【正文】 ... 26 退出渠道不暢 ........................................................................................ 26 II 有效中介缺位 ........................................................................................ 27 5民間資本參與風(fēng)險資本市場的國外經(jīng)驗(yàn)及啟示 ........................................... 28 民間資本應(yīng)該是風(fēng)險投資的主體 ........................................................ 28 風(fēng) 險資本市場的制度環(huán)境是關(guān)鍵 ........................................................ 29 國家強(qiáng)制性制度安排 ................................................................. 29 純粹自愿性的制度安排 ............................................................. 31 有限合伙制的組織模式是目標(biāo) ............................................................ 31 有限合伙制風(fēng)險投資基金的結(jié)構(gòu) ............................................. 32 代理成本、運(yùn)營成本分析 ......................................................... 33 有限合伙制的優(yōu)點(diǎn) ..................................................................... 34 政府職能還本于民是正道 .................................................................... 35 對資本市場的支持 ..................................................................... 35 增進(jìn)高等教育與產(chǎn)業(yè)的融合 ..................................................... 36 注重企業(yè)家精神的培育 ............................................................. 36 提供信息服務(wù) ............................................................................. 37 6我國民間資本參與風(fēng)險資本市場的對策 ....................................................... 37 建立以民間資本為主體的風(fēng)險資本投入體系 .................................... 37 加大金融工具創(chuàng)新力度，有效保護(hù)民間資本所有者權(quán)益 ................ 38 調(diào)整稅收政策，鼓勵民間資本進(jìn)入風(fēng)險資本市場 ............................ 39 創(chuàng)新基金募集方式 ................................................................................ 40 建立以有限合伙制為主的風(fēng)險投資基金 ............................................ 41 完善退出機(jī)智 ........................................................................................ 42 重點(diǎn)探索非上市產(chǎn)權(quán)交易方式 ................................................. 42 積極探索建立二板市場的可能性 ............................................. 43 7結(jié)論 ................................................................................................................... 44 參考文獻(xiàn) .............................................................................................................. 46江蘇師范大學(xué)商學(xué)院 20xx 級學(xué)生論文 1 1 緒論 問題的提出及研究意義 近些年來，我國經(jīng)濟(jì)取得了巨大的發(fā)展，但是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)并不完善，面對二十一世紀(jì)的知識經(jīng)濟(jì)的要求，發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)是必然的戰(zhàn)略選擇。 