000件時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)可計(jì)算如下： )(202320 0004000020)35(00020 )35(00020 倍????? ???DOL【 例 】 假設(shè)單價(jià)為 50元，單位變動(dòng)成本為 25元，固定成本總額為 100 000元，不同銷售水平下的 EBIT和 DOL 見(jiàn)表 101。 ◎ 財(cái)務(wù)杠桿的含義 NDTIEBITEPS ???? )1)((EPS EBIT 財(cái)務(wù)杠桿 ◎ 財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的原因 在公司資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，公司從息稅前利潤(rùn)中支付的固定籌資成本是相對(duì)固定的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)發(fā)生增減變動(dòng)時(shí)，每 1元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定資本成本就會(huì)相應(yīng)地減少或增加，從而給普通股股東帶來(lái)一定的財(cái)務(wù)杠桿利益或損失。 控制程度相對(duì)大于對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的控制 控制難度較大 第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值 一 、 資本結(jié)構(gòu)與股東財(cái)富 二 、 MM資本結(jié)構(gòu)理論 三 、 權(quán)衡理論 資金來(lái)源 長(zhǎng)期資金來(lái)源 短期資金來(lái)源 內(nèi)部融資 外部 融資 折舊 留存收益 股票 長(zhǎng)期負(fù)債 普通股 優(yōu)先股 股權(quán)資本 公司債券 銀行借款 債務(wù) 資本 資本結(jié)構(gòu) 財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu) 一、資本結(jié)構(gòu)與股東財(cái)富 （一）資本結(jié)構(gòu)的含義 資本結(jié)構(gòu)是指公司 長(zhǎng)期資本 的構(gòu)成及其比例關(guān)系。 （二） MM無(wú)公司稅理論 bSLwSULU KIKIEB ITKEB ITKEB ITVV ?????? 只要息稅前利潤(rùn)相等，那么處于 同一經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí) 的公司，無(wú)論是負(fù)債經(jīng)營(yíng)還是無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，其總價(jià)值相等。 表 105 資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系 （ 含所得稅 ） 單位：萬(wàn)元 項(xiàng) 目 UABC（負(fù)債 =0） LABC（負(fù)債 =5 000） 股權(quán)資本 （ S） 股權(quán)資本成本 （ KS） 負(fù)債資本 （ B） 負(fù)債資本成本 （ Kb） 息稅前收益 （ EBIT） 減：利息費(fèi)用 （ I） 稅前收益 （ EBT） 減：所得稅 （ T） 稅后利潤(rùn)或股東收入 （ DIV） 證券持有者收入 （ DIV+I） 公司價(jià)值 （ V） 10 000 15% — — 15 00 — 1 500 750 750 750 5 000 5 000 20% 5 000 10% 1 500 500 1 000 500 500 1 000 7 500 利息減稅 TBK b???? 負(fù)債總額所得稅稅率負(fù)債成本利息減稅 )(50020235%50 萬(wàn)元利息減稅現(xiàn)值 ????? TBKBTKbb )(5007%10500%20%)501()5005001()1)(( 萬(wàn)元??????????bSLL KIKTIEB ITV )(0005%15 %)501(5001)1( 萬(wàn)元??????SUU KTEB ITV)(50070005%500005 萬(wàn)元?????? TBVV UL或： ? 在考慮所得稅條件下 ， ABC公司資本結(jié)構(gòu)變化使公司價(jià)值增加了 2 500萬(wàn)元 。 ★ 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移 某公司資產(chǎn)負(fù)債表（ 賬面價(jià)值 ） 單位：萬(wàn)元 凈營(yíng)運(yùn)資本 200 固定資產(chǎn) 800 總資產(chǎn) 1 000 債券 500 普通股 500 負(fù)債和股東權(quán)益 1 000 某公司資產(chǎn)負(fù)債表（ 市場(chǎng)價(jià)值 ）