【正文】 上，是銷售和成本水平的變動(dòng)，引起了息稅前收益的變化，而 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)只不過(guò)是放大了 EBIT的變化，也就是放大了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 。 ? 相關(guān)指標(biāo)假定： Q——產(chǎn)品銷售數(shù)量 P——單位產(chǎn)品價(jià)格 V——單位變動(dòng)成本 F——固定成本總額 MC=(PV)——單位邊際貢獻(xiàn) EBIT——息稅前收益 I——利息費(fèi)用 T——所得稅稅率 D——優(yōu)先股股息 N——普通股股數(shù) EPS——普通股每股收益 ? 杠桿分析框架 圖 10 1 杠桿分析框架 二、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿 （一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) ◎ 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于商品經(jīng)營(yíng)上的原因給公司的收益 (指息稅前收益 )或收益率帶來(lái)的不確定性。 經(jīng)營(yíng)杠桿是由于與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的 固定生產(chǎn)成本 而產(chǎn)生的 ◎ 經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量 EB ITEB ITDOL//???? 理論計(jì)算公式： 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（ DOL） ——息稅前收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù) ? 簡(jiǎn)化計(jì)算公式： EB ITVPQFVPQVPQDOL )()()( ??????清晰地反映出不同銷售水平上的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) 【 例 101】 ACC公司生產(chǎn) A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷售量為 20 000件，銷售單價(jià)(已扣除稅金 )5元，單位變動(dòng)成本 3元，固定成本總額 20 000元，息稅前收益為 20 000元。 ◎ 影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素 ◎ 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量 ——財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 資本供求變化 利率水平變化 獲利能力變化 資本結(jié)構(gòu)變化 ???? （二）財(cái)務(wù)杠桿 （ EBIT →EPS ） 財(cái)務(wù)杠桿 反映 息稅前收益 與 普通股每股收益 之間的關(guān)系，用于衡量息稅前收益變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。 總杠桿是由于同時(shí)存在 固定生產(chǎn)成本 和 固定財(cái)務(wù)費(fèi)用 而產(chǎn)生的 ◎ 總杠桿的計(jì)量 總杠桿系數(shù)（ DTL） ——指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù) ? 理論計(jì)算公式： EP SEP SDTL//???? 簡(jiǎn)化計(jì)算公式： )1/()(TDIEB ITVPQDTL????? 【 例 】 承 【 例 101】、 【 例 102】 當(dāng)銷售量為 20 000件時(shí)， ACC公司總杠桿系數(shù)為： )(5%)501/(5003000500020 )35(00020 倍???? ???DTLDTL=DOL DFL=2 =5 公司總風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 總杠桿系數(shù)（ DTL）越大，公司總風(fēng)險(xiǎn)越大。 【 例 】 承 【 例 104】 ABC公司兩種不同資本結(jié)構(gòu)下的無(wú)差別點(diǎn)計(jì)算如下： 00050000000050000001** ?? EBITEBIT EBIT* = 10 000 000（元） )(100000001 00000010 元??EP S二、 MM資本結(jié)構(gòu)理論 （ 一 ） 基本假設(shè) （ 1） 公司只有兩項(xiàng)長(zhǎng)期資本：即長(zhǎng)期負(fù)債和普通股； （ 2） 公司資產(chǎn)總額不變 ， 但其資本結(jié)構(gòu)可通過(guò)發(fā)行債券以回購(gòu)股票或相反方式得以改變； （ 3） 公司預(yù)期的息稅前收益 （ EBIT） 為一常數(shù) ， 即預(yù)期 EBIT在未來(lái)任何一年都相等； （ 4） 公司增長(zhǎng)率為零 ， 且全部收入均以現(xiàn)金股利形式發(fā)放； （ 5） 沒(méi)有公司和個(gè)人所得稅 、 沒(méi)有財(cái)務(wù)危機(jī)成本 。