【正文】 2023年的 2倍以上，占全球跨國并購總價(jià)值的 63%。以往的并購活動(dòng)主要集中在幾個(gè)行業(yè)，而第五次并購浪潮涉及了通信、化工、航空、零售、醫(yī)療保健、銀行等行業(yè)，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。同時(shí)，這一時(shí)期的跨國并購不斷增多，并一直延續(xù)至第五次浪潮。 并購浪潮 4）第四次并購浪潮（ 1984— 1989年） 第四次并購浪潮由 20世紀(jì) 70年代中期持續(xù)至 80年代末。 并購浪潮 3）第三次并購浪潮（ 1965— 1969年） —— 以混合并購為主 無論是在規(guī)模上還是在速度上都大大超過了前兩次。在這股并購浪潮中，大企業(yè)在各行業(yè)的市場份額迅速提高，形成大規(guī)模的壟斷企業(yè)。 并購浪潮 1）第一次并購浪潮（ 1895— 1904年） —— 以橫向并購為主 19世紀(jì)下半葉，科學(xué)技術(shù)的巨大進(jìn)步顯著地推動(dòng)了社會(huì)生產(chǎn)力的發(fā)展，并掀起了以鐵路、冶金、石化、通信等為代表的行業(yè)大規(guī)模并購浪潮，各行業(yè)的許多企業(yè)通過資本集中組成了規(guī)模巨大的壟斷公司，如美國鋼鐵公司、杜邦公司、美國煙草公司、美國橡膠公司等。這些行業(yè)的原料成本對(duì)行業(yè)效益影響較大，企業(yè)希望通過縱向并購來加強(qiáng)業(yè)務(wù)鏈的整體優(yōu)勢。 并購的含義與類型 縱向并購 是指發(fā)生在同一產(chǎn)業(yè)的上下游企業(yè)之間的并購，即出于生產(chǎn)經(jīng)營同一產(chǎn)品的不同生產(chǎn)階段。因此，通常將公司兼并和收購統(tǒng)稱為 并購 。 并購的含義與類型 并購一般是指兼并和收購的簡稱。 （ 2）收購 VS 兼并 －收購是指購買企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)的行為 －兼并是指主并企業(yè)通過股權(quán)或資產(chǎn)收購給吞并目標(biāo)企業(yè)的行為。 知識(shí)點(diǎn)擴(kuò)充 －產(chǎn)權(quán)的形式 物權(quán)、債權(quán)、股權(quán) 《中華人民共和國物權(quán)法》 （ ） 知識(shí)點(diǎn)擴(kuò)充 控制權(quán)（ control） －資源或企業(yè)的財(cái)務(wù)、經(jīng)營決策的支配權(quán)。 －上市公司控制權(quán)的情形（《收購辦法》 48條） 投資者為上市公司持股 50%以上的控股股東； 投資者可以實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)超過 30%； 投資者通過實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)能夠決定公司董事會(huì)半數(shù)以上成員任選； 投資者依其可實(shí)際支配的上市公司股份表決權(quán)足以對(duì)公司股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響； 中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形。 ，被兼并方法人資格消失 → 某種意義上收購是手段，兼并是目的。 兼并 是指一個(gè)公司采取各種形式有償接受其他公司的產(chǎn)權(quán)，使被兼并公司喪失法人資格或改變法人實(shí)體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。 并購的含義與類型 橫向并購 是指處于相同市場層次上的公司并購，即兩個(gè)或兩個(gè)以上生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品公司之間的并購行為。這些企業(yè)之間不是直接競爭關(guān)系，而是供應(yīng)商和需求商之間的關(guān)系。 并購的含義與類型 混合并購 是指兩個(gè)或兩個(gè)以上相互沒有直接投入 — 產(chǎn)出關(guān)系的公司之間的并購行為，其目的主要在于分散風(fēng)險(xiǎn)，尋求范圍經(jīng)濟(jì)。在美國并購高峰時(shí)期的1899年，公司并購達(dá)到 1 208起，是 1896年的 46倍，并購資產(chǎn)額達(dá)到 。 并購浪潮 2）第二次并購浪潮（ 1916— 1929年） 經(jīng)歷了第一次并購浪潮后，企業(yè)并購活動(dòng)處于低潮，到了20世紀(jì) 20年代，企業(yè)并購又形成了第二次浪潮。各主要工業(yè)國的經(jīng)濟(jì)經(jīng)過 20世紀(jì) 40年代后期和 50年代的逐步恢復(fù)，在 20世紀(jì) 60年代迎來了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的黃金時(shí)期，同時(shí)催生了大規(guī)模的投資建設(shè)活動(dòng)。