【正文】 130篇經(jīng)典文獻(xiàn)進(jìn)行匯總分析 表 62 并購(gòu)績(jī)效結(jié)論匯總表（國(guó)外） 總收益 目標(biāo)公司收益 收購(gòu)公司收益 研究者 研究?jī)?nèi)容 沒考慮 正效應(yīng) 負(fù)效應(yīng) 檀向球（ 1998） 滬市 1997年的 198個(gè)案例 沒考慮 沒考慮 累積超常收益有上升趨勢(shì) ， 但統(tǒng)計(jì)不顯著 陳信元、張?zhí)镉?（ 1999） 1997年上交所的并購(gòu)活動(dòng) 沒考慮 收益變化差異不顯著 收益變化差異不顯著 高見、陳歆瑋 （ 2023） 1997— 1998年的資產(chǎn)并購(gòu)重組活動(dòng) 沒考慮 正的累積異常收益 不顯著 余光、楊榮 （ 2023） 深 、 滬兩地 1993— 1995年的并購(gòu)事件 沒考慮 不顯著 顯著增加 李善民、陳玉罡 （ 2023） 對(duì) 1999— 2023年的深 、 滬兩市共 349起并購(gòu)事件進(jìn)行研究 ，國(guó)家股比重最大和法人股比重最大的收購(gòu)公司其股東能獲得顯著的財(cái)富增加 正效應(yīng) % 股票溢價(jià)為 % 張新（ 2023） 對(duì) 1993— 2023年上市公司的1216個(gè)并購(gòu)事件進(jìn)行研究 沒考慮 沒考慮 當(dāng)年績(jī)效提高 ， 但其后績(jī)效下降 ， 且下降程度甚至抵消之前的提高 李善民等（ 2023） 1999— 2023年中國(guó) A 股上市公司的兼并收購(gòu)活動(dòng) 沒考慮 沒考慮 并購(gòu)兩年內(nèi)經(jīng)營(yíng)績(jī)效降低股東利益 ， 并購(gòu) 3年后有所改善 陸桂賢（ 2023） 選取滬深上市公司 2023年發(fā)生的 37起并購(gòu)案在 2023— 2023年間各并購(gòu)公司的 EVA值分析其變化趨勢(shì) 表 63 并購(gòu)績(jī)效結(jié)論匯總表（國(guó)內(nèi)） 2）特定視角績(jī)效研究 隨著討論的逐漸深入，很多學(xué)者結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的特殊背景以及并購(gòu)的不同動(dòng)因?qū)Σ①?gòu)績(jī)效進(jìn)行進(jìn)一步研究，得出很多具有實(shí)際意義的結(jié)論，具體內(nèi)容見表 64（教材 181頁）。 所謂自由現(xiàn)金流量，就是超過所有投資項(xiàng)目資金要求量的現(xiàn)金流量，且這些項(xiàng)目在以適用的資本成本折現(xiàn)后要有正的凈現(xiàn)值。 2）管理主義理論 在企業(yè)并購(gòu)中，最普遍的并購(gòu)動(dòng)機(jī)是來自企業(yè)家的事業(yè)心和成就感，然而企業(yè)并購(gòu)并不能為企業(yè)帶來最大價(jià)值和利潤(rùn)，不是增強(qiáng)企業(yè)效益的最好方法，只是在管理者的擴(kuò)張動(dòng)機(jī)下產(chǎn)生的行為。代理理論認(rèn)為并購(gòu)可以通過改選經(jīng)理人和董事會(huì)成員而對(duì)現(xiàn)有管理層構(gòu)成有效的威脅，是解決代理問題的重要途徑。 當(dāng)競(jìng)價(jià)企業(yè)用普通股來收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)時(shí)，可能會(huì)被目標(biāo)企業(yè)或其他各方認(rèn)為是競(jìng)價(jià)企業(yè)的普通股價(jià)值被高估的信號(hào)。 （ 3）由于信息不對(duì)稱，作為內(nèi)部人的經(jīng)理人比外部人更多地了解公司狀況，在這種情況下可能存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。 該信息假說可以區(qū)分為兩種形式： 一種形式認(rèn)為，收購(gòu)活動(dòng)會(huì)散布關(guān)于目標(biāo)企業(yè)股票被低估的信息并且促使市場(chǎng)對(duì)這些股票進(jìn)行重新估價(jià)，目標(biāo)企業(yè)和其他各方不用采取特別的行動(dòng)來促進(jìn)價(jià)值的重估； 另一種形式認(rèn)為，收購(gòu)要約會(huì)激勵(lì)目標(biāo)企業(yè)的管理層自身貫徹更有效的戰(zhàn)略，不需要任何外部動(dòng)力來促進(jìn)價(jià)值的重估。 