【正文】 有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金的結(jié)構(gòu) （ l）合伙期有固定期限。即使有二板市場(chǎng)，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)也是不可或缺的。風(fēng)險(xiǎn)投資不是不需要政府，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)，政府有許多工作要做。任何國家的政府都無力也不可能提供本國風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)所需求的全部資金，實(shí)踐證明民間資本才是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的主體。這一點(diǎn)極大的制約了民間資本參與風(fēng)險(xiǎn)投資。特別是，我國實(shí)行的是生產(chǎn)型增值稅，于資本密集、技術(shù)附加值高的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而言，其實(shí)際稅收負(fù)擔(dān)比傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)要高得多。造成現(xiàn)在這種局面，本文認(rèn)為主要存在以下幾個(gè)制度方面的原因： 風(fēng)險(xiǎn)投資內(nèi)部制度障礙 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制實(shí)際上是三方當(dāng)事人兩兩博弈的委托 —— 代理關(guān)系，委托一一代理關(guān)系的成敗與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī) 構(gòu)的運(yùn)作水平和效率密不可分，因此風(fēng)險(xiǎn)投資內(nèi)部控制機(jī)制顯得尤為重要。 20xx 年美國風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)外投資額雖受資本市場(chǎng)影響有大幅回落，但也達(dá)到了 406 億美元，是 10 年 前投資量的20 倍。在風(fēng)險(xiǎn)投資中除了放棄期權(quán) 與成長(zhǎng)期權(quán)外，還有以下期權(quán)： 江蘇師范大學(xué)商學(xué)院 20xx 級(jí)學(xué)生論文 22 ①股票購買協(xié)議提供了對(duì)被投資公司發(fā)行證券的明確的股票出售和購買期權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)理有權(quán)出售股票給受資公司及受資公司能購買它所發(fā)行的證券。 成長(zhǎng)期權(quán)公司市場(chǎng)價(jià)值一般由現(xiàn)有資產(chǎn)的價(jià)值與后續(xù)投資的期權(quán)價(jià)值共同構(gòu)成。事實(shí)上，對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的評(píng)估評(píng)比，必須立足于一種重要的理財(cái)理念，那就是實(shí)物期權(quán)理論?，F(xiàn)在，我們來看看對(duì)兩個(gè)項(xiàng)目都進(jìn)行投資時(shí)的收益狀況。如果項(xiàng)目的可能收益率有 n 種，可能收益率 Ri 發(fā)生的概率為 Pi， i=l， 2，則其期望收益率 ][~RE 為： 對(duì)上面的例子，項(xiàng)目的期望收益率為： %%%%%%50][ ~ ???????????RE 項(xiàng)目收益率的方差、標(biāo)準(zhǔn)差是為了度量項(xiàng)目收益率的變動(dòng)情況，衡量的是項(xiàng)目可能的收益率距期望收益率的偏離程度。 社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的 建立以及居民投資的條件已經(jīng)成熟。民營(yíng)科技企業(yè)的規(guī)?；俣炔粩嘟K師范大學(xué)商學(xué)院 20xx 級(jí)學(xué)生論文 10 加快，其中達(dá)到大中型企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的已有 萬家。這種通過少量資金帶動(dòng)大量民間和工商界資金投向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的信用擔(dān)保制。公司在早期創(chuàng)業(yè)階段，從行業(yè)伙伴中獲得資金是較好的一種辦法。我國有十三億人口，而我國的民間資本也大多分布在這十三億人口中，所以民間資本具有很大的分散性。本來，居民儲(chǔ)蓄存款的增加對(duì)銀行來說是個(gè)好事，但近幾年來，商業(yè)銀行改革步子加快，金融機(jī)構(gòu)為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)，化解不良資產(chǎn)，紛紛采取了貸款權(quán)限上收，縣級(jí)機(jī)構(gòu)撤并，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了“惜貸”現(xiàn)象，結(jié)果造成了銀行存款大于貸款的“存差”越來越大。 ②是一種無擔(dān)保、有高風(fēng)險(xiǎn)的投資。在此基礎(chǔ)上，作者還進(jìn)行了小型案例研究。