【正文】 資金支持其發(fā)展。一般來說，政府資本在風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的 起步階段起到了重要的作用。為了鼓勵企業(yè)進行技術(shù)改造和科研開發(fā)，政府一般為風(fēng)險投資江蘇師范大學(xué)商學(xué)院 20xx 級學(xué)生論文 9 項目提供貸款擔(dān)保，以使其順利籌到所需資金。穩(wěn)定企業(yè)產(chǎn)品的市場需求，降低市場風(fēng)險。保險金中的資本金、總準備金、壽險準備金屬于長期穩(wěn)定的資金。 （ 3）企業(yè)資金。近年來，民營企業(yè)的發(fā)展取得了豐碩的成果，據(jù)國家科技部和國家統(tǒng)計局 20xx 年對 萬家民營科技企業(yè)抽樣調(diào)查統(tǒng)計，總收入為20500 億元，凈利潤為 1450 億元。 （ 4）私人資金。而我國投資的主體主要是政府投資，通過和國外發(fā)達國家的對比可知，我們的風(fēng)險投資市場結(jié)構(gòu)不是很合理。就中國的國情而言，居民的消費觀念比較淡薄，高消費與我國國情不太適合，所以投資就成為了我國近期擴大內(nèi)需的最佳途徑。因為政府沒有能力長期單獨支撐龐大的風(fēng)險投資需求，具有政府背景的風(fēng)險投資主體過度介入風(fēng)險投資市場易于誘發(fā)壟斷性和特權(quán)交關(guān)于我國民間資本進入風(fēng)險投資的研究易，滋生不公平的市場環(huán)境，加之在市場信息傳遞和信息處理方面反應(yīng)不及民間投資，與風(fēng)險投資充分快速的信息要求不相符合，因此要廣泛吸引民間資本介入，并最終向民間資本主導(dǎo)型演變。 江蘇師范大學(xué)商學(xué)院 20xx 級學(xué)生論文 12 3我國風(fēng)險投資收益性與風(fēng)險性分析 風(fēng)險投資中的組合投資 民間資本總是要流向收益方向的地方，一般來說，出資者將資金投向創(chuàng)業(yè)活動，是為了謀取更高的回報。為此，我們先來看看項目收益的度量。當然，如果追加投資發(fā)生在期初，只需在項目的期初價值中納入這一投資額；江蘇師范大學(xué)商學(xué)院 20xx 級學(xué)生論文 13 如果追加投資發(fā)生在 期末，也可將之看作負值利潤，將公司的項目利潤分成代之以項目的凈現(xiàn)金流量。項目的期 望收益率是各種可能收益率以其發(fā)生的概率為權(quán)重的加權(quán)平均值。不過，如何對過去的投資正確地使用算術(shù)平均收益率和復(fù)利平均收益率的概念，人們常常產(chǎn)生誤解，為此，在討論項目組合的收益與風(fēng)險nnini iPRPRPRPRRE ??????????? ?? 22111~ ][ )33(?ini i PRERRVAR )][()(21~~ ?? ??)43( ??? ??? ni ii PRERRVARR 1 2~~~ )()()(? )53(?江蘇師范大學(xué)商學(xué)院 20xx 級學(xué)生論文 15 之前，我們先來看一個簡單的例子。因此，如果資本成本是從歷史收益或風(fēng)險溢價中估計得出，就應(yīng)該用算術(shù)平均收益率而不是復(fù)利年收益率。 假設(shè)有兩個項目：項目 A 和項目 B，對應(yīng)于未來的四種不同狀態(tài)，其收益情況如表 32 所示： 表 32 項目 A 和項目 B 未來的四種收益狀態(tài) 狀態(tài) 1 2 3 4 概率 項目 A 的收益率 1% 10% 12% 15% 項目 B 的收益率 10% 10% 23% 40% 不難算出項目 A 和項目 B的期望收益率分別為 %和 %，收益率的方差分別為 %和 %，標準差分 別為 %和 %，因此，項目 B 的期望收益高于項目 A，但其收益的偏移程度也較大。對上面的示例，項目A 和項目 B 的收益率間的協(xié)方差為： %1 1 ),( ~~ ?BA RRC OV 而其相關(guān)系數(shù)則為： %%)%%(),( ~~ ???BA RR? 由于相關(guān)系數(shù)大于 0，項目 A 和項目 B的收益基本上是或者同時高漲，或者同時低迷。 對投資者來說，構(gòu)建資產(chǎn)組合是謀求在適當?shù)娘L(fēng)險水平下最大化投資的期望收益，這是厭惡風(fēng)險的投資者的理性選擇，這樣選擇的投資組合就是所謂的有效投資組合。隨著項目組合納入的項目數(shù)的增加，投資組合的收益方差將逐步逼近平均協(xié)方差。