【正文】 擦之市場(chǎng)，亦即無交易成本、稅負(fù)等，且證券可以無限分割 借貸利率均相等，皆為無風(fēng)險(xiǎn)利率。 [ ( 1 ) ]rT udf e pf p f?? ? ?rTedp ud? ?? ?一般結(jié)論 動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù) 實(shí)物期權(quán)的二叉樹模型 ? 在考慮期權(quán)特征后，對(duì)目標(biāo)公司估價(jià)的基本思想是：對(duì)公司資產(chǎn)價(jià)值用傳統(tǒng)的評(píng)估方法評(píng)估，同時(shí)對(duì)公司擁有的投資機(jī)會(huì) 經(jīng)營(yíng)柔性或部分有發(fā)展?jié)摿Φ馁Y產(chǎn)等進(jìn)行識(shí)別，再用期權(quán)方法進(jìn)行評(píng)估，兩者之和為公司的全部?jī)r(jià)值 用公式表示為： ? V=Va+Vb ? 其中， V表示目標(biāo)公司的全部?jī)r(jià)值； Va 表示按傳統(tǒng)方法計(jì)算的公司現(xiàn)值， Vb 表示期權(quán)價(jià)值 ? Va 的計(jì)算可以采用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法方法來計(jì)算，因?yàn)榇朔椒ㄊ亲畛墒斓馁Y產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法； Vb 的計(jì)算可以采用 Black Scholes 期權(quán)定價(jià)模型，運(yùn)用蒙特卡羅思想，對(duì)每一個(gè)變量賦予一個(gè)變化的范圍區(qū)間或合理的分布特征，經(jīng)過多次的模擬運(yùn)算，得出一個(gè)更為合理的估計(jì)，并通過檢驗(yàn)獲得準(zhǔn)確的價(jià)值： ? 式中， S指目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值； X指股票執(zhí)行價(jià)格； r指連續(xù)復(fù)利的年度無風(fēng)險(xiǎn)利率； 指連續(xù)復(fù)利的以年計(jì)的股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，即波動(dòng)率； t 指距到期日的時(shí)間； N （ d）指標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積區(qū)域。研究決策規(guī)則，對(duì)問題的決策，形成一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)公式。需要確定有關(guān)實(shí)物期權(quán)的要素，期權(quán)定價(jià)模型中的要素很少，許多情況下所需的大部分資料在現(xiàn)金流折現(xiàn)分析方法中已收集到，通常需要考慮的要素包括： ? （ 1）計(jì)算標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值、現(xiàn)金流或便利收益、每個(gè)不確定性的波動(dòng)性，獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益率的資料。 對(duì)于實(shí)物資產(chǎn)，測(cè)算波動(dòng)性最普通的方法就是由歷史資料進(jìn)行簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)計(jì)算；測(cè)算波動(dòng)率的第二種方法是采用具有同樣標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)的價(jià)格，計(jì)算波動(dòng)性。 ? （ 6）無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，該要素為短期國庫券的收益。而 BlackScholes公式適用于較少實(shí)物期權(quán)的情況，可以提供簡(jiǎn)單的公式和快捷的答案，BlackScholes方程描繪出了期權(quán)價(jià)值和股票價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系，這里舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子來進(jìn)行簡(jiǎn)略地介紹 —— 例如：由該方程解得的看漲期權(quán)價(jià)值公式如下： 其中各項(xiàng)參數(shù)的含義為： S代表標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格； X—— 執(zhí)行價(jià)格； r—— 無風(fēng)險(xiǎn)利率； —— 波動(dòng)率； T—— 期間； —— 標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積函數(shù)。其中只有資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)率需要根據(jù)歷史數(shù)據(jù)等進(jìn)行估計(jì)，其余變量都可以直接得到；而對(duì)波動(dòng)率估計(jì)的誤差要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于對(duì)未來現(xiàn)金流估計(jì)的誤差。