首先總結(jié)了國外風(fēng)險(xiǎn)投資與民間資本關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)，然后從制度方面給予了幾點(diǎn)建議，如民間資本應(yīng)該是風(fēng)險(xiǎn)投資的主體、健全 法律法規(guī)、給予稅收政策、完善中小企業(yè)信用擔(dān)保體系等政府強(qiáng)制的制度安排和創(chuàng)建有效合伙制、 2 設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金和成立民營(yíng)中小銀行的純粹自愿性的制度安排，最后提出了政府將將投資領(lǐng)域還本于民才是正道。啟動(dòng)民間資本需要我們改變觀念，加強(qiáng)法律法規(guī)建設(shè)，逐步開放投資性領(lǐng)域，拓寬投資渠道，實(shí)行公平合理的稅收政策，建立社會(huì)服務(wù)體系，改善政府的管理工作等，采取各種優(yōu)惠措施，為民間資本進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域創(chuàng)造一個(gè)公平競(jìng)爭(zhēng)的社會(huì)環(huán)境。D 投入占 GDP 增加值的比重為 %，而發(fā)達(dá)國家為5%以上。這是世界上比較流行的風(fēng)險(xiǎn)投資狹義的定義，廣義的定義則是把 天使投資加了進(jìn)去。風(fēng)險(xiǎn)資金與高新技術(shù)兩要素構(gòu)成推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)前行的兩大車輪，二者缺一不可。這些資金的閑置，降低了資金的使用效率，阻礙了住房和社會(huì)保障改革 的進(jìn)程。這些基金主要來源于退休金、團(tuán)體、保險(xiǎn)公司、捐贈(zèng)等等，它參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展的各個(gè)階段。 （ l）政府投資。如此巨大的保險(xiǎn)金，如果能以適當(dāng)?shù)姆绞酵度氲斤L(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，一方面可以提高社會(huì)資源的配置效率，減少資源浪費(fèi)，另一方面則可以為巨額的 保費(fèi)提供一個(gè)保值增值的投資渠道。但是，國家投資的作用是啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)，它不能代替民間投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的重要推動(dòng)作用，只有民間投資的后續(xù)跟進(jìn)，才能使經(jīng)濟(jì)徹底走出低谷，迎來復(fù)蘇。 這一公式假定公司項(xiàng)目的利潤(rùn)分配都發(fā)生在期末，如果在期末之前，分配的利潤(rùn)又進(jìn)行了其他投資，那就需要進(jìn)一步考慮再投資的盈虧。本節(jié)我們就來討論項(xiàng) 目組合的收益率。實(shí)踐表明，分散投資的項(xiàng)目應(yīng)在 30 個(gè)以下較好，而國外風(fēng)險(xiǎn)投資家投江蘇師范大學(xué)商學(xué)院 20xx 級(jí)學(xué)生論文 19 資的企業(yè)數(shù)一般都在 10 個(gè)以上。 （ 2）風(fēng)險(xiǎn)投資中的期權(quán) 傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法在評(píng)估創(chuàng)新企業(yè)時(shí)有很大的缺陷，創(chuàng)新的價(jià)值在傳統(tǒng)方法下被低估，因此，公司失去了很多有價(jià)值的機(jī)會(huì)。 放棄期權(quán)放棄有些已經(jīng)投入部分資金的項(xiàng)目是一種典型的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。 綜上所述，創(chuàng)新企業(yè)投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值應(yīng)該是現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值加上擴(kuò)張機(jī)會(huì)的期權(quán)的價(jià)值。 19911997 年 ,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)公開上市數(shù)量比 80 年代有很大增長(zhǎng) ,其中 1996 年更是達(dá)到 276 家的最高紀(jì)錄 ,占了當(dāng)年全部公開上市公司的近 1/3,籌資 121 億美元?！倍ǔ?chuàng)業(yè)企業(yè)初期規(guī)模有限，難以提供相應(yīng)的有形財(cái)產(chǎn)擔(dān)保。即使民間資本大規(guī)模參與風(fēng)險(xiǎn)投資 ,風(fēng)險(xiǎn)投資家也意欲與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家合作 ,可由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家條件要求苛刻 ,門檻過高 ,風(fēng)險(xiǎn)投資家不得已也只好放棄?？墒?，我國風(fēng)險(xiǎn)投資中介的實(shí)踐卻并不盡如人意。在美國就建立了一套完整的保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)投資的法律體系，涉及知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、企業(yè)制度、保障風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展等方面。