【正文】 20xx 級學(xué)生論文 24 4民間資本進(jìn)入風(fēng)險投資的障礙 目前我國的風(fēng)險投資資本主要來源于政府出資， 20xx 年，國內(nèi)風(fēng)險資本實際投入項目的只有 億美元左右，與美國 926 億美元的規(guī)模相比，實在是無法望其項背；另一方面，我國擁有雄厚的民間資本，截止到 20xx 年 2 月份，中國居民本外幣儲蓄存款余額己經(jīng)達(dá)到 萬億元。 19911997 年 ,風(fēng)險企業(yè)公開上市數(shù)量比 80 年代有很大增長 ,其中 1996 年更是達(dá)到 276 家的最高紀(jì)錄 ,占了當(dāng)年全部公開上市公司的近 1/3,籌資 121 億美元。 90 年代則是一個轉(zhuǎn)折時代 ,在短短的5 年中 ,風(fēng)險投資 的凈現(xiàn)金流由負(fù)值變?yōu)檎?,1995 年風(fēng)險投資行業(yè)的累計凈資本首次超過總投資。 評價風(fēng)險投資項目的效益指標(biāo)常用內(nèi)部收益率（ IRR）表示，反映了項目整個投資周期的效益狀況。因此，在推動高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和企業(yè)發(fā)展的同時，其自身規(guī)模也得到了高速增長。 綜上所述，創(chuàng)新企業(yè)投資項目的真實價值應(yīng)該是現(xiàn)金流折現(xiàn)價值加上擴(kuò)張機(jī)會的期權(quán)的價值。 對實物資產(chǎn)的評估，實踐中不少經(jīng)營者往往用現(xiàn)金流折現(xiàn)法求取，這樣的操作對普通項目一般來說并無大錯。創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)行的證券常常隨附有期權(quán)，向投資者或自己公司提供修改發(fā)行條款的靈活性。 再者，公司清算的期權(quán)也是有價值的。 放棄期權(quán)放棄有些已經(jīng)投入部分資金的項目是一種典型的經(jīng)營戰(zhàn)略。如果在第一輪不進(jìn)行投資，今后想再進(jìn)入此創(chuàng)新企業(yè)所開發(fā)的市場就會因為要付出更高的成本而變得不可能了。成長期權(quán)可以使公司 從隨后的投資中獲利，所以，成長期權(quán)的價值在公司市場價值中占相當(dāng)?shù)谋戎?。在風(fēng)險投資中，實物期權(quán)的類型有：等待或推遲期權(quán)、成長期權(quán)、放棄期權(quán)。 （ 2）風(fēng)險投資中的期權(quán) 傳統(tǒng)價值評估方法在評估創(chuàng)新企業(yè)時有很大的缺陷，創(chuàng)新的價值在傳統(tǒng)方法下被低估，因此，公司失去了很多有價值的機(jī)會。當(dāng)期權(quán)的受益人按合約的規(guī)定行使其買進(jìn)或賣出指定資產(chǎn)的權(quán)利時，期權(quán)的授權(quán)人必須按照約江蘇師范大學(xué)商學(xué)院 20xx 級學(xué)生論文 20 定賣出或買進(jìn)該資產(chǎn)。 （ l）期權(quán)的概念 期權(quán)是一份合約，合約的一方（授權(quán)人）授予合約的另一方（受益人）在規(guī)定的時間（執(zhí)行時間）按約定的價格（執(zhí)行價格）與之交易某種資產(chǎn)（標(biāo)的資產(chǎn)）的權(quán)利，但另一方并沒有進(jìn)行這種交易的義務(wù)。聯(lián)合投資中往往會有一到兩家牽頭的公司，牽頭的投資者常保持控股地位，其他參與者以參股形式跟進(jìn)投資。實踐表明，分散投資的項目應(yīng)在 30 個以下較好，而國外風(fēng)險投資家投江蘇師范大學(xué)商學(xué)院 20xx 級學(xué)生論文 19 資的企業(yè)數(shù)一般都在 10 個以上。經(jīng)濟(jì)上能夠消除的風(fēng)險當(dāng)然不 能要求額外的收益，只有那些無法通過組合投資消除的項目收益風(fēng)險，即所謂的系統(tǒng)性風(fēng)險才能得到應(yīng)用的收益補償。如果對資產(chǎn) A投入的資金所占比例為 WA，對資產(chǎn) B 投入的資金所占比例為 )1( AB WW ?? ，則投資組合的收益率 ][~pR 為： BBAAp RWRWR ~~~ ?? 投資組合的期望收益率 ][][)( ~~~ BBAAp REWREWRE ?? 