【正文】 從而促使市場對目標企業(yè)的價值進行重新評估或激勵目標企業(yè)的管理層貫徹更有效的競爭戰(zhàn)略。 5）多元化經(jīng)營理論 此外，如果公司原本具有商譽、客戶群體或是供應(yīng)商等無形資產(chǎn)時，多元化經(jīng)營可以使這些資源得到充分的利用。多元化經(jīng)營不是為了股東財富最大化，而是為了分散企業(yè)經(jīng)營的風險，從而降低企業(yè)管理者和員工的人力資本投資風險。 該理論的前提是行業(yè)中存在著規(guī)模經(jīng)濟，且在合并前公司的經(jīng)營水平達不到實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的要求。因為如果并購方的管理資源沒有剩余，已經(jīng)得到充分利用，或是可以輕易地分割出來，并購活動將是沒有必要的。價值 10億美元以上的特大交易有 141起， 2023年特大交易的價值為 4 540億美元，是 2023年的 2倍以上，占全球跨國并購總價值的 63%。同時，這一時期的跨國并購不斷增多，并一直延續(xù)至第五次浪潮。 并購浪潮 3）第三次并購浪潮（ 1965— 1969年） —— 以混合并購為主 無論是在規(guī)模上還是在速度上都大大超過了前兩次。 并購浪潮 1）第一次并購浪潮（ 1895— 1904年） —— 以橫向并購為主 19世紀下半葉，科學(xué)技術(shù)的巨大進步顯著地推動了社會生產(chǎn)力的發(fā)展，并掀起了以鐵路、冶金、石化、通信等為代表的行業(yè)大規(guī)模并購浪潮，各行業(yè)的許多企業(yè)通過資本集中組成了規(guī)模巨大的壟斷公司，如美國鋼鐵公司、杜邦公司、美國煙草公司、美國橡膠公司等。 并購的含義與類型 縱向并購 是指發(fā)生在同一產(chǎn)業(yè)的上下游企業(yè)之間的并購，即出于生產(chǎn)經(jīng)營同一產(chǎn)品的不同生產(chǎn)階段。 并購的含義與類型 并購一般是指兼并和收購的簡稱。 知識點擴充 －產(chǎn)權(quán)的形式 物權(quán)、債權(quán)、股權(quán) 《中華人民共和國物權(quán)法》 （ ） 知識點擴充 控制權(quán)（ control） －資源或企業(yè)的財務(wù)、經(jīng)營決策的支配權(quán)。 ，被兼并方法人資格消失 → 某種意義上收購是手段，兼并是目的。 并購的含義與類型 橫向并購 是指處于相同市場層次上的公司并購，即兩個或兩個以上生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品公司之間的并購行為。 并購的含義與類型 混合并購 是指兩個或兩個以上相互沒有直接投入 — 產(chǎn)出關(guān)系的公司之間的并購行為，其目的主要在于分散風險，尋求范圍經(jīng)濟。 并購浪潮 2）第二次并購浪潮（ 1916— 1929年） 經(jīng)歷了第一次并購浪潮后，企業(yè)并購活動處于低潮，到了20世紀 20年代，企業(yè)并購又形成了第二次浪潮。這一階段以融資并購為主要特征，交易規(guī)?？涨?，數(shù)量繁多。 并購浪潮 6）第六次并購浪潮（ 2023年至今） 全球在經(jīng)歷了前五次的跨國并購后， 2023年的跨國并購再掀狂潮。 并購效應(yīng)理論與經(jīng)驗證據(jù) 并購效率理論 并購信息與信號理論 代理問題與管理主義理論 并購效率的經(jīng)驗證據(jù) 1）管理協(xié)同效應(yīng)理論 該理論也被稱作“效率差異化理論”和“效率效應(yīng)理論”，這種理論認為并購活動產(chǎn)生正效應(yīng)的原因在于并購雙方的管理效率是不一致的。 2）非效率管理理論 非效率管理理論具有 3個理論假設(shè)： （ 1）目標公司無法替換有效率的管理，而訴諸需要成本的收購； （ 2）如果只是因為經(jīng)理人的無效率管理，目標公司將成為收購公司的子公司； （ 3）收購?fù)瓿珊?