風(fēng)險投資公司對項目投資范圍不能太廣，投資項目不能過多。 風(fēng)險投資中的實物期權(quán) 風(fēng)險投資的投資對象，也就是創(chuàng)業(yè)項目，產(chǎn)生的現(xiàn)金流量往往具有 極強的不確定性，對其現(xiàn)值評價就需要用較高的貼現(xiàn)率?？礉q期權(quán)是給予期權(quán)的買方按照約定的價格買入某一資產(chǎn)的權(quán)利，但買方并不承擔(dān)必須買進的義務(wù)；看跌期權(quán)是給予期權(quán)的買方按照約定的價格賣出某一資產(chǎn)的權(quán)利，但賣 方并不承擔(dān)必須賣出的義務(wù)。在簽約日到合約規(guī)定的到期日之前的任何營業(yè)日都能執(zhí)行的期權(quán)是美式期權(quán)，只能在到期日這天執(zhí)行的期權(quán) 則是所謂的歐式期權(quán)。實物期權(quán)理論和方法在解決實物投資中的不確定性與不可逆轉(zhuǎn)性等問題卓有成效，創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資中有很多實物期權(quán)，有些可能是自然的機會，有些則要要付出代價去創(chuàng)造這些投資機會。等待的價值在于減少了有關(guān)的不確定性，再者就是減少了投入的成本。公司可能會投資某項專利來獲得一項新技術(shù)的開發(fā)權(quán)利，或?qū)?chuàng)新企業(yè)進行首輪投資，以便將來能夠有權(quán)選擇是否擴大自己的生產(chǎn)能力或進行后續(xù)投資。這個看漲期權(quán)是項目戰(zhàn)略價值的真正來源。 對于一些具有潛在投資價值的項目來說，投資者推遲或放棄投資可能會有更大的價值。一旦項目無利可圖，風(fēng)險投資家就會為減少虧損而選擇放棄項目。 ②股票購買協(xié)議給予受資公司明確商業(yè)價值的期權(quán)作為他們補償?shù)囊徊糠?。而期?quán)與諸如可轉(zhuǎn)換債券這樣的包含期權(quán)的證券在實質(zhì)上是與上述兩種資產(chǎn)不同的。從長期來看，風(fēng)險資本投資的收益率明顯高于其它投資方式。美國的風(fēng)險投資對外投資額已從 1997 年不到 200 億美元增加到20xx 年的 1059 億美元。比如 19691980 年 ,所有風(fēng)險資本的累計 IRR 為%,19811990 年是 ,19911995 年則達到 ,特別是在 1995 年 ,總體風(fēng)險資本的 IRR更是達到 53%,這主要是 80年代的一些風(fēng)險投資項目在90 年代開始產(chǎn)生將收益。在 1997 年的 103 家風(fēng)險資本企業(yè)中 ,有一半是連續(xù)兩次以上籌資的風(fēng)險企業(yè)。美國 NZSDAQ 市場上自 IPO 以后表現(xiàn)最好的幾乎都是風(fēng)險投資參與的企業(yè)。主要表現(xiàn)在，銀行存款居高不下，風(fēng)險資本卻相對缺乏；我國主板市場對上市公司的資格審定有嚴格的規(guī)定，一般風(fēng)險企業(yè)很難達到這些條件，我國雖然在深圳證券交易所設(shè)立了中小企業(yè)板塊，但從中小企業(yè)板塊目前的表現(xiàn)來看，其不可避免的受到了主板的影響，短期內(nèi)很難成為我國風(fēng)險資本退出的理想途徑。民間資本進入風(fēng)險投資除了要面臨較高的項目風(fēng)險外，還要面臨 控制委托人和代理人分離可能產(chǎn)生的道德風(fēng)險和逆向選擇問題，在這種情況下，民間資本很難介入風(fēng)險投資。如《商業(yè)銀行法》 第 36 條規(guī)定：“商業(yè)銀行貸款，借款人應(yīng)當提供擔(dān)保。上述法律條款實際上阻礙了部分銀行資金參與風(fēng)險投資。過高的稅率，使得風(fēng)險企業(yè)期望收益大打折扣，遏制了風(fēng)險企業(yè)對民間資本的需求；在買方金融中，同病相憐的民間資本自然逃不了與風(fēng)險企業(yè)“同呼吸、共患難”的厄運。 風(fēng)險企業(yè)放不下公主架子 企業(yè)是資源的轉(zhuǎn)化體，所有企業(yè)最初都必須獲得對一些資源的控制。我國風(fēng)險企業(yè)家一向抓住企業(yè)的控股權(quán)不放 ,動輒要求技術(shù)入股份額達 90%以上。退出機制是風(fēng)險投資體系的核心，二板市場被認為是風(fēng)險投資退出首選主要出口?！