本文第一章主要介紹了關(guān)于本文的研究方法和研究意義還有關(guān)于一些基本概念的介紹，對本文寫作做了鋪墊。任何國家的政府都無力也不可能提供本國風(fēng)險資本市場所需求的資金，實(shí)踐證明民間資本才是風(fēng)險投 資的主體。主要從三方面進(jìn)行了論述。目前，我 國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投入少，投資結(jié)構(gòu)也不合理。 本文運(yùn)用文獻(xiàn)檢索法有針對性的文獻(xiàn)回顧，查閱了大量的 國內(nèi)外風(fēng)險投資關(guān)于我國民間資本進(jìn)入風(fēng)險投資的研究專著、風(fēng)險投資專家學(xué)者發(fā)表的論文，以及 20xx 年和 20xx 年的風(fēng)險投資國際論壇上演講嘉賓帶來的新的有價值信息，還有廣東省風(fēng)險投資促進(jìn)會和深圳創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)工會以及 20xx 年《中國風(fēng)險投資年鑒》提煉出來的許多研究成果和統(tǒng)計數(shù)據(jù)。 ②歐洲風(fēng)險投資協(xié)會（ EVCA）風(fēng)險投資的定義：風(fēng)險投資是由一種專門的投資公司向具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ某砷L型、擴(kuò)張型或重組型的未上市公司提供資金支持并輔之以管理參與的投資行為。所以，產(chǎn)權(quán)關(guān)系清晰是風(fēng)險資本介入的必要前提。為了分散風(fēng)險，風(fēng)險投資通常投資于一個包含 10 個項目以上的項目群，利用成功項目所取得的高回報來彌補(bǔ)失敗項目的損失并獲得收益。民間資本主要以居民儲蓄存款的形態(tài)而存在，目前居民儲蓄存款余額己達(dá) 14 萬多億元，而且從總額上看連年增長。 ③數(shù)以千億計的售房基金、住房公積金與社會保險資金閑置。之所以稱為民間資本，主要是為了區(qū)別政府和一些大型企業(yè)的資本，這一名稱也表明了大多數(shù)錢 都來源于老百姓手中，這就注定了其另一特點(diǎn)，分散性。需要指出的是，風(fēng)險投資在美國幾起幾伏之后逐漸走向成熟，近十年來，美國風(fēng)險資本來源結(jié)構(gòu)變化不大。 （ 2）行業(yè)伙伴。資金的這三種來源作為“獎金填充物”，可使得一些小型公司從傳統(tǒng)的風(fēng)險資金以及貸款工具之外獲得資金支持其發(fā)展。為了鼓勵企業(yè)進(jìn)行技術(shù)改造和科研開發(fā)，政府一般為風(fēng)險投資江蘇師范大學(xué)商學(xué)院 20xx 級學(xué)生論文 9 項目提供貸款擔(dān)保，以使其順利籌到所需資金。保險金中的資本金、總準(zhǔn)備金、壽險準(zhǔn)備金屬于長期穩(wěn)定的資金。近年來，民營企業(yè)的發(fā)展取得了豐碩的成果，據(jù)國家科技部和國家統(tǒng)計局 20xx 年對 萬家民營科技企業(yè)抽樣調(diào)查統(tǒng)計，總收入為20500 億元，凈利潤為 1450 億元。而我國投資的主體主要是政府投資，通過和國外發(fā)達(dá)國家的對比可知，我們的風(fēng)險投資市場結(jié)構(gòu)不是很合理。因?yàn)檎疀]有能力長期單獨(dú)支撐龐大的風(fēng)險投資需求，具有政府背景的風(fēng)險投資主體過度介入風(fēng)險投資市場易于誘發(fā)壟斷性和特權(quán)交關(guān)于我國民間資本進(jìn)入風(fēng)險投資的研究易，滋生不公平的市場環(huán)境，加之在市場信息傳遞和信息處理方面反應(yīng)不及民間投資，與風(fēng)險投資充分快速的信息要求不相符合，因此要廣泛吸引民間資本介入，并最終向民間資本主導(dǎo)型演變。為此，我們先來看看項目收益的度量。項目的期 望收益率是各種可能收益率以其發(fā)生的概率為權(quán)重的加權(quán)平均值。因此，如果資本成本是從歷史收益或風(fēng)險溢價中估計得出，就應(yīng)該用算術(shù)平均收益率而不是復(fù)利年收益率。對上面的示例，項目A 和項目 B 的收益率間的協(xié)方差為： %1 1 ),( ~~ ?BA RRC OV 而其相關(guān)系數(shù)則為： %%)%%(),( ~~ ???BA RR? 由于相關(guān)系數(shù)大于 0，項目 A 和項目 B的收益基本上是或者同時高漲，或者同時低迷。隨著項目組合納入的項目數(shù)的增加，投資組合的收益方差將逐步逼近平均協(xié)方差。 風(fēng)險投資中的實(shí)物期權(quán) 風(fēng)險投資的投資對象，也就是創(chuàng)業(yè)項目，產(chǎn)生的現(xiàn)金流量往往具有 極強(qiáng)的不確定性，對其現(xiàn)值評價就需要用較高的貼現(xiàn)率。在簽約日到合約規(guī)定的到期日之前的任何營業(yè)日都能執(zhí)行的期權(quán)是美式期權(quán)，只能在到期日這天執(zhí)行的期權(quán) 則是所謂的歐式期權(quán)。等待的價值在于減少了有關(guān)的不確定性，再者就是減少了投入的成本。這個看漲期權(quán)是項目戰(zhàn)略價值的真正來源。一旦項目無利可圖，風(fēng)險投資家就會為減少虧損而選擇放棄項目。而期權(quán)與諸如可轉(zhuǎn)換債券這樣的包含期權(quán)的證券在實(shí)質(zhì)上是與上述兩種資產(chǎn)不同的。美國的風(fēng)險投資對外投資額已從 1997 年不到 200 億美元增加到20xx 年的 1059 億美元。在 1997 年的 103 家風(fēng)險資本企業(yè)中 ,有一半是連續(xù)兩次以上籌資的風(fēng)險企業(yè)。