Q等于公司的股票市場(chǎng)價(jià)值和實(shí)物資產(chǎn)重臵成本的比例，如果 Q值小于 1，說明企業(yè)的價(jià)值被低估了，如果并購(gòu)這樣的公司將會(huì)產(chǎn)生潛在收益。雖然企業(yè)也可以通過內(nèi)部發(fā)展來獲得新的資源和新的市場(chǎng)，但并購(gòu)顯然能使企業(yè)更快實(shí)現(xiàn)這種調(diào)整。 此外，如果公司原本具有商譽(yù)、客戶群體或是供應(yīng)商等無形資產(chǎn)時(shí)，多元化經(jīng)營(yíng)可以使這些資源得到充分的利用。雖然多元化經(jīng)營(yíng)未必一定通過收購(gòu)來實(shí)現(xiàn)，可通過內(nèi)部成長(zhǎng)達(dá)成，但時(shí)間往往是重要因素，通過收購(gòu)其他公司可迅速達(dá)到多元化擴(kuò)展的目的。股東可以在資本市場(chǎng)上通過將投資分散于各類產(chǎn)業(yè)而分散風(fēng)險(xiǎn)，但是，在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的情況下，公司管理層和其他員工卻很可能面臨因?yàn)楣镜膯我唤?jīng)營(yíng)而陷于困境的風(fēng)險(xiǎn)。 4）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論建立在內(nèi)外部資金分離的基礎(chǔ)之上，認(rèn)為并購(gòu)可以給企業(yè)提供成本較低的內(nèi)部融資。 3）經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論 經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，是指由于經(jīng)濟(jì)上的互補(bǔ)性、規(guī)模經(jīng)濟(jì)或范圍經(jīng)濟(jì)，而使得兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司合并成一家公司，從而造成收入增大或成本減少的情形。因此，效率差異化理論適用于解釋橫向兼并。 1）管理協(xié)同效應(yīng)理論 該理論有兩個(gè)基本假設(shè)： （ 1）并購(gòu)方的管理資源有剩余且具有不可分散性。這是由于在我國(guó)的上市公司中，分拆上市的多，法人整體上市的少；同時(shí)國(guó)有企業(yè)多，民營(yíng)企業(yè)少，使得母公司與上市公司之間可以通過并購(gòu)重組將非上市的資產(chǎn)注入上市公司或?qū)⑸鲜泄镜馁Y產(chǎn)剝離，以實(shí)現(xiàn)上市公司資產(chǎn)規(guī)范增加、質(zhì)量改善、結(jié)構(gòu)優(yōu)化等目的，或?qū)崿F(xiàn)主業(yè)整體上市及法人整體上市。這一期間，并購(gòu)活動(dòng)的猛增一部分歸因于 2023年股市復(fù)蘇帶動(dòng)的大宗交易。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明， 1987年全球跨國(guó)并購(gòu)額僅有 745億美元，1990年就達(dá)到了 1 510億美元， 2023年全球跨國(guó)并購(gòu)額進(jìn)一步達(dá)到 11 438億美元。第四次并購(gòu)浪潮的特點(diǎn)是杠桿并購(gòu)盛行，出現(xiàn)了大量小企業(yè)并購(gòu)大企業(yè)的現(xiàn)象，金融界為了支持杠桿并購(gòu)，開始發(fā)行“垃圾債券”，導(dǎo)致 20世紀(jì) 80年代“垃圾債券”危機(jī)四伏。第三次并購(gòu)浪潮的主體主要是大型企業(yè)，企業(yè)和市場(chǎng)的壟斷程度進(jìn)一步提高。