由于實(shí)物期權(quán)理論形成的價(jià)值與金融市場(chǎng)的價(jià)值是一致的，對(duì)期權(quán)與金融市場(chǎng)上替換的價(jià)值進(jìn)行對(duì)應(yīng)比較是可行的。 ? 實(shí)物期權(quán)理論應(yīng)用廣泛，包括企業(yè)兼并收購 研究與開發(fā)項(xiàng)目 企業(yè)戰(zhàn)略投資 海外投資 自然資源投資 土地 (不動(dòng)產(chǎn) ) 開發(fā)等領(lǐng)域 企業(yè)的價(jià)值不僅取決于現(xiàn)有規(guī)模和資源，也取決于未來投資機(jī)會(huì) 運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，一方面能幫助企業(yè)決策者識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)；另一方面，有助于減少企業(yè)不確定性，獲得合理的評(píng)估價(jià)值。 ? 總的來說，實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法可以很好地應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估之中 它重點(diǎn)考慮了選擇權(quán)或不同的投資機(jī)會(huì)所創(chuàng)造的價(jià)值 期權(quán)在定價(jià)中應(yīng)用前景廣闊 ,凡具有 或有索償權(quán) 選擇權(quán) 特征的問題 , 都可以考慮納入期權(quán)理論的框架來定價(jià)。另一方面 ,對(duì)企業(yè) 無形資產(chǎn) 的價(jià)值估計(jì)不足。 收益法是通過估算被評(píng)估企業(yè)未來預(yù)期收益并折成現(xiàn)值 ,借以確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的一種評(píng)估方法 目前 , 國際上通用的評(píng)估企業(yè)的整體內(nèi)在價(jià)值的方法是 DCF法 。 ? 應(yīng)用 NPV法進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估時(shí)，隱含的兩個(gè)假設(shè)： ? （ 1）兩種選擇：投資或放棄； ? （ 2）無不利情況下的關(guān)閉或停業(yè)的可能，也無有利情況下追加投資的可能。傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法缺乏對(duì)未來不確定性的反映，容易造成對(duì)投資項(xiàng)目真實(shí)價(jià)值的低估，而實(shí)物期權(quán)方法則考慮了這種不確定性 對(duì)于投資者來說，實(shí)物期權(quán)理論改變了投資者關(guān)于不確定性和風(fēng)險(xiǎn)的觀念，正確判斷企業(yè)的隱含價(jià)值，理性選擇具有增長(zhǎng)潛力的企業(yè) 實(shí)物期權(quán)在企業(yè)定價(jià)領(lǐng)域中的應(yīng)用為企業(yè)管理者的經(jīng)營(yíng)決策提供有益的思考，由于經(jīng)營(yíng)環(huán)境中的不確定性及競(jìng)爭(zhēng)策略的改變，管理者需要重新進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃，識(shí)別新戰(zhàn)略中的實(shí)物期權(quán)，借助實(shí)物期權(quán)方法重新進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估 處于初期投資階段或成長(zhǎng)階段的企業(yè)，符合價(jià)值波動(dòng)性的特點(diǎn)，而且由于面臨著變化的投資機(jī)會(huì)，未來收益難以確定，使用 DCF法受到很大的局限，而使用期權(quán)定價(jià)則能較好的解決這一問題。 對(duì)于一個(gè)重要的投資項(xiàng)目，管理者總是會(huì)在不同的階段作出不同的戰(zhàn)略選擇。因此，忽略不同階段之間的聯(lián)系會(huì)造成對(duì)后期投資價(jià)值的判斷失誤。但實(shí)物期權(quán)可以根據(jù)不確定的因素，包括內(nèi)部和外部因素幫助管理者制定和及時(shí)調(diào)整投資決策。 只有當(dāng)企業(yè)存在不確定性，并且這種不確定性對(duì)企業(yè)影響較大時(shí)，期權(quán)定價(jià)法的使用才具有合理性 另外，只要企業(yè)不上市，其真實(shí)價(jià)值難以知曉，雖然具有賬面價(jià)值，但賬面價(jià)值難以反映企業(yè)狀況，特別是對(duì)無形資產(chǎn)占有很大比重的科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)。 