【正文】 ） 公司價(jià)值（ V） 10 000 15% — — 1 500 — 1 500 1 500 10 000 5 000 20% 5 000 10% 1 500 500 1 000 1 500 10 000 )(00010%10500%20 5005001 萬(wàn)元????????bSLWL KIK IEB ITKEB ITV )(00010%15 5001 萬(wàn)元???SUU KEB IT 【 例 105】 假設(shè) ABC公司決定以負(fù)債籌資代替股權(quán)籌資，即用 5 000萬(wàn)元債券回購(gòu)相同數(shù)額股票。 ])/(1[ TVBKK SUW ?? ◆ 無(wú)負(fù)債公司股本成本（ KSU）等于公司全部資本成本（ K） ◆ 負(fù)債公司的股本成本（ KSL） ◆ 負(fù)債公司的加權(quán)資本成本（ KW） %)0004/0002(%)501(%)10%15(%15 ???????SLK %)0006/0004(%%)501()0006/0002(%10 ???????WK 【 例 】 承 【 例 105】 假設(shè)在正常經(jīng)濟(jì)環(huán)境下， ABC公司預(yù)期資產(chǎn)收益率為 15%，負(fù)債資本成本為 10%（假設(shè)恒定不變）。 當(dāng)公司處于財(cái)務(wù)危機(jī)之中時(shí)，可能會(huì)拒絕提供股本資本投入到具有正的凈現(xiàn)值的項(xiàng)目中，因?yàn)楣緝r(jià)值的任何增長(zhǎng)都必須由股東和債券持有人分享。 【 例 】 假設(shè) XYZ公司投資 7 000萬(wàn)元建一家工廠，現(xiàn)有兩種設(shè)計(jì)方案（假設(shè)不考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值）。 公司利益分配、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)不均衡。 一、資本結(jié)構(gòu)選擇的行為理論 （一）代理成本論 ◎ 債務(wù)籌資可能降低由于兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本 主要表現(xiàn) （ 1）減少股東監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的成本 （ 2）舉債并用借款回購(gòu)股票會(huì)減少股權(quán)代理成本 （ 3）舉債引起的破產(chǎn)機(jī)制會(huì)減少代理成本 （二）信息不對(duì)稱理論 【 例 】 假設(shè)某公司流通在外的普通股共 10 000股，股票市場(chǎng)價(jià)值為 20萬(wàn)元，即每股市價(jià) 20元。假設(shè)債券有抵押擔(dān)保且有保護(hù)性條款，那么信息不對(duì)稱對(duì)負(fù)債價(jià)值沒(méi)有影響，因此一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家把負(fù)債籌資稱為“安全”籌資。 ◆ 阿洪和博爾頓的研究 債務(wù)籌資 與 股票籌資 不僅收益索取權(quán)不同，而且控制權(quán)安排上也不相同。 ? 如果公司經(jīng)營(yíng)者能按期還本付息，則經(jīng)營(yíng)者就擁有公司控制權(quán)； ? 如果公司經(jīng)營(yíng)虧損或到期不能還本付息，那么控制權(quán)就由經(jīng)營(yíng)者轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，債權(quán)人可以行使控制權(quán)接管公司。 （ 2）負(fù)債籌資，如發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等。 假設(shè)該公司需要籌資 10萬(wàn)元新建一個(gè)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)凈現(xiàn)值為 5 000元(項(xiàng)目的凈現(xiàn)值增加股東價(jià)值 )。因此，舊債券的價(jià)值將會(huì)減少。 （ 2）混合籌資：發(fā)行債券 4 000萬(wàn)元，留存收益 3 000萬(wàn)元，不同投資方案的期望值如表 107。 如公司試圖以發(fā)放股息的方式將公司的現(xiàn)金分掉，減少公司資產(chǎn)。 破產(chǎn)是財(cái)務(wù)危機(jī)的一種極端形式。 ? 當(dāng) 杠桿比率（ B/S）為 （即 20%負(fù)債資本， 80%股權(quán)資本）時(shí)， %%80 %20%)10%15(%15 ?????SLK公司加權(quán)平均資本成本： %1580%%20%10 ?????WK? 當(dāng) 杠桿比率（ B/S）為 （即 50%負(fù)債資本， 50%股權(quán)資本）時(shí)， KSL＝ 15%+（ 15%10%） 1＝ 20% %15%50%20%50%10 ?????WK公司加權(quán)平均資本成本： 公司股東必要收益率或股本成本為： 公司股本成本為： （三） MM含公司稅理論 TBVV UL ?? 負(fù)債公司價(jià)值等于 相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí) 的無(wú)負(fù)債公司價(jià)值加上賦稅節(jié)余的價(jià)值。 表 10 3 不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益 單位：元 項(xiàng) 目 負(fù)債 =0，普通股 =100萬(wàn)股 負(fù)債 =5000萬(wàn)元，普通股 =50萬(wàn)股 衰 退 正 常 繁 榮 衰 退 正 常 繁 榮 息稅前利潤(rùn) 減：利息 稅前收益 減：所得稅 稅后收益 每股收益 5 000 000 0 5 000 000 0 5 000 000 5 15 000 000 0 15 000 000 0 15 000 000 15 20 000 000 0 20 000 000 0 20 000 000 20 5 000 000 5 000 000 0 0 0 0 15 000 000 5 000 000 10 000 000 0 10 000 000 20 20 000 000 5 000 000 15 000 000 0 15 000 000 30 通過(guò) EBIT和 EPS之間的關(guān)系進(jìn)行決策分析，見(jiàn)下圖 公司股東每股收益提高，但同時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也提高了 U 051015202530350 500 1000 1500 2023 2500圖 10 3 不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益 每股收益（元） 息稅前利潤(rùn) （ 萬(wàn)元 ） 負(fù)債＝ 0 負(fù)債＝ 5 000 每股收益無(wú)差別點(diǎn) ★ 每股收益無(wú)差別點(diǎn) 使不同資本結(jié)構(gòu)的每股收益相等時(shí)的 息稅前收益 。 表 10 2 不同籌資方案財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 項(xiàng) 目 A方案 B方案 C方案 資本總額（萬(wàn)元） 其中：普通股（萬(wàn)元） 公司債券（萬(wàn)元） 息稅前收益（萬(wàn)元） 利息（ 8%） 稅前收益（萬(wàn)元） 所得稅（ 30%） 稅后收益（萬(wàn)元） 普通股股數(shù)（萬(wàn)股） 每股收益（元 /股） 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 1 000 1 000 0 200 0 200 60 140 20 7 1 1 000 500 500 200 40 160 48 112 10 1 000 200 800 200 64 136 41 95 4 【 例 】 承 【 例 103】 假設(shè)息稅前利潤(rùn)從 200萬(wàn)元降到 150萬(wàn)元，即降低 25%， 則三個(gè)方案的每股收益分別為： A：每股收益 =7 (1－ 25% 1)=， 降低率為 25% B：每股收益 = (1－ 25% )=， 降低率為 % C：每股收益 = (1－ 25% )=， 降低率為 % 四、公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿 （一）總風(fēng)險(xiǎn) ◎ 公司總風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之和 ◎ 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量 ——財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) （二）總杠桿 總杠桿 反映 銷售量 與 每股收益 之間的關(guān)系， 用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。事實(shí)