但對投資組合收益率的方差，情況卻要復(fù)雜得多，其計算公式為： ),co v (2 ~~22222 BABABBAAp RRWWWW ??? ??? 對本節(jié)的示例，如果對項目 A 和項目 B 等額投資，即兩者的投資權(quán)重均為 50%，則此組合投資的期望收益率為： %%%50%%50][ ~ ?????pRE 由于項目 A 和項目 B 收益率 間的協(xié)方差為 %，故組合投資收益率的方差 2p? 為： %%%)50(%%)50( 222 ??????p? 如果對項目 A 的投資權(quán)重下降為 25%，則項目 B 的投資權(quán)重為75%，此時組合投資的期望收益率 ][~pRE 為： )83(?)93(?)103( ?%%%)75(%%25)( 2~ ?????pRE江蘇師范大學(xué)商學(xué)院 20xx 級學(xué)生論文 18 組合投資收益率的方差 2p? 變?yōu)?： %%%)75(%%25 22 ??????p? 如果對項目 A 投資權(quán)重升到 97%，則項目 B的投資權(quán)重為 3%，此時組合投資的期望收益率為： %%%3%%97)( ~ ?????pRE 組合投資收益率的方差 2p? 變?yōu)椋? %1 8 %972%%)3(%1 8 %)97( 22 ???????p? 這里有一點是值得注意的，那就是項目 A 投資 97%、項 目 B 投資 3%的項目組合的期望收益為 %，高于項目 A，但其方差卻較低，只有 %。如果未來有 n 種不同經(jīng)濟(jì)狀況，第 j 種經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的發(fā)生概率為 1p ，項目 A 和項目 B 在此狀態(tài)下的收益率分別為RAJ和 RBJ， j=l， 2...， n，則項目 A 和項目 B 的收益率間的協(xié)方差定義為： 項目 A 和項目 B 的收益率間的相關(guān)系數(shù) ),( ~~ BA RR? 則定義為： piRERRERRRC O V BBini BAiBA ])[])([(, 1 ~~~ ?? ????????? ?BARRCO VRR BABA ??? ),(),(~~~~ ? )73( ?)63( ?江蘇師范大學(xué)商學(xué)院 20xx 級學(xué)生論文 17 一般來說，兩個項目收益率間的協(xié)方差（相關(guān)系數(shù)）大于 0 意味著兩個項目的收益相對于期望收益率同漲或同跌。本節(jié)我們就來討論項 目組合的收益率。如果對此公司的股票收益率長期跟蹤，假設(shè)公司收益的可能性不變，則考察期里的公司收益率始終仍 1/3 的可能為 10%， l/3 的可能為 +l0%，還有 1/3 的可能為 +30%，那么，這些年的算術(shù)平均收益率仍將保持為 10%，于是算術(shù)平均收益率正確描述了與該公司同等風(fēng)險的投資的資本機(jī)會成本。項目收益率的方差是項目的可能收益率與期望收益 率間差額的平方和以其相應(yīng)概率為權(quán)重的加權(quán)平均值，項目收益率和標(biāo)準(zhǔn)差則是項目收益率方差的平方根，在上面的假設(shè)下，項目收益率的方差 )(~RVAR 為： 項目收益率的標(biāo)準(zhǔn)差 )(~R? 為： 示例項目的收益率方差和標(biāo)準(zhǔn)差分別為： %)(%,)( ~ ?? RRVAR ? 項目收益率的方差或標(biāo)準(zhǔn)差越大，未來實現(xiàn)的收益率 圍繞期望收益率的偏離程度就越大，項目投資的不確定性就越大。例如，如果投資公司的某個項目的當(dāng)前價值為 100 萬元，一年后的價值視市場情況的不同有五種可能的結(jié)果，相應(yīng)地，也就有五種不同的收益率。 這一公式假定公司項目的利潤分配都發(fā)生在期末，如果在期末之前，分配的利潤又進(jìn)行了其他投資，那就需要進(jìn)一步考慮再投資的盈虧。如何最佳地利用風(fēng)險資本，恰當(dāng)?shù)剡x擇經(jīng)營項目，找出適當(dāng)?shù)耐顺鐾ǖ?，收回投資，實現(xiàn)資本的 增值是風(fēng)險投資家們所要解決的問題，尋求風(fēng)險與收益的合理平衡，在資本投資中牢固樹立起組合投資意識。