【正文】 根據(jù)對風(fēng)險與收益的分析，選擇適合的對價方式，再根據(jù)對價方式考慮融資渠道和來源。 2）反擊性收購防御措施 （ 5）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整 當(dāng)面臨收購時，目標(biāo)公司會采取各種措施調(diào)整自己的資本結(jié)構(gòu)，以避免被收購者收購，具體措施包括： ①管理層收購 ②員工持股計劃 ③股票回購 2）反擊性收購防御措施 （ 6）焦土戰(zhàn)術(shù) 焦土戰(zhàn)術(shù)是指當(dāng)目標(biāo)公司面臨被收購的威脅時，采用各種方式來有意惡化公司的資產(chǎn)和經(jīng)營業(yè)績，如低價出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、增加負(fù)債，以此降低目標(biāo)公司在收購公司眼中的價值，使進(jìn)攻方卻步。然而，這很可能會對公司其他股東產(chǎn)生負(fù)面影響，稀釋其他股東的權(quán)益，合法性存在很大質(zhì)疑。③回致條款 1）預(yù)防性收購防御措施 （ 3）金色降落傘 金色降落傘是一種補(bǔ)償協(xié)議，規(guī)定在目標(biāo)企業(yè)被收購的情況下，高層管理人員無論是主動還是被迫離開企業(yè)，公司都會提供相當(dāng)豐厚的解職費(fèi)、股票期權(quán)收入和額外津貼作為補(bǔ)償費(fèi)，以此來增加收購方的收購成本。 1）預(yù)防性收購防御措施 （ 1）驅(qū)鯊劑條款 驅(qū)鯊劑條款是指目標(biāo)公司可以通過在公司章程中設(shè)臵某些條款的方式為收購設(shè)臵障礙，增加收購成本從而阻止收購行，也叫做豪豬條款，主要內(nèi)容包括： ①分期分級董事會條款，也稱為“錯列董事會條款”和“董事會輪選制”。 2）狙擊式公開購買 （ 3）委托書收購 代理權(quán)競爭主要有兩種形式： 一是爭奪董事會的位臵，爭當(dāng)具有決策權(quán)的董事，希望可以由此控制董事會，當(dāng)選董事長，進(jìn)而控制公司管理層及整個公司； 二是在董事會中就某項具體的議題爭取左右董事會的決策。 標(biāo)購?fù)ǔ０l(fā)生在與第三方爭奪目標(biāo)公司股權(quán)或?qū)δ繕?biāo)公司進(jìn)行敵意收購時，這時集中競價收購?fù)菢?biāo)購的前奏，一旦信息披露或收購意圖曝光即發(fā)動標(biāo)購。 1）熊式擁抱方式 對于管理層并不愿意被收購的目標(biāo)公司來說，這是一種很有效的收購方法。 對于收購方而言，這種支付方式，既可減輕收購當(dāng)時的現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，又可免除很多保證措施，還可建立獎勵措施。這樣既可以少付現(xiàn)金，避免本公司的財務(wù)狀況惡化，又可以防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。 4）調(diào)整方法 流動性折價率來源于市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，通過數(shù)據(jù)擬合出來的，普遍認(rèn)為這些數(shù)據(jù)比控制溢價率所得數(shù)據(jù)更為精確。 簡單的理解就是一個企業(yè)所能帶來的價值是固定的，當(dāng)具有控制權(quán)的一方為目標(biāo)公司支付了一定的溢價，那么不具有控制權(quán)的另一方就應(yīng)該相應(yīng)的少支付一些。 控制權(quán)溢價是指投資者為了獲得目標(biāo)公司普通股里的控制權(quán)而愿意付出比市場流通的少數(shù)權(quán)益價值更高價格的這部分附加價值。 4）進(jìn)行會計分析 （ 1）閱讀經(jīng)審計的年度報告 （ 2）評價會計政策 （ 3）分析變動情況 （ 4）調(diào)整財務(wù)報表 5）財務(wù)業(yè)績分析與預(yù)測 財務(wù)業(yè)績分析主要包括對企業(yè)的盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力和增長能力 4方面進(jìn)行分析，是了解目標(biāo)企業(yè)財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量的主要手段，有助于判斷目標(biāo)企業(yè)的盈利能力、財務(wù)風(fēng)險和發(fā)展前景，為財務(wù)預(yù)測提供依據(jù)。 但是，管理者并沒有將這些自由現(xiàn)金流量派發(fā)給股東，而是投資于回報率很低的項目，或兼并別的企業(yè)以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，由此造成更高的代理成本，進(jìn)一步的削減股東財富。