【正文】 從而促使市場(chǎng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行重新評(píng)估或激勵(lì)目標(biāo)企業(yè)的管理層貫徹更有效的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。 5）多元化經(jīng)營(yíng)理論 此外，如果公司原本具有商譽(yù)、客戶群體或是供應(yīng)商等無(wú)形資產(chǎn)時(shí)，多元化經(jīng)營(yíng)可以使這些資源得到充分的利用。多元化經(jīng)營(yíng)不是為了股東財(cái)富最大化，而是為了分散企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)管理者和員工的人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)。 該理論的前提是行業(yè)中存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)，且在合并前公司的經(jīng)營(yíng)水平達(dá)不到實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求。因?yàn)槿绻①?gòu)方的管理資源沒(méi)有剩余，已經(jīng)得到充分利用，或是可以輕易地分割出來(lái)，并購(gòu)活動(dòng)將是沒(méi)有必要的。價(jià)值 10億美元以上的特大交易有 141起， 2023年特大交易的價(jià)值為 4 540億美元，是 2023年的 2倍以上，占全球跨國(guó)并購(gòu)總價(jià)值的 63%。同時(shí)，這一時(shí)期的跨國(guó)并購(gòu)不斷增多，并一直延續(xù)至第五次浪潮。 并購(gòu)浪潮 3）第三次并購(gòu)浪潮（ 1965— 1969年） —— 以混合并購(gòu)為主 無(wú)論是在規(guī)模上還是在速度上都大大超過(guò)了前兩次。 并購(gòu)浪潮 1）第一次并購(gòu)浪潮（ 1895— 1904年） —— 以橫向并購(gòu)為主 19世紀(jì)下半葉，科學(xué)技術(shù)的巨大進(jìn)步顯著地推動(dòng)了社會(huì)生產(chǎn)力的發(fā)展，并掀起了以鐵路、冶金、石化、通信等為代表的行業(yè)大規(guī)模并購(gòu)浪潮，各行業(yè)的許多企業(yè)通過(guò)資本集中組成了規(guī)模巨大的壟斷公司，如美國(guó)鋼鐵公司、杜邦公司、美國(guó)煙草公司、美國(guó)橡膠公司等。 并購(gòu)的含義與類型 縱向并購(gòu) 是指發(fā)生在同一產(chǎn)業(yè)的上下游企業(yè)之間的并購(gòu)，即出于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)同一產(chǎn)品的不同生產(chǎn)階段。 并購(gòu)的含義與類型 并購(gòu)一般是指兼并和收購(gòu)的簡(jiǎn)稱。 知識(shí)點(diǎn)擴(kuò)充 －產(chǎn)權(quán)的形式 物權(quán)、債權(quán)、股權(quán) 《中華人民共和國(guó)物權(quán)法》 （ ） 知識(shí)點(diǎn)擴(kuò)充 控制權(quán)（ control） －資源或企業(yè)的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)決策的支配權(quán)。 ，被兼并方法人資格消失 → 某種意義上收購(gòu)是手段，兼并是目的。 并購(gòu)的含義與類型 橫向并購(gòu) 是指處于相同市場(chǎng)層次上的公司并購(gòu)，即兩個(gè)或兩個(gè)以上生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品公司之間的并購(gòu)行為。 并購(gòu)的含義與類型 混合并購(gòu) 是指兩個(gè)或兩個(gè)以上相互沒(méi)有直接投入 — 產(chǎn)出關(guān)系的公司之間的并購(gòu)行為，其目的主要在于分散風(fēng)險(xiǎn)，尋求范圍經(jīng)濟(jì)。 