政府采購可以有效地降低風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)銷售風(fēng)險(xiǎn)，刺激資金尤其是民間資本流向風(fēng)險(xiǎn)大、收益高的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。允許成立專門為中小企業(yè)服務(wù)的民營(yíng)中小銀行將填補(bǔ)這一信用空缺，同時(shí)也減輕了大型商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)壓力，提高了民間資本的流動(dòng)性與利用效率。 （ 3）風(fēng)險(xiǎn)投資公司作為一般合伙人管理基金，并提供 籌集資金1%份額的個(gè)人資本承擔(dān)無限責(zé)任，使一般合伙人的經(jīng)營(yíng)更直接地與自己的利益掛鉤。我國金融體系的建立遵循財(cái) — 銀行 —證券的重點(diǎn)支持國企業(yè)的歷史邏輯 ,并一直與高新技術(shù)中小企業(yè)無緣 ,呈現(xiàn)出新興產(chǎn)業(yè)與社會(huì)民間資本相隔離的封閉特征。又如日本政府的信用擔(dān)保協(xié)會(huì)和中小企業(yè)信用保險(xiǎn)公庫（對(duì)擔(dān)保協(xié)會(huì)進(jìn)行再擔(dān)保）兩級(jí)信用擔(dān)保體系有力地促進(jìn)了日本高技術(shù)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)投資是高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的行業(yè)，它的健康發(fā)展必須受法律的保護(hù)、制約和引導(dǎo)。 募集資金 股權(quán) 收益回報(bào) 現(xiàn) 金 圖 4一 1 風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)流程 由上圖可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)際包含了兩個(gè)“小循環(huán)”：一是風(fēng)險(xiǎn)資本家吸納風(fēng)險(xiǎn)資本并償付投資回報(bào)；二是風(fēng)險(xiǎn)資本家為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資者 風(fēng)險(xiǎn)資本家 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè) 江蘇師范大學(xué)商學(xué)院 20xx 級(jí)學(xué)生論文 28 注入風(fēng)險(xiǎn)資本并參與運(yùn)作與管理，最后取得 股權(quán)回報(bào)。我國風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家一向抓住企業(yè)的控股權(quán)不放 ,動(dòng)輒要求技術(shù)入股份額達(dá) 90%以上。如《商業(yè)銀行法》 第 36 條規(guī)定：“商業(yè)銀行貸款，借款人應(yīng)當(dāng)提供擔(dān)保。在 1997 年的 103 家風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)中 ,有一半是連續(xù)兩次以上籌資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。而期權(quán)與諸如可轉(zhuǎn)換債券這樣的包含期權(quán)的證券在實(shí)質(zhì)上是與上述兩種資產(chǎn)不同的。這個(gè)看漲期權(quán)是項(xiàng)目戰(zhàn)略價(jià)值的真正來源。在簽約日到合約規(guī)定的到期日之前的任何營(yíng)業(yè)日都能執(zhí)行的期權(quán)是美式期權(quán)，只能在到期日這天執(zhí)行的期權(quán) 則是所謂的歐式期權(quán)。隨著項(xiàng)目組合納入的項(xiàng)目數(shù)的增加，投資組合的收益方差將逐步逼近平均協(xié)方差。因此，如果資本成本是從歷史收益或風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中估計(jì)得出，就應(yīng)該用算術(shù)平均收益率而不是復(fù)利年收益率。為此，我們先來看看項(xiàng)目收益的度量。而我國投資的主體主要是政府投資，通過和國外發(fā)達(dá)國家的對(duì)比可知，我們的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不是很合理。保險(xiǎn)金中的資本金、總準(zhǔn)備金、壽險(xiǎn)準(zhǔn)備金屬于長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金。資金的這三種來源作為“獎(jiǎng)金填充物”，可使得一些小型公司從傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)資金以及貸款工具之外獲得資金支持其發(fā)展。需要指出的是，風(fēng)險(xiǎn)投資在美國幾起幾伏之后逐漸走向成熟，近十年來，美國風(fēng)險(xiǎn)資本來源結(jié)構(gòu)變化不大。 ③數(shù)以千億計(jì)的售房基金、住房公積金與社會(huì)保險(xiǎn)資金閑置。為了分散風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資通常投資于一個(gè)包含 10 個(gè)項(xiàng)目以上的項(xiàng)目群，利用成功項(xiàng)目所取得的高回報(bào)來彌補(bǔ)失敗項(xiàng)目的損失并獲得收益。 ②歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（ EVCA）風(fēng)險(xiǎn)投資的定義：風(fēng)險(xiǎn)投資是由一種專門的投資公司向具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ某砷L(zhǎng)型、擴(kuò)張型或重組型的未上市公司提供資金支持并輔之以管理參與的投資行為。目前，我 國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投入少，投資結(jié)構(gòu)也不合理。任何國家的政府都無力也不可能提供本國風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)所需求的資金，實(shí)踐證明民間資本才是風(fēng)險(xiǎn)投 資的主體。 關(guān)鍵詞： 民間資本，風(fēng)險(xiǎn)投資，稅收壁壘，退出機(jī)制 I 目錄 1 緒論 .................................................................................................................. 1 問題的提出及研究意義 ....................................................................... 1 論文的框架及研究方法 ....................................................................... 1 風(fēng)險(xiǎn)投資及民間資本概述 ................................................................... 2 風(fēng)險(xiǎn)投資的含義及特征 ............................................................ 2 民間資本的范疇及特點(diǎn) ............................................................... 5 2國際風(fēng)險(xiǎn)投資來源對(duì)比分析 ............................................................................. 6 美國風(fēng)險(xiǎn)投資的主要來源 ...................................................................... 6 英國風(fēng)險(xiǎn)投資的主要來源 ...................................................................... 7 獨(dú)立的私人投資基金 ................................................................... 7 金融和產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的附屬機(jī)構(gòu) ....................................................... 7 小企業(yè)投資公司 ........................................................................... 7 我國民間資本來源與國際民間資本來源的比較 ................................ 10 3我國風(fēng)險(xiǎn)投資收益性與風(fēng)險(xiǎn)性分析 ............................................................... 12 風(fēng)險(xiǎn)投資中的組合投資 ........................................................................ 12 創(chuàng)業(yè) 項(xiàng)目的收益 ......................................................................... 12 風(fēng)險(xiǎn)投資中的收益與風(fēng)險(xiǎn) ......................................................... 15 風(fēng)險(xiǎn)投資中的實(shí)物期權(quán) ........................................................................ 19 國外風(fēng)險(xiǎn)投資的業(yè)績(jī) ............................................................................ 22 4民間資本進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資的障礙 ....................................................................... 24 風(fēng)險(xiǎn)投資內(nèi)部制度障礙 ........................................................................ 24 法律法規(guī)的相對(duì)缺乏 ............................................................................ 25 稅收壁壘 ...............