【正文】 險投資 的凈現(xiàn)金流由負值變?yōu)檎?,1995 年風險投資行業(yè)的累計凈資本首次超過總投資。 江蘇師范大學商學院 20xx 級學生論文 24 4民間資本進入風險投資的障礙 目前我國的風險投資資本主要來源于政府出資， 20xx 年，國內(nèi)風險資本實際投入項目的只有 億美元左右，與美國 926 億美元的規(guī)模相比，實在是無法望其項背；另一方面，我國擁有雄厚的民間資本，截止到 20xx 年 2 月份，中國居民本外幣儲蓄存款余額己經(jīng)達到 萬億元。據(jù)統(tǒng)計，在現(xiàn)有的法律法規(guī)中，民間資本參與風險投資過程中所要涉及的主要有《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》、《信托法》等，另外還有各知識產(chǎn)權單行法，包括《中國著作權法》、《中國專利法》、《商標法》等。 稅收壁壘 稅收構(gòu)成了風險投資的直接成本，影響著風險企業(yè)的資本形成。創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)家一般以企業(yè) 1/3 甚至 1/2 的股權換取風險資本，風險資本對風險企業(yè)的重要性由此可見一斑。但是，由于我國主板市場是以扶持國有企業(yè)為指導思想的，門檻很高，額度有限，風險投資企業(yè)通過主板市場上市幾乎沒有可能。如果信息成本非常大。民間本無行業(yè)經(jīng)驗，缺少專業(yè)化風 險投資公司的經(jīng)營人才，民間資本和風險企業(yè)之間似乎無共同語言，缺少直接溝通的介質(zhì)，難以結(jié)合。制度的非均衡必然引致制度的變遷，制度的變遷改變了現(xiàn)存的制度環(huán)境。維持一種無效率的制度安排和政府不能采取行動來消除制度不均衡，這兩者都屬于政策失敗。通過信用擔保，政府可以用少量的資金帶動大量的民聞資本投向風險較高的企業(yè)。綜觀世界各國二板市場實踐，普遍都不是太成功。如果風險投資基金能夠成立，風險資本家就能以較少的自有資金吸納大規(guī)模分散的民間資本，加上養(yǎng)老基金、保險公司、銀行、公司（包括證券公司和上市公司）等機構(gòu)投資者的有限參與，民間資本大規(guī)模進入風險投資也就指日可待了。有限合伙制風險投資基金通常由兩類合伙人組成，即有限合伙人和普通合 伙人。就是說，即使一般合伙人沒有重大過錯，只要有限合伙人失去信心，就會停止追加投入。 （ 2）資金提供者分階段注入承諾資本。根據(jù)在法律組織形式和制度設計方面的不同，有三種風險投資運作的組織形式：公司制、信托制和有限合伙制。風險投資基金具有杠桿作用，能調(diào)動大量的民間資本。政府采購不僅給 風險企業(yè)吃下了“定心丸”，也給民間資本打了氣、壯了膽。 （ 3）信用擔保政策。 針對我國法律法規(guī)障礙，現(xiàn)階段我民間資本參與風險資本市場需要法律架構(gòu)。需要特別指出的是，民間資本雖然是風險資本市場的江蘇師范大學商學院 20xx 級學生論文 29 主體，但這并不意味著政府資金比例越小越好，而是盡量避免政府資金的直接參與。風險投資公司 `懼怕風險，不敢將募集資金投向風險企業(yè)，而往往不務正業(yè)，甚至將大量資金投向房地產(chǎn)業(yè)和證券業(yè)，難免滋生風險資本家的尋租行為，違背了風險投資的初衷。只有充分的利用民間資本參與風險投資領域，同時通過制度的設立最大限度的保證民間資本的權利，使民間資本參與風險投資的渠道暢通，風險投資在我國才會真正發(fā)展起來。退出機制是風險投資體系的核心，二板市場被認為是風險投資退出首選主要出口。 風險企業(yè)放不下公主架子 企業(yè)是資源的轉(zhuǎn)化體，所有企業(yè)最初都必須獲得對一些資源的控制。