這一階段以融資并購為主要特征，交易規(guī)?？涨?，數(shù)量繁多。 并購浪潮 5）第五次并購浪潮（ 20世紀(jì) 90年代） 自 20世紀(jì) 90年代以來，全球化、信息技術(shù)、金融創(chuàng)新及產(chǎn)業(yè)整合等要求企業(yè)做出迅速調(diào)整，全球跨國并購迎來新浪潮。 并購浪潮 6）第六次并購浪潮（ 2023年至今） 全球在經(jīng)歷了前五次的跨國并購后， 2023年的跨國并購再掀狂潮。 中國上市公司并購特征 1）中國上市公司并購活動(dòng)基本情況 圖 61 2023— 2023年我國的企業(yè)并購活動(dòng)數(shù)量趨勢圖 2023— 2023年我國的企業(yè)并購活動(dòng)的數(shù)量呈顯著增長 中國上市公司并購特征 050010001500202325002023 2023 2023 2023 2023 2023 2023股權(quán)交易數(shù) 資產(chǎn)交易數(shù) 圖 62 2023— 2023年中國上市公司并購股權(quán)交易與資產(chǎn)交易數(shù)目對(duì)比圖 2023年，在我國上市公司相繼進(jìn)行了股權(quán)分臵改革之后，上市企業(yè)的并購活動(dòng)呈現(xiàn)出新的變化。 并購效應(yīng)理論與經(jīng)驗(yàn)證據(jù) 并購效率理論 并購信息與信號(hào)理論 代理問題與管理主義理論 并購效率的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) 1）管理協(xié)同效應(yīng)理論 該理論也被稱作“效率差異化理論”和“效率效應(yīng)理論”，這種理論認(rèn)為并購活動(dòng)產(chǎn)生正效應(yīng)的原因在于并購雙方的管理效率是不一致的。 （ 2）對(duì)于目標(biāo)公司而言，其管理的非效率可經(jīng)由外部經(jīng)理人的介入和增加管理資源的投入而得到改善。 2）非效率管理理論 非效率管理理論具有 3個(gè)理論假設(shè)： （ 1）目標(biāo)公司無法替換有效率的管理，而訴諸需要成本的收購； （ 2）如果只是因?yàn)榻?jīng)理人的無效率管理，目標(biāo)公司將成為收購公司的子公司； （ 3）收購?fù)瓿珊?，目?biāo)公司的管理者需要被替換。在企業(yè)尚沒有達(dá)到使各種資源得到充分利用的合理規(guī)模時(shí)，并購是解決這一問題很好的手段。 4）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論 此外，在一個(gè)稅法完善的市場經(jīng)濟(jì)中，并購后企業(yè)的負(fù)債能力往往大于并購前各單個(gè)企業(yè)的負(fù)債能力之和，雖然合并后企業(yè)的規(guī)模顯著增大，但其籌資成本和交易成本卻不會(huì)同步擴(kuò)大，甚至可能與兼并前某個(gè)企業(yè)的成本差不多，同時(shí)負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)也會(huì)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)成本。而且，公司內(nèi)部的長期員工由于具有特殊的專業(yè)知識(shí)，其潛在生產(chǎn)力必優(yōu)于新進(jìn)的員工，為了將這種人力資本保留在組織內(nèi)部，公司可以通過多元化經(jīng)營來增加職員的升遷機(jī)會(huì)以及工作的安全感。 多元化經(jīng)營不是為了股東財(cái)富最大化，而是為了分散企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)管理者和員工的人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)。 6）戰(zhàn)略性結(jié)盟理論 該理論強(qiáng)調(diào)企業(yè)并購是為了增強(qiáng)企業(yè)適應(yīng)環(huán)境變化的能力，而不是為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)或是有效運(yùn)用剩余資源。 公司市值被低估的原因一般有以下 3種： （ 1）公司的經(jīng)營管理未能使公司達(dá)到其潛在可達(dá)到的效率水平； （ 2）并購公司擁有外部市場所沒有的、有關(guān)目標(biāo)公司真實(shí)價(jià)值的內(nèi)部信息； （ 3）通貨膨脹造成資產(chǎn)的市場價(jià)值與重臵成本之間存在差異，從而出現(xiàn)公司價(jià)值被低估的現(xiàn)象。 （ 1）即使收購活動(dòng)并未最終取得成功，目標(biāo)企業(yè)的股票在收購過程中也會(huì)被重新提高估價(jià)。 Desai和 Kim（ 1988）的研究結(jié)果表明，那些沒有再收到收購要約的目標(biāo)企業(yè)的股票價(jià)格在首次收購之后的 5年內(nèi)會(huì)回到原來的水平，而那些隨后又收到新的競價(jià)的企業(yè)，股價(jià)則進(jìn)一步上漲。