首先，居民市場主體地位的確立及其作用不斷加強(qiáng)；第二，城鄉(xiāng)居民積累的巨額消費剩余為居民投資提供了雄厚的資金基礎(chǔ)：第三，保護(hù)居民投資的各項法律、法規(guī)也在逐步建立和完善；第四，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢（較低的物價和利率）為居民投資創(chuàng)造了較好的環(huán)境；第五，中國加入 WTO，必將使投資者權(quán)益保護(hù)進(jìn)一步法制化，從而提升廣大投資者的信心指數(shù)，改變民間投資“啟而難動”的局面；第六，中共中央提出的深化國有企業(yè)改革的主要趨勢是：規(guī)范有所為，擴(kuò)大有所不為；國有企業(yè)的“退”必將大于進(jìn)。啟動民間投資，可 以減少國家的財政壓力，而且居民也是投資主體，啟動民間投資對擴(kuò)大總需求更具現(xiàn)實意義。但是，國家投資的作用是啟動經(jīng)濟(jì)，它不能代替民間投資對經(jīng)濟(jì)的重要推動作用，只有民間投資的后續(xù)跟進(jìn)，才能使經(jīng)濟(jì)徹底走出低谷，迎來復(fù)蘇?？紤]其中還將涉及在股票、債券等證券投資基金等成熟的金融產(chǎn)品與新型金融品，風(fēng)險投資的選擇分配問題，僅僅按 l%計算就有 20 億元左右的銀行存款可能進(jìn)入風(fēng)險投資領(lǐng)域，這將大幅度地增加風(fēng)險投資的資金。包括聯(lián)想、方正東大阿爾派等著名民營科技企業(yè)，這些企業(yè)在發(fā)展的過程中積累了一定的技術(shù)和資金。閑置資金比重最高達(dá) %可見上市公司募集資金使用效率低下，而這部分 數(shù)額巨大的閑置資金可成為風(fēng)險資本融資的重要來源。如此巨大的保險金，如果能以適當(dāng)?shù)姆绞酵度氲斤L(fēng)險投資業(yè)，一方面可以提高社會資源的配置效率，減少資源浪費，另一方面則可以為巨額的 保費提供一個保值增值的投資渠道。 （ 2）保險基金。被稱作風(fēng)險資本的投資放大器，所帶來的杠桿效應(yīng)有時高達(dá)幾十倍乃至幾百倍。因此，直接投資是我國特定環(huán)境下的過渡性選擇。 （ l）政府投資。這種方法適用于公司在尋找合適的交易買方或者不宜公開公司機(jī)密的小型交易和方案中。行業(yè)伙伴對這些小公司都抱著同情的心理，因為他們理解與其相關(guān)行業(yè)的性質(zhì)，并且知道支持這種公司將會獲得商業(yè)利益。近幾年，隨著風(fēng)險投資活動的日益活躍，參與風(fēng)險投資的資金來源也越來越多，這些投資資金來源主要有： （ l）商業(yè)老板。這些基金主要來源于退休金、團(tuán)體、保險公司、捐贈等等，它參與風(fēng)險企業(yè)發(fā)展的各個階段。（ 2）民間資本占據(jù)了美國風(fēng)險資本的主體。 2國際風(fēng)險投資來源對比分析 美國風(fēng)險投資的主要來源 美國風(fēng)險投資資金數(shù)量巨大，增長迅速。近年來在房市和股市的帶動性，逐利這一特性才漸漸體現(xiàn)出來。這些資金的閑置，降低了資金的使用效率，阻礙了住房和社會保障改革 的進(jìn)程。這種民間借貸作為一種自發(fā)融資方式有一定的市場，說明它具有交易成本低，信息對稱等比較優(yōu)勢。到 20xx 年底存差已達(dá)到了 17000 億元。 江蘇師范大學(xué)商學(xué)院 20xx 級學(xué)生論文 5 民間資本的范疇及特點 （ l）民間資本的主要來源 民間資本是相對于國有資本而存在的，從內(nèi)容上說，民間資本包括民營企業(yè)所掌握并用以投資的一部分資本，以及居民儲蓄存款、市場游資、居民手持現(xiàn)金、退休基金、房屋保險基金、非國有經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)范疇。風(fēng)險資金與高新技術(shù)兩要素構(gòu)成推動風(fēng)險投資事業(yè)前行的兩大車輪，二者缺一不可。 ④是一種高專業(yè)化和程序化的組合投資。風(fēng)險投資主要用于支持剛剛起步或尚未起步的高技術(shù)企業(yè)或高技術(shù)產(chǎn)品，一方面沒有固定資產(chǎn)或資金作為貸款的抵押 和擔(dān)保，因此無法從傳統(tǒng)融資渠道獲取資金，只能開辟新的渠道；另一方面，技術(shù)、管理、市場、政策等風(fēng)險都非常大，即使在發(fā)達(dá)國家高技術(shù)企業(yè)的成功率也只有 20%~30%，但由于成功的項目回報率很高，故仍能吸引一批投資人進(jìn)行投機(jī)。 （ 2）風(fēng)險投資的基本特征 ①是一種權(quán)益投資。這是世界上比較流行的風(fēng)險投資狹義的定義，廣義的定義則是把 天使投資加了進(jìn)去。 