并購(gòu)浪潮 2）第二次并購(gòu)浪潮（ 1916— 1929年） 經(jīng)歷了第一次并購(gòu)浪潮后，企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)處于低潮，到了20世紀(jì) 20年代，企業(yè)并購(gòu)又形成了第二次浪潮。這一階段以融資并購(gòu)為主要特征，交易規(guī)?？涨?，數(shù)量繁多。 并購(gòu)浪潮 6）第六次并購(gòu)浪潮（ 2023年至今） 全球在經(jīng)歷了前五次的跨國(guó)并購(gòu)后， 2023年的跨國(guó)并購(gòu)再掀狂潮。 并購(gòu)效應(yīng)理論與經(jīng)驗(yàn)證據(jù) 并購(gòu)效率理論 并購(gòu)信息與信號(hào)理論 代理問(wèn)題與管理主義理論 并購(gòu)效率的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) 1）管理協(xié)同效應(yīng)理論 該理論也被稱作“效率差異化理論”和“效率效應(yīng)理論”，這種理論認(rèn)為并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生正效應(yīng)的原因在于并購(gòu)雙方的管理效率是不一致的。 2）非效率管理理論 非效率管理理論具有 3個(gè)理論假設(shè)： （ 1）目標(biāo)公司無(wú)法替換有效率的管理，而訴諸需要成本的收購(gòu)； （ 2）如果只是因?yàn)榻?jīng)理人的無(wú)效率管理，目標(biāo)公司將成為收購(gòu)公司的子公司； （ 3）收購(gòu)?fù)瓿珊?，目?biāo)公司的管理者需要被替換。 4）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論 此外，在一個(gè)稅法完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，并購(gòu)后企業(yè)的負(fù)債能力往往大于并購(gòu)前各單個(gè)企業(yè)的負(fù)債能力之和，雖然合并后企業(yè)的規(guī)模顯著增大，但其籌資成本和交易成本卻不會(huì)同步擴(kuò)大，甚至可能與兼并前某個(gè)企業(yè)的成本差不多，同時(shí)負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)也會(huì)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)成本。 多元化經(jīng)營(yíng)不是為了股東財(cái)富最大化，而是為了分散企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)管理者和員工的人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)。 公司市值被低估的原因一般有以下 3種： （ 1）公司的經(jīng)營(yíng)管理未能使公司達(dá)到其潛在可達(dá)到的效率水平； （ 2）并購(gòu)公司擁有外部市場(chǎng)所沒(méi)有的、有關(guān)目標(biāo)公司真實(shí)價(jià)值的內(nèi)部信息； （ 3）通貨膨脹造成資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與重臵成本之間存在差異，從而出現(xiàn)公司價(jià)值被低估的現(xiàn)象。 Desai和 Kim（ 1988）的研究結(jié)果表明，那些沒(méi)有再收到收購(gòu)要約的目標(biāo)企業(yè)的股票價(jià)格在首次收購(gòu)之后的 5年內(nèi)會(huì)回到原來(lái)的水平，而那些隨后又收到新的競(jìng)價(jià)的企業(yè)，股價(jià)則進(jìn)一步上漲。 1）代理成本理論 解決代理問(wèn)題一般有兩種途徑： 第一是組織機(jī)制方面的制度安排 第二是市場(chǎng)機(jī)制的制度安排 在現(xiàn)實(shí)中，通過(guò)設(shè)計(jì)股權(quán)支付的報(bào)酬安排、外部產(chǎn)品市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)都可以適度地降低代理成本。 