庇捎谏鲜龇N種原因，使得我國大量風(fēng)險投資資金紛紛被項目“套牢”，風(fēng)險資本的性質(zhì)蛻變?yōu)閷崢I(yè)資本。只有充分的利用民間資本參與風(fēng)險投資領(lǐng)域，同時通過制度的設(shè)立最大限度的保證民間資本的權(quán)利，使民間資本參與風(fēng)險投資的渠道暢通，風(fēng)險投資在我國才會真正發(fā)展起來。 募集資金 股權(quán) 收益回報 現(xiàn) 金 圖 4一 1 風(fēng)險投資企業(yè)流程 由上圖可以看出，風(fēng)險投資實際包含了兩個“小循環(huán)”：一是風(fēng)險資本家吸納風(fēng)險資本并償付投資回報；二是風(fēng)險資本家為風(fēng)險企業(yè)風(fēng)險投資者 風(fēng)險資本家 風(fēng)險企業(yè) 江蘇師范大學(xué)商學(xué)院 20xx 級學(xué)生論文 28 注入風(fēng)險資本并參與運作與管理，最后取得 股權(quán)回報。風(fēng)險投資公司 `懼怕風(fēng)險，不敢將募集資金投向風(fēng)險企業(yè)，而往往不務(wù)正業(yè)，甚至將大量資金投向房地產(chǎn)業(yè)和證券業(yè)，難免滋生風(fēng)險資本家的尋租行為，違背了風(fēng)險投資的初衷。 5民間資本參與風(fēng)險資本市場的國外經(jīng)驗及啟示 民間資本應(yīng)該是風(fēng)險投資的主體 不論是美國、加拿大、日本還是韓國，其中政府始終是風(fēng)險投資的引導(dǎo)者，政府資金始終是民間資本的“導(dǎo)航員”。需要特別指出的是，民間資本雖然是風(fēng)險資本市場的江蘇師范大學(xué)商學(xué)院 20xx 級學(xué)生論文 29 主體，但這并不意味著政府資金比例越小越好，而是盡量避免政府資金的直接參與。風(fēng)險投資是高投入、高風(fēng)險、高回報的行業(yè)，它的健康發(fā)展必須受法律的保護、制約和引導(dǎo)。 針對我國法律法規(guī)障礙，現(xiàn)階段我民間資本參與風(fēng)險資本市場需要法律架構(gòu)。 1978 年又從 49%調(diào)低到 28%，繼而又調(diào)到 1981 年的 20%，風(fēng)險投資規(guī)模從 1975 年的 億美元升至 1983 年的 45 億美元。 （ 3）信用擔(dān)保政策。又如日本政府的信用擔(dān)保協(xié)會和中小企業(yè)信用保險公庫（對擔(dān)保協(xié)會進行再擔(dān)保）兩級信用擔(dān)保體系有力地促進了日本高技術(shù)企業(yè)和風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展。政府采購不僅給 風(fēng)險企業(yè)吃下了“定心丸”，也給民間資本打了氣、壯了膽。而且在二板市場還未出臺之前，產(chǎn)權(quán)交易市場中的協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股份回購和破產(chǎn)清算也無明確的市場準入界定。風(fēng)險投資基金具有杠桿作用，能調(diào)動大量的民間資本。我國金融體系的建立遵循財 — 銀行 —證券的重點支持國企業(yè)的歷史邏輯 ,并一直與高新技術(shù)中小企業(yè)無緣 ,呈現(xiàn)出新興產(chǎn)業(yè)與社會民間資本相隔離的封閉特征。根據(jù)在法律組織形式和制度設(shè)計方面的不同，有三種風(fēng)險投資運作的組織形式：公司制、信托制和有限合伙制。美國有限合伙制與民商法中的普通合伙形式在法人地位與稅收義務(wù)方面具有共同特征，即不具備獨立法人資格，適用一級稅負制，不存在“公司稅”問題，因為運作成本大大降低。 （ 2）資金提供者分階段注入承諾資本。 （ 3）風(fēng)險投資公司作為一般合伙人管理基金，并提供 籌集資金1%份額的個人資本承擔(dān)無限責(zé)任，使一般合伙人的經(jīng)營更直接地與自己的利益掛鉤。就是說，即使一般合伙人沒有重大過錯，只要有限合伙人失去信心，就會停止追加投入。在合伙期到期時 須將本金與回報歸還給有限合伙人，風(fēng)險投資家為繼續(xù)在新的合伙期獲得后續(xù)資本，必須有所成效。有限合伙制風(fēng)險投資基金通常由兩類合伙人組成，即有限合伙人和普通合 伙人。允許成立專門為中小企業(yè)服務(wù)的民營中小銀行將填補這一信用空缺，同時也減輕了大型商業(yè)銀行的經(jīng)營壓力，提高了民間資本的流動性與利用效率。