2）風(fēng)險投資是專門購買在新思想和新技術(shù)方江蘇師范大學(xué)商學(xué)院 20xx 級學(xué)生論文 3 面獨具特色的中小企業(yè)的股 份，并促進(jìn)這些中小企業(yè)形成和創(chuàng)立的投資行為。所謂小型案例研究，是用來描述的一家企業(yè)引入風(fēng)險資本后的發(fā)展過程，主要目的是對目前風(fēng)險投資進(jìn)入企業(yè)后的經(jīng)營業(yè)績及企業(yè)盈利能力有一個更為深入的了解。政府不僅承擔(dān)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展所需的投入，而且還要承擔(dān)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化過程中的一切風(fēng)險，但由于國力有限，單一的政府投入在巨大的風(fēng)險投資資金需求面前，越來 越顯得捉襟見肘，而另一方面，我國大量的民間資本卻在閑置，因此對是否引進(jìn)民間資本進(jìn)入風(fēng)險投資的研究就顯得尤為必要。D 投入占 GDP 增加值的比重為 %，而發(fā)達(dá)國家為5%以上。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的特點就是高風(fēng)險，高投入，高回報。最后一章寫了我國民間資本參與資本市場的策略，主要包括以下六個方面：建立以民間資本為主體的風(fēng)險資本投入體系、加大金融工具創(chuàng)新力度，有效保護(hù)民間資本所有者權(quán)益、調(diào)整稅收政策，鼓勵民間資本進(jìn)入風(fēng)險資本市場、創(chuàng)新基金募集方式、建立以有限合伙制為主的風(fēng)險投資基金、完善退出機(jī)制。第四章分析了民間資本進(jìn)入風(fēng)險投資的障礙，主要的障礙有風(fēng)險投資內(nèi)部制度障礙、法律法規(guī)的相對缺乏、稅收壁壘、風(fēng)險企業(yè)放不下公主架子和退出渠道不暢等原因。啟動民間資本需要我們改變觀念，加強(qiáng)法律法規(guī)建設(shè)，逐步開放投資性領(lǐng)域，拓寬投資渠道，實行公平合理的稅收政策，建立社會服務(wù)體系，改善政府的管理工作等，采取各種優(yōu)惠措施，為民間資本進(jìn)入風(fēng)險投資領(lǐng)域創(chuàng)造一個公平競爭的社會環(huán)境。 1 關(guān)于我國民進(jìn)資本進(jìn)入風(fēng)險投資的研究 摘要： 目前我國民間資本供求關(guān)系存在著嚴(yán)重的資本錯位現(xiàn)象，一方面，高科技產(chǎn)業(yè)由于資本匾乏陷入一個瓶頸階段，另一方面，我國民間資本卻大量閑置，國家的投資主要由政府進(jìn)行投資，而政府作為投資的主體，從長遠(yuǎn)角度看，并不能很好的促進(jìn)一個國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這是已經(jīng)被世界經(jīng)濟(jì)上比較發(fā)達(dá)的國家證明了的。但眾所周知，我國經(jīng)濟(jì)有著其特殊性，因此，在我國現(xiàn)階段是否應(yīng)該啟動民間資本進(jìn)入風(fēng)險投資領(lǐng)域，是本文主要論述的問題。第三章對風(fēng)險投資的收益性和風(fēng)險性做了分析，在此作者提供了一種方法，將風(fēng)險投資的收益和風(fēng)險量化，為投資者提供一種參考。首先總結(jié)了國外風(fēng)險投資與民間資本關(guān)系的經(jīng)驗，然后從制度方面給予了幾點建議，如民間資本應(yīng)該是風(fēng)險投資的主體、健全 法律法規(guī)、給予稅收政策、完善中小企業(yè)信用擔(dān)保體系等政府強(qiáng)制的制度安排和創(chuàng)建有效合伙制、 2 設(shè)立風(fēng)險投資基金和成立民營中小銀行的純粹自愿性的制度安排，最后提出了政府將將投資領(lǐng)域還本于民才是正道。 我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)面臨最大的問題就是投入不足。 Ramp。在我國，政府長期以來扮演著投資主體。在此基礎(chǔ)上，作者還進(jìn)行了小型案例研究。 ①經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（ OECD）對風(fēng)險投資的