2）管理主義理論 這種理論意味著，發(fā)生收購(gòu)時(shí)，目標(biāo)公司的股東財(cái)富增加是因?yàn)槭召?gòu)方管理者的盲目樂(lè)觀，過(guò)高地支付對(duì)價(jià)，使財(cái)富從收購(gòu)方轉(zhuǎn)移到目標(biāo)公司股東所導(dǎo)致的，因而從整個(gè)社會(huì)角度來(lái)看財(cái)富并沒(méi)有增加。這個(gè)過(guò)程包括制訂收集計(jì)劃、收集信息資料、核對(duì)信息資料、鑒定信息資料和信息資料歸類，要分別從目標(biāo)公司內(nèi)外收集到企業(yè)的財(cái)務(wù)信息、法律文件、經(jīng)營(yíng)信息、宏觀經(jīng)濟(jì)信息和行業(yè)經(jīng)濟(jì)信息。 6）選擇價(jià)值評(píng)估方法 企業(yè)并購(gòu)估價(jià)與其他估價(jià)并沒(méi)有太大的不同，基本方法大致可分為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、市場(chǎng)價(jià)值法、成本法、換股估價(jià)法、期權(quán)估價(jià)法以及上市公司基準(zhǔn)法。 控制權(quán)溢價(jià)產(chǎn)生的根本原因在于收購(gòu)者看到了并購(gòu)目標(biāo)公司價(jià)值增值的潛力。 理論研究常見(jiàn)的方法有 3種 ： 第一種是 Barclay和 Holderness（ 1989）對(duì)事關(guān)控制權(quán)的大宗交易的轉(zhuǎn)讓價(jià)格進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格比宣布并購(gòu)之后的交易所價(jià)格高出 20％左右，他們認(rèn)為這 20％代表了控制權(quán)的價(jià)值； 4）調(diào)整方法 理論研究常見(jiàn)的方法有 3種 ： 第二種是是 Nenova采用的， Nenova（ 2023）對(duì)非一股一票的股票報(bào)價(jià)進(jìn)行研究，比較具有相同股息權(quán)但不同投票權(quán)的股票的股價(jià)，由此推算出控制權(quán)價(jià)值 第三種是針對(duì)中國(guó)進(jìn)行的研究， Chong en Bai， Qiao Liu and Frank Song（ 2023）對(duì) 1998— 2023年滬深兩市的 66家ST公司自宣布 ST處理之日起的累計(jì)超常收益進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，計(jì)算出累計(jì)超常收益為 29％。在市場(chǎng)被分割的行業(yè)或并購(gòu)活動(dòng)不發(fā)達(dá)的行業(yè)里，買賣雙方很難接觸，交易時(shí)間長(zhǎng)，交易成本高，流動(dòng)性不足的折價(jià)也高。 但是杠桿收購(gòu)在提高財(cái)務(wù)效益的同時(shí)也帶來(lái)了高風(fēng)險(xiǎn)。 敵意收購(gòu)的基本形式 敵意收購(gòu)的防御 敵意收購(gòu)又叫間接收購(gòu)，是指在一項(xiàng)收購(gòu)活動(dòng)中，收購(gòu)方不向目標(biāo)公司直接提出收購(gòu)的要求，而是繞過(guò)目標(biāo)公司的管理層直接以公開(kāi)出價(jià)的方式向目標(biāo)公司的股東發(fā)出要約，從而獲得控制目標(biāo)公司的必要股權(quán)，達(dá)到控制目的。 1）熊式擁抱方式 這種敵意收購(gòu)方式比較適合有可能通過(guò)協(xié)商達(dá)成交易的目標(biāo)公司，既可以節(jié)省收購(gòu)者的收購(gòu)成本，又可以降低標(biāo)購(gòu)可能帶來(lái)的消極影響。 標(biāo)購(gòu)可以支付現(xiàn)金、股票或其他證券，也可以現(xiàn)金和證券混合支付。這是因?yàn)闃?biāo)購(gòu)要購(gòu)買數(shù)額巨大的股票，并按有很高溢價(jià)的股價(jià)進(jìn)行支付，而委托書(shū)收并購(gòu)不需要這些開(kāi)支，所涉及的主要成本有：聘請(qǐng)代理權(quán)顧問(wèn)、投行和法律顧問(wèn)的費(fèi)用；大量的打印、郵寄和各類股東溝通的費(fèi)用；可能在此過(guò)程中發(fā)生訴訟的費(fèi)用及其他費(fèi)用。 