上述法律條款實際上阻礙了部分銀行資金參與風險投資。民間資本進入風險投資除了要面臨較高的項目風險外，還要面臨 控制委托人和代理人分離可能產(chǎn)生的道德風險和逆向選擇問題，在這種情況下，民間資本很難介入風險投資。美國 NZSDAQ 市場上自 IPO 以后表現(xiàn)最好的幾乎都是風險投資參與的企業(yè)。比如 19691980 年 ,所有風險資本的累計 IRR 為%,19811990 年是 ,19911995 年則達到 ,特別是在 1995 年 ,總體風險資本的 IRR更是達到 53%,這主要是 80年代的一些風險投資項目在90 年代開始產(chǎn)生將收益。從長期來看，風險資本投資的收益率明顯高于其它投資方式。 ②股票購買協(xié)議給予受資公司明確商業(yè)價值的期權作為他們補償?shù)囊徊糠帧? 對于一些具有潛在投資價值的項目來說，投資者推遲或放棄投資可能會有更大的價值。公司可能會投資某項專利來獲得一項新技術的開發(fā)權利，或?qū)?chuàng)新企業(yè)進行首輪投資，以便將來能夠有權選擇是否擴大自己的生產(chǎn)能力或進行后續(xù)投資。實物期權理論和方法在解決實物投資中的不確定性與不可逆轉(zhuǎn)性等問題卓有成效，創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資中有很多實物期權，有些可能是自然的機會，有些則要要付出代價去創(chuàng)造這些投資機會?？礉q期權是給予期權的買方按照約定的價格買入某一資產(chǎn)的權利，但買方并不承擔必須買進的義務；看跌期權是給予期權的買方按照約定的價格賣出某一資產(chǎn)的權利，但賣 方并不承擔必須賣出的義務。風險投資公司對項目投資范圍不能太廣，投資項目不能過多。 對投資者來說，構(gòu)建資產(chǎn)組合是謀求在適當?shù)娘L險水平下最大化投資的期望收益，這是厭惡風險的投資者的理性選擇，這樣選擇的投資組合就是所謂的有效投資組合。 假設有兩個項目：項目 A 和項目 B，對應于未來的四種不同狀態(tài)，其收益情況如表 32 所示： 表 32 項目 A 和項目 B 未來的四種收益狀態(tài) 狀態(tài) 1 2 3 4 概率 項目 A 的收益率 1% 10% 12% 15% 項目 B 的收益率 10% 10% 23% 40% 不難算出項目 A 和項目 B的期望收益率分別為 %和 %，收益率的方差分別為 %和 %，標準差分 別為 %和 %，因此，項目 B 的期望收益高于項目 A，但其收益的偏移程度也較大。不過，如何對過去的投資正確地使用算術平均收益率和復利平均收益率的概念，人們常常產(chǎn)生誤解，為此，在討論項目組合的收益與風險nnini iPRPRPRPRRE ??????????? ?? 22111~ ][ )33(?ini i PRERRVAR )][()(21~~ ?? ??)43( ??? ??? ni ii PRERRVARR 1 2~~~ )()()(? )53(?江蘇師范大學商學院 20xx 級學生論文 15 之前，我們先來看一個簡單的例子。當然，如果追加投資發(fā)生在期初，只需在項目的期初價值中納入這一投資額；江蘇師范大學商學院 20xx 級學生論文 13 如果追加投資發(fā)生在 期末，也可將之看作負值利潤，將公司的項目利潤分成代之以項目的凈現(xiàn)金流量。 江蘇師范大學商學院 20xx 級學生論文 12 3我國風險投資收益性與風險性分析 風險投資中的組合投資 民間資本總是要流向收益方向的地方，一般來說，出資者將資金投向創(chuàng)業(yè)活動，是為了謀取更高的回報。就中國的國情而言，居民的消費觀念比較淡薄，高消費與我國國情不太適合，所以投資就成為了我國近期擴大內(nèi)需的最佳途徑。 （ 4）私人資金。 （ 3）企業(yè)資金。穩(wěn)定企業(yè)產(chǎn)品的市場需求，降低市場風險。一般來說，政府資本在風險投資業(yè)發(fā)展的 起步階段起到了重要的作用。拉長發(fā)起時間主要是指賣主遞延支付。 小企業(yè)投資公司 這種公司是由政府設立，由小企業(yè)管理局管理。美國在企業(yè)高風險起步階段的投資強度，遠超出世界上其他國家 1。民間資本作為資本的一種，自然會帶有資本最基本的特點，那就是追逐利潤，由利潤低的行業(yè)流向利潤高的行業(yè)，又利潤底的地區(qū)流向利潤高的地區(qū)。 ②居民手持現(xiàn)金。 ⑥是一種追求超額回報的財務性投資。風險投資往往是在風險企業(yè)初創(chuàng)時就投資入資金，一般需經(jīng) 3~8 年才能通過退資取得收益，而且在此期間還要不斷地對有成功希望的企業(yè)進行增資。劉曼紅教授給出了如下定義：“風險投資從緒論廣義上講，是指向風險項目的投資；從狹義上講，是指向高風險、高收益、高增長潛力、高科技項目的投資，它集融資和投資于一體，匯供應資本和提供管理服務于一身” 2。 風險投資及民間資本概述 風險投資的含義及特征 （ 1）風險投資在世界上的不同解釋 風險投資雖然已經(jīng)有了很長的發(fā)展歷史，但是在全世界并沒有一個統(tǒng)一的定義，作者為了方便大家了解，選取了幾個世界比較流行的解釋。造成這種原因主要是由于我國高新技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資本市場結(jié)構(gòu)不健全，投資主體過于單一。發(fā)展高新技術產(chǎn)業(yè)不得不提到風險投資，風險投資是行之有效的使高新技術成果產(chǎn)業(yè)化、市場化的支持系統(tǒng)。第二章對國際上風險投資的來源情況做了分析，通過對比發(fā)現(xiàn)，我國主要來源于政府 投資，而世界資本市場比較成熟的國家風險投資主要來源于民間資本。不論是美國、加拿大、日本還是韓國，其中政府始終是風險投資的引導者，政府資金始終是民間資本的“導航員”。第五章寫了民間資本參與風險資本市場的國外經(jīng)驗及啟示。而在我國，并沒有很高的投入，在第一個環(huán)節(jié)上就已經(jīng)落后了，也就沒有所謂的高回報了，更談不上高新技術產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。 論文的框架及研究方法 本文從七個方面對民間資本進入風險投資是否可行進行分析，首江蘇師范大學商學院 20xx 級學生論文 2 先介紹的是本論文的引言部分，第二部分是民國際風險投資來源對比分析，第三部分分析了民間資本進入風險投資的收益性，第四部分是民間資本進入風險投資的障礙，第五部分是民間資本參與風險投資的國外經(jīng)驗和啟示，第六部分是民間資本參與風險投資的策略，第七部分得出本文的結(jié)論。 3）風險投資是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ男陆ㄆ髽I(yè)或中小企業(yè)提供股權資本的投資行為。風險投資不是一種借貸資本，而是一種權益資本：其著眼點不在于投資對象當前的盈虧，而在于他們的發(fā)展前景和資產(chǎn)的增值，以便通過上市或出售達到蛻資并取得高額回報的目江蘇師范大學商學院 20xx 級學生論文 4 的。由于創(chuàng)業(yè)投資主要投向高新技術產(chǎn)業(yè)，加上投資風 險較大，要求創(chuàng)業(yè)資本管理者具有很高的專業(yè)水準，在項目選擇上要求高度專業(yè)化和程序化，精心組織、安排和挑選，盡可能地鎖定投資風險。具體的包括： ①居民儲蓄存款 。