這樣，管理者很容易只重視企業(yè)的增長率而忽視企業(yè)的實際投資收益率，從而做出錯誤的并購決策。 公司收到兼并要約可能給市場這樣的信息：該公司擁有尚未被認(rèn)知的額外價值或者企業(yè)未來的現(xiàn)金流量將會增長。 這種假說認(rèn)為新的信息是作為要約收購的結(jié)果而產(chǎn)生的，且重新估價是永久性的。并購可以使企業(yè)迅速進(jìn)入新的投資領(lǐng)域，占領(lǐng)新的市場，獲得競爭優(yōu)勢。此外，如果公司原本具有商譽(yù)、客戶群體或是供應(yīng)商等無形資產(chǎn)時，多元化經(jīng)營可以使這些資源得到充分的利用。 這種理論比較適用于解釋縱向兼并。 1）管理協(xié)同效應(yīng)理論 在這種理論中，收購方一般具有目標(biāo)公司所處行業(yè)所需的特殊經(jīng)驗并致力于改進(jìn)目標(biāo)公司的管理，同時使自己的管理資源得以充分利用。2023年以前主要是以資產(chǎn)交易為主，之后股權(quán)交易開始占主流，并且控股權(quán)轉(zhuǎn)移的并購不斷增多，反映了我國資本市場上通過并購重組來進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展和實現(xiàn)行業(yè)整合的功能在增強(qiáng) 中國上市公司并購特征 2）中國上市公司并購活動特征 （ 1）進(jìn)行市場化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整和行業(yè)整合 （ 2）封閉型并購占重要比重 （ 3）對控股權(quán)的爭奪穩(wěn)中有降 （ 4）并購事件易引發(fā)資本市場動蕩 （ 5）并購交易支付方式單一 股權(quán)交易 資產(chǎn)交易 并購數(shù) 其中：關(guān)聯(lián)交易數(shù) 占比 并購數(shù) 其中：關(guān)聯(lián)交易數(shù) 占比 2023 2337 828 35% 167 108 65% 2023 1871 729 39% 244 150 61% 2023 1312 413 31% 196 130 66% 2023 1207 356 29% 234 125 53% 2023 1505 468 31% 268 165 62% 2023 1515 471 31% 273 170 62% 2023 894 315 35% 325 206 63% 表 61 關(guān)聯(lián)交易并購數(shù)據(jù)表 在股權(quán)交易中關(guān)聯(lián)交易數(shù)平均為并購總數(shù)的 30%左右，在資產(chǎn)交易中的關(guān)聯(lián)交易數(shù)更高達(dá)約 60%，關(guān)聯(lián)交易的比重是很大的。在此背景下，跨國并購作為對外直接投資的重要方式，逐漸替代跨國創(chuàng)建新企業(yè)而成為跨國直接投資的主導(dǎo)方式，并由此出現(xiàn)了像波音 — 麥道公司那樣的世界性行業(yè)壟斷集團(tuán)。隨著第三次科技革命的興起，一系列高新科技成就得到廣泛應(yīng)用，社會生產(chǎn)力實現(xiàn)迅猛發(fā)展，并造就以混合并購為主要特征的第三次并購浪潮。在 1895— 1904年的并購高潮中，美國有 75％的公司因并購而消失。通過縱向并購活動，使同一產(chǎn)業(yè)鏈上的公司相互整合，構(gòu)成一個同一集團(tuán)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)價值鏈。 收購 是指一家公司通過現(xiàn)金、股票等方式購買另一家部分或全部股票或資產(chǎn)，從而獲得對該公司的控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)活動。 知識點(diǎn)擴(kuò)充 控制權(quán)的獲取途徑 －獲得所有權(quán) （ / 并購） －協(xié)議 －行政劃轉(zhuǎn) －執(zhí)行法院裁決 －繼承 －贈予 綠地投資 — 綠地投資又稱創(chuàng)建投資，是指跨國公司等投資主體在東道國境內(nèi)依照東道國的法律設(shè)臵的部分 或全部資產(chǎn)所有權(quán)歸外國投資者所有的企業(yè)。 思考 綠地投資 VS跨國并購 知識點(diǎn)擴(kuò)充 企業(yè)并購內(nèi)涵 （ 1）企業(yè)并與購（ Mergers and Acquisitions） 企業(yè)之間的股權(quán)、資產(chǎn)收購和兼并的控制權(quán)獲取行為。 