，目標公司的管理者需要被替換。 4）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論 此外，在一個稅法完善的市場經(jīng)濟中，并購后企業(yè)的負債能力往往大于并購前各單個企業(yè)的負債能力之和，雖然合并后企業(yè)的規(guī)模顯著增大，但其籌資成本和交易成本卻不會同步擴大，甚至可能與兼并前某個企業(yè)的成本差不多，同時負債的節(jié)稅效應(yīng)也會降低企業(yè)的財務(wù)成本。 多元化經(jīng)營不是為了股東財富最大化，而是為了分散企業(yè)經(jīng)營的風險，從而降低企業(yè)管理者和員工的人力資本投資風險。 公司市值被低估的原因一般有以下 3種： （ 1）公司的經(jīng)營管理未能使公司達到其潛在可達到的效率水平； （ 2）并購公司擁有外部市場所沒有的、有關(guān)目標公司真實價值的內(nèi)部信息； （ 3）通貨膨脹造成資產(chǎn)的市場價值與重臵成本之間存在差異，從而出現(xiàn)公司價值被低估的現(xiàn)象。 Desai和 Kim（ 1988）的研究結(jié)果表明，那些沒有再收到收購要約的目標企業(yè)的股票價格在首次收購之后的 5年內(nèi)會回到原來的水平，而那些隨后又收到新的競價的企業(yè)，股價則進一步上漲。 1）代理成本理論 解決代理問題一般有兩種途徑： 第一是組織機制方面的制度安排 第二是市場機制的制度安排 在現(xiàn)實中，通過設(shè)計股權(quán)支付的報酬安排、外部產(chǎn)品市場、資本市場和經(jīng)理人市場都可以適度地降低代理成本。 2）管理主義理論 這種理論意味著，發(fā)生收購時，目標公司的股東財富增加是因為收購方管理者的盲目樂觀，過高地支付對價，使財富從收購方轉(zhuǎn)移到目標公司股東所導(dǎo)致的，因而從整個社會角度來看財富并沒有增加。這個過程包括制訂收集計劃、收集信息資料、核對信息資料、鑒定信息資料和信息資料歸類，要分別從目標公司內(nèi)外收集到企業(yè)的財務(wù)信息、法律文件、經(jīng)營信息、宏觀經(jīng)濟信息和行業(yè)經(jīng)濟信息。 6）選擇價值評估方法 企業(yè)并購估價與其他估價并沒有太大的不同，基本方法大致可分為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、市場價值法、成本法、換股估價法、期權(quán)估價法以及上市公司基準法。 控制權(quán)溢價產(chǎn)生的根本原因在于收購者看到了并購目標公司價值增值的潛力。 理論研究常見的方法有 3種 ： 第一種是 Barclay和 Holderness（ 1989）對事關(guān)控制權(quán)的大宗交易的轉(zhuǎn)讓價格進行研究，發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓價格比宣布并購之后的交易所價格高出 20％左右，他們認為這 20％代表了控制權(quán)的價值； 4）調(diào)整方法 理論研究常見的方法有 3種 ： 第二種是是 Nenova采用的， Nenova（ 2023）對非一股一票的股票報價進行研究，比較具有相同股息權(quán)但不同投票權(quán)的股票的股價，由此推算出控制權(quán)價值 第三種是針對中國進行的研究， Chong en Bai， Qiao Liu and Frank Song（ 2023）對 1998— 2023年滬深兩市的 66家ST公司自宣布 ST處理之日起的累計超常收益進行統(tǒng)計，計算出累計超常收益為 29％。在市場被分割的行業(yè)或并購活動不發(fā)達的行業(yè)里，買賣雙方很難接觸，交易時間長，交易成本高，流動性不足的折價也高。 