但不可忽視，民間借貸規(guī)模過大，會擾亂金融秩序，給金融監(jiān)管和宏觀調(diào)控帶來困難。 ②分散性。（ 3）來自個人和家庭的投資曾在風險資本中占據(jù)了很大份額，但在二十世紀八十年代后，基金成為主要投資者。這種投資者擁有巨大的個人財富，并且希望投江蘇師范大學商學院 20xx 級學生論文 8 資到新的風險事業(yè)中，最初他們在資金低于 100， 000 英磅的資本市場活動很活躍， 現(xiàn)在由于這個市場具有很高的回報率，使得這些投資者聯(lián)合起來介入到資金需求量在 500， 000 英磅的資本市場中，但他們主要還是定位于小型交易。通常在這種遞延支付中 ，賣主與買主會建立一種長期工作關系，賣主由此可獲得相關的收益，這也是對大量非股東管理者辛勤工作的報酬。二是政府擔保的各類銀行貸款。據(jù)統(tǒng)計 20xx 年上半年，國內(nèi)保險公司共實現(xiàn)保費收入 億元，同比增加 億元，增幅為 %。此外，我國民營企業(yè)也將成為風險資本重要的資金來源之一。雖然我國有大 量的民間資本，但并沒有很好的利用起來，大部分還是以存款的方式留在銀行里， 我國民間資本來源與國際民間資本來源的比較 從以上的分析可以看出，國外風險投資的主體并不是政府，主要來源于個人和一些投資基金，也就是我們所說的民間資本。 引導民間資本發(fā)展高科技企業(yè)，是發(fā)展風險投資和高新技術產(chǎn)業(yè)的關鍵，也是政府的現(xiàn)實選擇。 創(chuàng)業(yè)項目的收益 風險投資公司的目標是為了獲得資本的升值，但與普通的金融機構(gòu)不同，風險投資公司需要選擇、管理項目，通過項目的出售實現(xiàn)自己的目標。 表 31 項目的五種可能結(jié)果 項目的可能價值（萬元） 出現(xiàn)的概率 項目的可能收益率 150 50 130 30 120 20 90 10 80 20 此時，對項目的收益，我們有期望收益率和收益率的方差、標準NNN RVCRCRCV )1/()()1/()1/( 1211000 ??????????????江蘇師范大學商學院 20xx 級學生論文 14 差的概念。但是，計算公司股票的（比如說， 12 年的）復利年平均收益率，我們得到的 結(jié)果是： 121444 ]%)101(%)101(%)101[( ?????? 這一量值小于資本機會成本，投資者如果這樣來量度該公司的股票收益，他們就不會對此公司投資，因為投資者需要得到 10%的期望收益，不會投資期望收益只有 %的項目。相關系數(shù)總在 1到 +l之間，相關系數(shù)越接近 +l，兩個項目收益同漲同跌的傾向越強；相關系數(shù)接近 1，兩個項目收益漲跌反向越強。 系統(tǒng)性風險是客觀存在的，組合投資并不能完全消除所有的收益風險。聯(lián)合投資既加大創(chuàng)業(yè)投資公司投資項目總數(shù)，同時又通過對他人牽頭投資的項目跟進投資，借助他人的管理，實現(xiàn)對項目的管理，從而較好地解決了風險投資公司利用組合投資策略的兩難困境。期權費用或期權價格就是期權的受益人支付給期權授權人使之出讓選擇而承擔義務的報酬，對期權價格的確定就涉及到期權價值的評估，期權定價理論是現(xiàn)代金融理財理論的重大成就之一。 等待期權在相關信息隨后可以獲得，市場前景等一段時間會更加明了的情形下，等待期權具有價值。項目不僅產(chǎn)生本身的現(xiàn)金流量， 而且還給了風險投資家 A 進行第二輪投資的看漲期權。在風險投資中，創(chuàng)業(yè)項目通常并不是要到企業(yè)破產(chǎn)才不再繼續(xù)進行，決定一個項目終止往往是風險投資家的權利，風險投資家根據(jù)創(chuàng)新企業(yè)管理層的努力程度及項目進行的好壞而進行決策