在這一時(shí)期，縱向并購(gòu)所占比例達(dá)到85％，各行業(yè)部門將其各個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)統(tǒng)一在一個(gè)企業(yè)聯(lián)合體內(nèi)，形成了一批在各部門處于領(lǐng)導(dǎo)地位的大型企業(yè)，如 ICI至今仍然控制著英國(guó)的制造業(yè)。作為工業(yè)革命發(fā)源地，英國(guó)在此期間的并購(gòu)活動(dòng)也大幅增長(zhǎng)，有 665家中小型企業(yè)在1880— 1981年間通過兼并組成了 74家大型企業(yè)，壟斷著主要工業(yè)部門。 除了上述基本分類外，按并購(gòu)的支付方式劃分，并購(gòu)可分為 現(xiàn)金支付式、承債式、股份臵換式、買殼式、借殼式 以及聯(lián)合收購(gòu)式 等；按被購(gòu)企業(yè)意愿的劃分，并購(gòu)可以分為 善意并購(gòu) 和 敵意并購(gòu) 。縱向并購(gòu)在我國(guó)發(fā)展尚處起步階段，基本都在鋼鐵、石油等能源與基礎(chǔ)工業(yè)行業(yè)。近年來，由于全球性行業(yè)重組的趨勢(shì)加快，我國(guó)各行業(yè)謀求發(fā)展的實(shí)際需要以及我國(guó)在政策法律層面對(duì)橫向重組的一定支持，行業(yè)橫向并購(gòu)的發(fā)展十分迅速，對(duì)行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了重要影響。 共同點(diǎn)： 在本質(zhì)上都是公司所有權(quán)或產(chǎn)權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓；在經(jīng)營(yíng)理念上都是通過外部擴(kuò)張型戰(zhàn)略謀求自身發(fā)展；目的都是加強(qiáng)公司的競(jìng)爭(zhēng)能力，擴(kuò)充經(jīng)濟(jì)實(shí)力，實(shí)現(xiàn)一體化。只有那些造成目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)改變的股權(quán)與資產(chǎn)收購(gòu)才會(huì)形成企業(yè)兼并。 思考 綠地投資 VS跨國(guó)并購(gòu) 知識(shí)點(diǎn)擴(kuò)充 企業(yè)并購(gòu)內(nèi)涵 （ 1）企業(yè)并與購(gòu)（ Mergers and Acquisitions） 企業(yè)之間的股權(quán)、資產(chǎn)收購(gòu)和兼并的控制權(quán)獲取行為。 公司 并購(gòu) 并購(gòu)案展示 之 任務(wù)分工 第一組：阿克蘇諾貝爾并購(gòu)英國(guó) ICI 第二組：波音并購(gòu)麥道 第三組：吉利杠桿收購(gòu)沃爾沃 第四組： TCL集團(tuán)吸收合并 TCL通訊 第五組：廣州藥業(yè)換股合并白云山 第六組：美的集團(tuán)吸收合并美的電器 第七組：阿里巴巴反向收購(gòu)雅虎 第八組：新浪管理層收購(gòu) 第九組：大眾與保時(shí)捷的收購(gòu)與反收購(gòu) 分析思路提示 交易主體（并購(gòu)方及被并購(gòu)方）基本情況 并購(gòu)動(dòng)因分析 并購(gòu)方案要點(diǎn)總結(jié) 并購(gòu)方案的細(xì)節(jié)及分析 并購(gòu)方案的執(zhí)行 (審批、公告、股價(jià)表現(xiàn)） 并購(gòu)的完成情況 （現(xiàn)金選擇權(quán)？換股情況？退市？上市？） 并購(gòu)的效果和評(píng)價(jià) 展示時(shí)間 第 11周 第 12周 展示順序：隨機(jī)抽取 Bonus: 期末總評(píng) 第 6章 公司 并購(gòu) 上市公司并購(gòu)行為 并購(gòu)效應(yīng)理論與經(jīng)驗(yàn)證據(jù) 并購(gòu)價(jià)值評(píng)估 并購(gòu)融資與對(duì)價(jià)方式 敵意收購(gòu)與防御 學(xué)習(xí)目的 ?熟悉并購(gòu)的類型與并購(gòu)浪潮 ?熟悉并購(gòu)效應(yīng)理論 ?掌握并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法 ?掌握并購(gòu)融資與對(duì)價(jià)方式 ?