但是杠桿收購在提高財務(wù)效益的同時也帶來了高風險。 敵意收購的基本形式 敵意收購的防御 敵意收購又叫間接收購，是指在一項收購活動中，收購方不向目標公司直接提出收購的要求，而是繞過目標公司的管理層直接以公開出價的方式向目標公司的股東發(fā)出要約，從而獲得控制目標公司的必要股權(quán)，達到控制目的。 1）熊式擁抱方式 這種敵意收購方式比較適合有可能通過協(xié)商達成交易的目標公司，既可以節(jié)省收購者的收購成本，又可以降低標購可能帶來的消極影響。 標購可以支付現(xiàn)金、股票或其他證券，也可以現(xiàn)金和證券混合支付。這是因為標購要購買數(shù)額巨大的股票，并按有很高溢價的股價進行支付，而委托書收并購不需要這些開支，所涉及的主要成本有：聘請代理權(quán)顧問、投行和法律顧問的費用；大量的打印、郵寄和各類股東溝通的費用；可能在此過程中發(fā)生訴訟的費用及其他費用。 1）預(yù)防性收購防御措施 （ 2）毒丸計劃 所謂毒丸計劃，是指目標公司通過發(fā)行證券以降低公司在收購方案中的價值的措施。 1）預(yù)防性收購防御措施 （ 4）相互持股 為避免公司股權(quán)旁落，目標公司可以選擇一家關(guān)系密切并值得信賴的公司，雙方通過互換股權(quán)的方式，相互持有對方一定比例的股份，使流通在外的雙方股權(quán)都大量減少，從而不易受到控股沖擊。最好的結(jié)果是尋找“白衣護衛(wèi)”，即使友好公司購買目標公司一部分股份但不達到控制的程度。 ，有多種理論對其解釋剖析，主要有并購效率理論，并購信息與信號理論，代理問題與管理主義理論等，其中并購效率理論可細分為 7種從不同角度思考的理論。 演講完畢，謝謝觀看！ 。 本章小結(jié) 。設(shè)臵這種鎖定交易的目的是通過使目標公司的吸引力減弱而使競爭出價者失去收購的興趣。 2）反擊性收購防御措施 反擊性收購防御措施是針對已經(jīng)發(fā)起的敵意收購而采取的收購防御措施，盡管采取的各種預(yù)防性防御措施會增加收購成本，使收購變得更加困難和昂貴，但是這些措施并不能保證目標公司的絕對安全。這一方式有效地稀釋了收購方的控制，但也會使目標公司的長期負債增加，使公司的經(jīng)營風險增加。在美國這有個專門的名稱，叫做“街道清掃”，一般是在標購失敗后進行的。在公開市場上收購股票很有可能收集不到足夠的股份來獲得目標公司完全的控制權(quán)，這時收購方會十分被動。 （ 1）標購 標購是指收購者不直接向目標公司董事會發(fā)出收購要約，而是直接在公開市場上向目標公司股東進行招標式（收購的股份數(shù)量與價格等）購買的收購行為。 收購防御，是指目標公司為防止其控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的一系列旨在預(yù)防或者阻止收購者收購本公司的措施。 在企業(yè)并購范疇，這種方式通常發(fā)生在目標公司獲利不佳，股東急于獲得現(xiàn)金或者并購方擁有極為出色的經(jīng)營管理能力的時候。融資方式單一，企業(yè)并購缺乏資金來源的多元化，導(dǎo)致收購企業(yè)的資金壓力加大，這是我國企業(yè)在未來并購融資過程中需要考慮的重要問題。 ①流動性折價率的第一個數(shù)據(jù)來源是對限制性股票交易的研究，限制性股票的發(fā)行公司無需向證券交易委員會注冊，因此不能在公開市場出售，但可以在私募市場出售。 3）并購折價調(diào)整 （ 1）缺乏控制的折價 這種折價反映了控制不足對價值的負面影響，因為初始確定的評估價值具有全面性，沒有考慮股權(quán)所有者對所具有的份額缺乏控制時的損失，我們可以將這一折價用于少數(shù)權(quán)益或缺乏控制的多數(shù)權(quán)益。 1）判斷是否需要調(diào)整 正確的判斷方法是首先區(qū)別不同價值評估方法的特