從實(shí)物期權(quán)本身來說，期權(quán)定價(jià)模型有著較多假設(shè)條件，這些假設(shè)條件很難完全滿足現(xiàn)實(shí)情況，使用期權(quán)定價(jià)法會(huì)引起一定的偏差 實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型中涉及到較多參數(shù)，這些參數(shù)能否順利的獲得，關(guān)系到定價(jià)的精確性 另外，現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)較為復(fù)雜，實(shí)物期權(quán)之間存在交互影響，找到一個(gè)適合的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型也較為困難 ? 案例一 實(shí)物投資期權(quán)與市場(chǎng)進(jìn)入 ? 當(dāng)今越來越多的石油產(chǎn)于海上油井，北海和墨西哥灣已經(jīng)采用這種方式。石油的特點(diǎn)是它可以在油田里儲(chǔ)存很久。 ? OPEC成員國家目前正就石油生產(chǎn)和價(jià)格展開激烈的爭(zhēng)論 OPEC 限量生產(chǎn)，油價(jià)維持在 30美元 /桶 產(chǎn)量增加，油價(jià)維持在 10美元 /桶 ? 初始投資： I0=$2023萬 ,每年增加 10% ? 貼現(xiàn)率： i=10% ? 一年后的實(shí)際價(jià)格：ｐ＝ $10/桶或者 p=$30美元 /桶，概率均為 50% ? 預(yù)期油價(jià)： E(P)=$20/桶 ? 目前的油價(jià)為 20美元 /桶 ? 可變生產(chǎn)成本 8美元 /桶 ? 不存在其他固定生產(chǎn)成本，稅率為 0 ? 預(yù)期產(chǎn)量： 20萬桶 /年 ? 所有現(xiàn)金流在年底發(fā)生 ? 不同選擇帶來的凈現(xiàn)金流 ? 到期期限為一年的投資期權(quán)降低未來石油價(jià)格的不確定性，從而做出更明智的決策 BP 的 選 擇 00()P V QN PV Ii???()[ ( 1 ) ]P V QN PV i Ii?? ? ?今天投資 等待一年再 決定是否投資 ? 如果立即投資或者永不投資，那么項(xiàng)目的凈現(xiàn)值計(jì)算最簡(jiǎn)單，對(duì)于此類項(xiàng)目，沒有機(jī)會(huì)等待更多的信息。換言之，今天決定投資的決策必須與未來某一天投資于類似或相同項(xiàng)目的決策進(jìn)行比較。放棄項(xiàng)目本身意味著它將損失一筆事先成本 (Upfront Cost) 背景： ?在上面的案例中， BP石油公司投資于墨西哥灣的油井后突然油價(jià)下跌至 10美元 /桶，油井的產(chǎn)量仍為預(yù)期的 20萬桶 ?石油質(zhì)量下降，開采和提煉成本都上漲為 12美元/桶 ?英國政府要求 BP放棄該項(xiàng)目，預(yù)計(jì)該項(xiàng)目的放棄成本為 200萬美元 ?無風(fēng)險(xiǎn)利率為 10% ? 如果油價(jià) 10美元 /桶和生產(chǎn)成本 12美元 /桶肯定在將來持續(xù)則 BP公司為了避免 400萬 （ 20萬桶 ?(2美元 )/）美元的運(yùn)營(yíng)成本而必須支付 200萬美元的放棄成本，這就是放棄期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值。期權(quán)的時(shí)間價(jià)值，即不行使放棄期權(quán)和推遲做出放棄決策的價(jià)值是 3363636美元。正是由于期權(quán)有時(shí)間價(jià)值，企業(yè)在承擔(dān)初始投資或放棄成本之前，會(huì)采取觀望態(tài)度 ? 清算日股權(quán)資本的收益 =VX 當(dāng) VX時(shí) 。 ? 案例資料： ? 信雅達(dá)公司的創(chuàng)始人及實(shí)際控制人郭華強(qiáng) 1996年 7月與陳旭分別出資 95萬元、 5萬元?jiǎng)?chuàng)辦杭州信雅達(dá)系統(tǒng)工程有限公司。 ? 標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值 S： 本例中，查詢杭州信雅達(dá)系統(tǒng)工程股份有限公司2023年年度報(bào)告，其合并資產(chǎn)負(fù)債表 2023年度期末資產(chǎn)總計(jì) 672,762,36712元，將作為 Bs模型中標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值 s的估計(jì)，即 s一 672,762,36712。 ? 無風(fēng)險(xiǎn)利率 r: 2023年 8月 10日財(cái)政部第六期記賬式國債發(fā)行了十年期品種，票面利率為 %，我們選取其作為 BS模型中無風(fēng)險(xiǎn)利率 r的估計(jì)，即r=%。 謝謝 演講完畢，謝謝觀看！ 。 ? 信雅達(dá)截止到 2023年 12月 31日 股東權(quán)益總額 =346,367, 每股凈資產(chǎn) =股東權(quán)益 /總股本 = 346,367,536,000 =；理論上流通股股價(jià) =（ 534,747,?64,736,000)/28,800,000= 2023年 12月 31日信雅達(dá)的收盤價(jià)為 。 ? 執(zhí)行期間 T： ? 考察現(xiàn)實(shí)中公司的壽命，大量中小公司的壽命在幾年之內(nèi)，極個(gè)別公司壽命在百年以上，作為上市公司主體的大中型公司的壽命可合理推斷為在 10年到幾十年之間。