了解并購(gòu)中的敵意收購(gòu)與防御 上市公司并購(gòu)行為 并購(gòu)的含義與類型 并購(gòu)浪潮 中國(guó)上市公司并購(gòu)特征 知識(shí)點(diǎn)擴(kuò)充 產(chǎn)權(quán)（ property） 財(cái)產(chǎn)所有權(quán)及與之相關(guān)的權(quán)力 －所有權(quán)的權(quán)能 占有、使用、收益、處分 －與所有權(quán)相關(guān)的權(quán)利 在所有權(quán)部分權(quán)能與所有人發(fā)生分離的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，是指非所有人在所有人財(cái)產(chǎn)上享有、占有、使用以及在一定程度上依法享有收益或處分的權(quán)利。 知識(shí)點(diǎn)擴(kuò)充 控制權(quán)的獲取途徑 －獲得所有權(quán) （ / 并購(gòu)） －協(xié)議 －行政劃轉(zhuǎn) －執(zhí)行法院裁決 －繼承 －贈(zèng)予 綠地投資 — 綠地投資又稱創(chuàng)建投資，是指跨國(guó)公司等投資主體在東道國(guó)境內(nèi)依照東道國(guó)的法律設(shè)臵的部分 或全部資產(chǎn)所有權(quán)歸外國(guó)投資者所有的企業(yè)。 → 企業(yè)兼并一般需要通過股權(quán)或資產(chǎn)收購(gòu)?fù)瓿?，但并不是任何股?quán)或資產(chǎn)收購(gòu)都會(huì)造成企業(yè)兼并。 收購(gòu) 是指一家公司通過現(xiàn)金、股票等方式購(gòu)買另一家部分或全部股票或資產(chǎn)，從而獲得對(duì)該公司的控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。它的主要目的是使公司資本向同一生產(chǎn)、銷售領(lǐng)域集中，擴(kuò)大公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，取得規(guī)模收益。通過縱向并購(gòu)活動(dòng)，使同一產(chǎn)業(yè)鏈上的公司相互整合，構(gòu)成一個(gè)同一集團(tuán)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈。在面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)的情況下，我國(guó)一些企業(yè)希望通過混合并購(gòu)的方式，實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展的格局，為企業(yè)進(jìn)入其他行業(yè)提供有力、便捷、低風(fēng)險(xiǎn)的途徑。在 1895— 1904年的并購(gòu)高潮中，美國(guó)有 75％的公司因并購(gòu)而消失。第二次并購(gòu)浪潮與第一次有著顯著的不同：第二次并購(gòu)浪潮以縱向并購(gòu)為主要特征，使得那些在第一次并購(gòu)浪潮中形成的大型企業(yè)繼續(xù)開展并購(gòu)活動(dòng)，并進(jìn)一步增強(qiáng)其經(jīng)濟(jì)實(shí)力，擴(kuò)展并鞏固其對(duì)市場(chǎng)的壟斷地位。隨著第三次科技革命的興起，一系列高新科技成就得到廣泛應(yīng)用，社會(huì)生產(chǎn)力實(shí)現(xiàn)迅猛發(fā)展，并造就以混合并購(gòu)為主要特征的第三次并購(gòu)浪潮。據(jù)統(tǒng)計(jì)， 1980— 1988年間企業(yè)的并購(gòu)總數(shù)達(dá)到 20 000起，其中 1985年達(dá)到頂峰。在此背景下，跨國(guó)并購(gòu)作為對(duì)外直接投資的重要方式，逐漸替代跨國(guó)創(chuàng)建新企業(yè)而成為跨國(guó)直接投資的主導(dǎo)方式，并由此出現(xiàn)了像波音 — 麥道公司那樣的世界性行業(yè)壟斷集團(tuán)?？鐕?guó)并購(gòu)額在 2023年增長(zhǎng)了 88%，達(dá)到 7 160億美元，交易數(shù)增長(zhǎng) 20%，達(dá) 6