共同點(diǎn)： 在本質(zhì)上都是公司所有權(quán)或產(chǎn)權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓；在經(jīng)營理念上都是通過外部擴(kuò)張型戰(zhàn)略謀求自身發(fā)展；目的都是加強(qiáng)公司的競爭能力，擴(kuò)充經(jīng)濟(jì)實力，實現(xiàn)一體化?？v向并購在我國發(fā)展尚處起步階段，基本都在鋼鐵、石油等能源與基礎(chǔ)工業(yè)行業(yè)。作為工業(yè)革命發(fā)源地，英國在此期間的并購活動也大幅增長，有 665家中小型企業(yè)在1880— 1981年間通過兼并組成了 74家大型企業(yè)，壟斷著主要工業(yè)部門。第三次并購浪潮的主體主要是大型企業(yè)，企業(yè)和市場的壟斷程度進(jìn)一步提高。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明， 1987年全球跨國并購額僅有 745億美元，1990年就達(dá)到了 1 510億美元， 2023年全球跨國并購額進(jìn)一步達(dá)到 11 438億美元。這是由于在我國的上市公司中，分拆上市的多，法人整體上市的少；同時國有企業(yè)多，民營企業(yè)少，使得母公司與上市公司之間可以通過并購重組將非上市的資產(chǎn)注入上市公司或?qū)⑸鲜泄镜馁Y產(chǎn)剝離，以實現(xiàn)上市公司資產(chǎn)規(guī)范增加、質(zhì)量改善、結(jié)構(gòu)優(yōu)化等目的，或?qū)崿F(xiàn)主業(yè)整體上市及法人整體上市。因此，效率差異化理論適用于解釋橫向兼并。 4）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論 財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論建立在內(nèi)外部資金分離的基礎(chǔ)之上，認(rèn)為并購可以給企業(yè)提供成本較低的內(nèi)部融資。雖然多元化經(jīng)營未必一定通過收購來實現(xiàn)，可通過內(nèi)部成長達(dá)成，但時間往往是重要因素，通過收購其他公司可迅速達(dá)到多元化擴(kuò)展的目的。雖然企業(yè)也可以通過內(nèi)部發(fā)展來獲得新的資源和新的市場，但并購顯然能使企業(yè)更快實現(xiàn)這種調(diào)整。 該信息假說可以區(qū)分為兩種形式： 一種形式認(rèn)為，收購活動會散布關(guān)于目標(biāo)企業(yè)股票被低估的信息并且促使市場對這些股票進(jìn)行重新估價，目標(biāo)企業(yè)和其他各方不用采取特別的行動來促進(jìn)價值的重估； 另一種形式認(rèn)為，收購要約會激勵目標(biāo)企業(yè)的管理層自身貫徹更有效的戰(zhàn)略，不需要任何外部動力來促進(jìn)價值的重估。 當(dāng)競價企業(yè)用普通股來收購目標(biāo)企業(yè)時，可能會被目標(biāo)企業(yè)或其他各方認(rèn)為是競價企業(yè)的普通股價值被高估的信號。 2）管理主義理論 在企業(yè)并購中，最普遍的并購動機(jī)是來自企業(yè)家的事業(yè)心和成就感，然而企業(yè)并購并不能為企業(yè)帶來最大價值和利潤，不是增強(qiáng)企業(yè)效益的最好方法，只是在管理者的擴(kuò)張動機(jī)下產(chǎn)生的行為。 1）簡單績效研究 由于并購活動對公司績效的影響主要體現(xiàn)在目標(biāo)公司收益的增減、并購公司收益的增減以及總收益的增減上，以下將從這幾方面對國內(nèi)外的研究結(jié)論進(jìn)行匯總 : 總收益 目標(biāo)公司收益 收購公司收益 研究者 研究內(nèi)容 沒考慮 通過兼并 ， 享有 20%的超額報酬 不顯著 Jensen， Ruback（ 1983） 總結(jié) 13 篇研究文獻(xiàn)的研究成果 通過接管 ， 享有 30%的超額報酬 享有 4%的超額報酬 負(fù) 一年內(nèi)反常收益為 %， 兩年反常收益為 %， 三年內(nèi)反常受益為 % 將近一半的并購公司股東累積反常收益為正 Agrawal等人（ 1992） 1955 — 1987 年間的1164個并購事件 正效應(yīng) 正效應(yīng) 正效應(yīng) Healy，PalepuRuback（ 1992） 1979— 1984年美國最大的 50 起并購的業(yè)績 沒考慮 反常收益為 35% 不顯著 Schwert（ 1996） 1975 — 1991 年間的1814個并購事件 沒考慮 不顯著 兼并完成后 5年時損失了財富的 10% Agrawaland Jaff （ 2023） 美國的 937起兼并交易和 227起要約收購交易