如果風(fēng)險投資基金能夠成立，風(fēng)險資本家就能以較少的自有資金吸納大規(guī)模分散的民間資本，加上養(yǎng)老基金、保險公司、銀行、公司（包括證券公司和上市公司）等機構(gòu)投資者的有限參與，民間資本大規(guī)模進入風(fēng)險投資也就指日可待了。當務(wù)之急就是盡快在產(chǎn)權(quán)市場中為風(fēng)險資本的退出開辟出一條通路。綜觀世界各國二板市場實踐，普遍都不是太成功。政府采購可以有效地降低風(fēng)險資本市場的投資風(fēng)險和市場銷售風(fēng)險，刺激資金尤其是民間資本流向風(fēng)險大、收益高的風(fēng)險企業(yè)。通過信用擔(dān)保，政府可以用少量的資金帶動大量的民聞資本投向風(fēng)險較高的企業(yè)。給予風(fēng)險投資行業(yè)以稅收江蘇師范大學(xué)商學(xué)院 20xx 級學(xué)生論文 30 優(yōu)惠，就是一個最直接、最有效的促進其發(fā)展的手段。維持一種無效率的制度安排和政府不能采取行動來消除制度不均衡，這兩者都屬于政策失敗。在美國就建立了一套完整的保護風(fēng)險投資的法律體系，涉及知識產(chǎn)權(quán)保護、企業(yè)制度、保障風(fēng)險投資發(fā)展等方面。制度的非均衡必然引致制度的變遷，制度的變遷改變了現(xiàn)存的制度環(huán)境。據(jù)統(tǒng)計， 1978 一 1998 年民間資本始終占據(jù)了美國 風(fēng)險資本來源的 90%左右，而且包括政府資金在內(nèi)的其他資金來源比例也呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。民間本無行業(yè)經(jīng)驗，缺少專業(yè)化風(fēng) 險投資公司的經(jīng)營人才，民間資本和風(fēng)險企業(yè)之間似乎無共同語言，缺少直接溝通的介質(zhì)，難以結(jié)合?？墒?，我國風(fēng)險投資中介的實踐卻并不盡如人意。如果信息成本非常大。 當以高技術(shù)產(chǎn)業(yè) 為代表的新經(jīng)濟浪潮向我們撲面而來時，作者認為我國發(fā)展風(fēng)險投資是實現(xiàn)我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化的必由之路。但是，由于我國主板市場是以扶持國有企業(yè)為指導(dǎo)思想的，門檻很高，額度有限，風(fēng)險投資企業(yè)通過主板市場上市幾乎沒有可能。即使民間資本大規(guī)模參與風(fēng)險投資 ,風(fēng)險投資家也意欲與風(fēng)險企業(yè)家合作 ,可由于風(fēng)險企業(yè)家條件要求苛刻 ,門檻過高 ,風(fēng)險投資家不得已也只好放棄。創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)家一般以企業(yè) 1/3 甚至 1/2 的股權(quán)換取風(fēng)險資本，風(fēng)險資本對風(fēng)險企業(yè)的重要性由此可見一斑。有資料顯示，我國高技術(shù)企業(yè)的稅費總負擔(dān)率約 為 30%，己經(jīng)接近甚至超過發(fā)達國家傳統(tǒng)工業(yè)的稅負水平。 稅收壁壘 稅收構(gòu)成了風(fēng)險投資的直接成本，影響著風(fēng)險企業(yè)的資本形成?！倍ǔ?chuàng)業(yè)企業(yè)初期規(guī)模有限，難以提供相應(yīng)的有形財產(chǎn)擔(dān)保。據(jù)統(tǒng)計，在現(xiàn)有的法律法規(guī)中，民間資本參與風(fēng)險投資過程中所要涉及的主要有《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》、《信托法》等，另外還有各知識產(chǎn)權(quán)單行法，包括《中國著作權(quán)法》、《中國專利法》、《商標法》等。民間資本創(chuàng)業(yè)投資雖然不存在所有者虛置和預(yù)算軟約束問題，但治理機制問題也完全可能出現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資的公司治理缺失主要包括：內(nèi)部人控制失控、管理人員薪酬失控；私自對外借款或者提供擔(dān)保；技術(shù)秘密被盜；總裁獨斷專權(quán)、任人唯親、缺乏制約；向投資方隱瞞真實情況，提供虛假財務(wù)報表甚至根本不提供財務(wù)報表等。 江蘇師范大學(xué)商學(xué)院