主要表現(xiàn)在，銀行存款居高不下，風(fēng)險資本卻相對缺乏；我國主板市場對上市公司的資格審定有嚴(yán)格的規(guī)定，一般風(fēng)險企業(yè)很難達(dá)到這些條件，我國雖然在深圳證券交易所設(shè)立了中小企業(yè)板塊，但從中小企業(yè)板塊目前的表現(xiàn)來看，其不可避免的受到了主板的影響，短期內(nèi)很難成為我國風(fēng)險資本退出的理想途徑。如《商業(yè)銀行法》 第 36 條規(guī)定：“商業(yè)銀行貸款，借款人應(yīng)當(dāng)提供擔(dān)保。過高的稅率，使得風(fēng)險企業(yè)期望收益大打折扣，遏制了風(fēng)險企業(yè)對民間資本的需求；在買方金融中，同病相憐的民間資本自然逃不了與風(fēng)險企業(yè)“同呼吸、共患難”的厄運(yùn)。我國風(fēng)險企業(yè)家一向抓住企業(yè)的控股權(quán)不放 ,動輒要求技術(shù)入股份額達(dá) 90%以上?！庇捎谏鲜龇N種原因，使得我國大量風(fēng)險投資資金紛紛被項目“套牢”，風(fēng)險資本的性質(zhì)蛻變?yōu)閷?shí)業(yè)資本。 募集資金 股權(quán) 收益回報 現(xiàn) 金 圖 4一 1 風(fēng)險投資企業(yè)流程 由上圖可以看出，風(fēng)險投資實(shí)際包含了兩個“小循環(huán)”：一是風(fēng)險資本家吸納風(fēng)險資本并償付投資回報；二是風(fēng)險資本家為風(fēng)險企業(yè)風(fēng)險投資者 風(fēng)險資本家 風(fēng)險企業(yè) 江蘇師范大學(xué)商學(xué)院 20xx 級學(xué)生論文 28 注入風(fēng)險資本并參與運(yùn)作與管理，最后取得 股權(quán)回報。 5民間資本參與風(fēng)險資本市場的國外經(jīng)驗(yàn)及啟示 民間資本應(yīng)該是風(fēng)險投資的主體 不論是美國、加拿大、日本還是韓國，其中政府始終是風(fēng)險投資的引導(dǎo)者，政府資金始終是民間資本的“導(dǎo)航員”。風(fēng)險投資是高投入、高風(fēng)險、高回報的行業(yè)，它的健康發(fā)展必須受法律的保護(hù)、制約和引導(dǎo)。 1978 年又從 49%調(diào)低到 28%，繼而又調(diào)到 1981 年的 20%，風(fēng)險投資規(guī)模從 1975 年的 億美元升至 1983 年的 45 億美元。又如日本政府的信用擔(dān)保協(xié)會和中小企業(yè)信用保險公庫（對擔(dān)保協(xié)會進(jìn)行再擔(dān)保）兩級信用擔(dān)保體系有力地促進(jìn)了日本高技術(shù)企業(yè)和風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展。而且在二板市場還未出臺之前，產(chǎn)權(quán)交易市場中的協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股份回購和破產(chǎn)清算也無明確的市場準(zhǔn)入界定。我國金融體系的建立遵循財 — 銀行 —證券的重點(diǎn)支持國企業(yè)的歷史邏輯 ,并一直與高新技術(shù)中小企業(yè)無緣 ,呈現(xiàn)出新興產(chǎn)業(yè)與社會民間資本相隔離的封閉特征。美國有限合伙制與民商法中的普通合伙形式在法人地位與稅收義務(wù)方面具有共同特征，即不具備獨(dú)立法人資格，適用一級稅負(fù)制，不存在“公司稅”問題，因?yàn)檫\(yùn)作成本大大降低。 （ 3）風(fēng)險投資公司作為一般合伙人管理基金，并提供 籌集資金1%份額的個人資本承擔(dān)無限責(zé)任，使一般合伙人的經(jīng)營更直接地與自己的利益掛鉤。在合伙期到期時 須將本金與回報歸還給有限合伙人，風(fēng)險投資家為繼續(xù)在新的合伙期獲得后續(xù)資本，必須有所成效。允許成立專門為中小企業(yè)服務(wù)的民營中小銀行將填補(bǔ)這一信用空缺，同時也減輕了大型商業(yè)銀行的經(jīng)營壓力，提高了民間資本的流動性與利用效率。當(dāng)務(wù)之急就是盡快在產(chǎn)權(quán)市場中為風(fēng)險資本的退出開辟出一條通路。政府采購可以有效地降低風(fēng)險資本市場的投資風(fēng)險和市場銷售風(fēng)險，刺激資金尤其是民間資本流向風(fēng)險大、收益高的風(fēng)險企業(yè)。給予風(fēng)險投資行業(yè)以稅收江蘇師范大學(xué)商學(xué)院 20xx 級學(xué)生論文 30 優(yōu)惠，就是一個最直接、最有效的促進(jìn)其發(fā)展的手段。在美國就建立了一套完整的保護(hù)風(fēng)險投資的法律體系，涉及知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)、企業(yè)制度、保障風(fēng)險投資發(fā)展等方面。據(jù)統(tǒng)計， 1978 一 1998 年民間資本始終占據(jù)了美國 風(fēng)險資本來源的 90%左右，而且包括政府資金在內(nèi)的其他資金來源比例也呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。可是，我國風(fēng)險投資中介的實(shí)踐卻并不盡如人意。 當(dāng)以高技術(shù)產(chǎn)業(yè) 為代表的新經(jīng)濟(jì)浪潮向我們撲面而來時，作者認(rèn)為我國發(fā)展風(fēng)險投資是實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化的必由之路。即使民間資本大規(guī)模參與風(fēng)險投資 ,風(fēng)險投資家也意欲與風(fēng)險企業(yè)家合作 ,可由于風(fēng)險企業(yè)家條件要求苛刻 ,門檻過高 ,風(fēng)險投資家不得已也只好放棄。有資料顯示，我國高技術(shù)企