信號(hào)的發(fā)布可以以多種方式包含在收購與兼并活動(dòng)中。 1）代理成本理論 解決代理問題一般有兩種途徑： 第一是組織機(jī)制方面的制度安排 第二是市場機(jī)制的制度安排 在現(xiàn)實(shí)中，通過設(shè)計(jì)股權(quán)支付的報(bào)酬安排、外部產(chǎn)品市場、資本市場和經(jīng)理人市場都可以適度地降低代理成本。 Mueller（ 1969）認(rèn)為，代理人的報(bào)酬決定于公司的規(guī)模，因此代理人有動(dòng)機(jī)通過并購使公司規(guī)模擴(kuò)大，從而增加自己的收入以及保障其職位的安全。 2）管理主義理論 這種理論意味著，發(fā)生收購時(shí)，目標(biāo)公司的股東財(cái)富增加是因?yàn)槭召彿焦芾碚叩拿つ繕酚^，過高地支付對(duì)價(jià)，使財(cái)富從收購方轉(zhuǎn)移到目標(biāo)公司股東所導(dǎo)致的，因而從整個(gè)社會(huì)角度來看財(cái)富并沒有增加。 3）自由現(xiàn)金流假說 當(dāng)管理層為額外的投資活動(dòng)進(jìn)行融資時(shí)，就更容易受到公共資本市場的監(jiān)督。這個(gè)過程包括制訂收集計(jì)劃、收集信息資料、核對(duì)信息資料、鑒定信息資料和信息資料歸類，要分別從目標(biāo)公司內(nèi)外收集到企業(yè)的財(cái)務(wù)信息、法律文件、經(jīng)營信息、宏觀經(jīng)濟(jì)信息和行業(yè)經(jīng)濟(jì)信息。 4）進(jìn)行會(huì)計(jì)分析 會(huì)計(jì)分析是根據(jù)公認(rèn)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的可靠性和相關(guān)性進(jìn)行分析，目的在于評(píng)價(jià)被評(píng)估企業(yè)會(huì)計(jì)所反映的財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營成果的真實(shí)程度，是財(cái)務(wù)業(yè)績分析的基礎(chǔ)。 6）選擇價(jià)值評(píng)估方法 企業(yè)并購估價(jià)與其他估價(jià)并沒有太大的不同，基本方法大致可分為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、市場價(jià)值法、成本法、換股估價(jià)法、期權(quán)估價(jià)法以及上市公司基準(zhǔn)法。 2）并購溢價(jià)調(diào)整 溢價(jià)調(diào)整主要是指控制權(quán)溢價(jià)。 控制權(quán)溢價(jià)產(chǎn)生的根本原因在于收購者看到了并購目標(biāo)公司價(jià)值增值的潛力。 （ 1+CP） 其中： MID表示控制權(quán)折價(jià)； CP表示控制權(quán)溢價(jià)。 理論研究常見的方法有 3種 ： 第一種是 Barclay和 Holderness（ 1989）對(duì)事關(guān)控制權(quán)的大宗交易的轉(zhuǎn)讓價(jià)格進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格比宣布并購之后的交易所價(jià)格高出 20％左右，他們認(rèn)為這 20％代表了控制權(quán)的價(jià)值； 4）調(diào)整方法 理論研究常見的方法有 3種 ： 第二種是是 Nenova采用的， Nenova（ 2023）對(duì)非一股一票的股票報(bào)價(jià)進(jìn)行研究，比較具有相同股息權(quán)但不同投票權(quán)的股票的股價(jià)，由此推算出控制權(quán)價(jià)值 第三種是針對(duì)中國進(jìn)行的研究， Chong en Bai， Qiao Liu and Frank Song（ 2023）對(duì) 1998— 2023年滬深兩市的 66家ST公司自宣布 ST處理之日起的累計(jì)超常收益進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，計(jì)算出累計(jì)超常收益為 29％。研究表明限制期越短，流動(dòng)性不足的限制性股票折價(jià)越低。在市場被分割的行業(yè)或并購活動(dòng)不發(fā)達(dá)的行業(yè)里，買賣雙方很難接觸，交易時(shí)間長，交易成本高，流動(dòng)性不足的折價(jià)也高。 實(shí)質(zhì)是并購企業(yè)用少量的自有資金 ， 主要以借債的方式來購買目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)權(quán) ， 繼而以被并購企業(yè)的資產(chǎn)或者現(xiàn)金流來償還債務(wù) 管理層收購 杠桿收購的一種特殊形式 ， 它限定收購主體是目標(biāo)公司的內(nèi)部管理人員 ， 具體方式是通過借債融資獲取股份 賣方融