當(dāng)負(fù)債達(dá)到 100%時(shí)，公司價(jià)值最大。 主要表現(xiàn)在 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移 、 放棄投資 和 資本轉(zhuǎn)移 三個(gè)方面 。 選擇一個(gè)最佳債務(wù)比例，使賦稅節(jié)余減去財(cái)務(wù)危機(jī)成本的凈值最大，即 公司價(jià)值 最大。 （ 2）混合籌資 債權(quán)人一般會(huì)選擇方案 A， 股東一般會(huì)選擇方案 B。 在考慮了所得稅、財(cái)務(wù)危機(jī)成本和債務(wù)代理成本之后，負(fù)債公司的價(jià)值為： AP VFP VTBVV UL ????APV— 代理成本現(xiàn)值 負(fù)債越多，帶來(lái)的減稅收益就越多，公司的價(jià)值就越大。 )( 0005000100000250 元新股價(jià) ?? ??? ● 如果股東認(rèn)為公司價(jià)值為 20萬(wàn)元，而公司經(jīng)理認(rèn)為公司股票的市場(chǎng)價(jià)值僅為 18萬(wàn)元。由于在職經(jīng)理及潛在股權(quán)收購(gòu)者的能力不同，公司價(jià)值取決于股權(quán)收購(gòu)的結(jié)果，而這種結(jié)果反過(guò)來(lái)又由經(jīng)理的所有權(quán)份額所決定。相對(duì)股票籌資而言，在信息不對(duì)稱條件下，債務(wù)籌資給市場(chǎng)傳遞的是 “好消息 ” 債權(quán)人要求的收益率低于股票投資，加上利息減稅，使債務(wù)籌資成本相對(duì)較低 負(fù)債籌資的不利因素 主要因素 財(cái)務(wù)危機(jī)成本 次要因素 負(fù)債代理成本 股利政策 財(cái)務(wù)彈性 過(guò)度負(fù)債會(huì)加大財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的概率，降低公司價(jià)值，特別是有大量無(wú)形資產(chǎn)和非流動(dòng)資產(chǎn)的公司、息稅前收益波動(dòng)很大的公司更易發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī) 過(guò)度負(fù)債會(huì)引起股東與債權(quán)人之間的利益紛爭(zhēng)，加大債務(wù)合約成本和監(jiān)督成本，以及各種限制條款產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本 過(guò)度負(fù)債會(huì)影響公司采取股利支付的穩(wěn)定性 過(guò)度負(fù)債會(huì)降低公司再籌資能力，可能會(huì)喪失投資機(jī)會(huì) ▼ Pinegar 和 Wilbricht ——資本結(jié)構(gòu)相關(guān)調(diào)查與研究 表 10 9 決定資本結(jié)構(gòu)決策的財(cái)務(wù)原則 按重要程度排列 每種財(cái)務(wù)原則的百分比 (不重要 … 重要 )（ %） 1 2 3 4 5 不考慮 平均值 表 10 10 財(cái)務(wù)決策的決定因素 按重要性排列的因素 每種因素所占的比重 (不重要 … 重要 )（ %） 1 2 3 4 5 不考慮 平均值 表 10 11 籌資方式選擇調(diào)查結(jié)果 排序 籌資方式 側(cè)重的原則 分?jǐn)?shù) １ ２ ３ ４ ５ ６ 留存收益 直接債券 可轉(zhuǎn)換債券 外部普通股 直接優(yōu)先股 可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股 無(wú) 證券價(jià)格最大化 現(xiàn)金流量和公司經(jīng)營(yíng)的持續(xù)性 避免控制權(quán)稀釋 可比性 無(wú) ▼ 我國(guó)學(xué)者丁成關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究 ▽ 影響我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素：公司的行業(yè)特性、公司規(guī)模、公司的成長(zhǎng)性、國(guó)有法人股比重、流通股比重 ▽ 從六個(gè)方面著手調(diào)整資本結(jié)構(gòu)： （ 1）公司的行業(yè)特性 （ 2）負(fù)債籌資的“稅盾效應(yīng)” （ 3）公司的股權(quán)結(jié)構(gòu) （ 4）公司的加權(quán)資本成本 （ 5）公司的規(guī)模 （ 6）公司的成長(zhǎng)性 演講完畢，謝謝觀看！