1）預(yù)防性收購(gòu)防御措施 （ 2）毒丸計(jì)劃 所謂毒丸計(jì)劃，是指目標(biāo)公司通過(guò)發(fā)行證券以降低公司在收購(gòu)方案中的價(jià)值的措施。 1）預(yù)防性收購(gòu)防御措施 （ 4）相互持股 為避免公司股權(quán)旁落，目標(biāo)公司可以選擇一家關(guān)系密切并值得信賴的公司，雙方通過(guò)互換股權(quán)的方式，相互持有對(duì)方一定比例的股份，使流通在外的雙方股權(quán)都大量減少，從而不易受到控股沖擊。最好的結(jié)果是尋找“白衣護(hù)衛(wèi)”，即使友好公司購(gòu)買目標(biāo)公司一部分股份但不達(dá)到控制的程度。 ，有多種理論對(duì)其解釋剖析，主要有并購(gòu)效率理論，并購(gòu)信息與信號(hào)理論，代理問(wèn)題與管理主義理論等，其中并購(gòu)效率理論可細(xì)分為 7種從不同角度思考的理論。 演講完畢，謝謝觀看！ 。 本章小結(jié) 。設(shè)臵這種鎖定交易的目的是通過(guò)使目標(biāo)公司的吸引力減弱而使競(jìng)爭(zhēng)出價(jià)者失去收購(gòu)的興趣。 2）反擊性收購(gòu)防御措施 反擊性收購(gòu)防御措施是針對(duì)已經(jīng)發(fā)起的敵意收購(gòu)而采取的收購(gòu)防御措施，盡管采取的各種預(yù)防性防御措施會(huì)增加收購(gòu)成本，使收購(gòu)變得更加困難和昂貴，但是這些措施并不能保證目標(biāo)公司的絕對(duì)安全。這一方式有效地稀釋了收購(gòu)方的控制，但也會(huì)使目標(biāo)公司的長(zhǎng)期負(fù)債增加，使公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加。在美國(guó)這有個(gè)專門的名稱，叫做“街道清掃”，一般是在標(biāo)購(gòu)失敗后進(jìn)行的。在公開(kāi)市場(chǎng)上收購(gòu)股票很有可能收集不到足夠的股份來(lái)獲得目標(biāo)公司完全的控制權(quán)，這時(shí)收購(gòu)方會(huì)十分被動(dòng)。 （ 1）標(biāo)購(gòu) 標(biāo)購(gòu)是指收購(gòu)者不直接向目標(biāo)公司董事會(huì)發(fā)出收購(gòu)要約，而是直接在公開(kāi)市場(chǎng)上向目標(biāo)公司股東進(jìn)行招標(biāo)式（收購(gòu)的股份數(shù)量與價(jià)格等）購(gòu)買的收購(gòu)行為。 收購(gòu)防御，是指目標(biāo)公司為防止其控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的一系列旨在預(yù)防或者阻止收購(gòu)者收購(gòu)本公司的措施。 在企業(yè)并購(gòu)范疇，這種方式通常發(fā)生在目標(biāo)公司獲利不佳，股東急于獲得現(xiàn)金或者并購(gòu)方擁有極為出色的經(jīng)營(yíng)管理能力的時(shí)候。融資方式單一，企業(yè)并購(gòu)缺乏資金來(lái)源的多元化，導(dǎo)致收購(gòu)企業(yè)的資金壓力加大，這是我國(guó)企業(yè)在未來(lái)并購(gòu)融資過(guò)程中需要考慮的重要問(wèn)題。 ①流動(dòng)性折價(jià)率的第一個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)源是對(duì)限制性股票交易的研究，限制性股票的發(fā)行公司無(wú)需向證券交易委員會(huì)注冊(cè)，因此不能在公開(kāi)市場(chǎng)出售，但可以在私募市場(chǎng)出售。 3）并購(gòu)折價(jià)調(diào)整 （ 1）缺乏控制的折價(jià) 這種折價(jià)反映了控制不足對(duì)價(jià)值的負(fù)面影響，因?yàn)槌跏即_定的評(píng)估價(jià)值具有全面性，沒(méi)有考慮股權(quán)所有者對(duì)所具有的份額缺乏控制時(shí)的損失，我們可以將這一折價(jià)用于少數(shù)權(quán)益或缺乏控制的多數(shù)權(quán)益。 1）判斷是否需要調(diào)整 正確的判斷方法是首先區(qū)別不同價(jià)值評(píng)估方法的特