【正文】 物權(quán)、債權(quán)、股權(quán) 《中華人民共和國物權(quán)法》 （ ） 知識(shí)點(diǎn)擴(kuò)充 控制權(quán)（ control） －資源或企業(yè)的財(cái)務(wù)、經(jīng)營決策的支配權(quán)。 并購的含義與類型 縱向并購 是指發(fā)生在同一產(chǎn)業(yè)的上下游企業(yè)之間的并購，即出于生產(chǎn)經(jīng)營同一產(chǎn)品的不同生產(chǎn)階段。 并購浪潮 3）第三次并購浪潮（ 1965— 1969年） —— 以混合并購為主 無論是在規(guī)模上還是在速度上都大大超過了前兩次。價(jià)值 10億美元以上的特大交易有 141起， 2023年特大交易的價(jià)值為 4 540億美元，是 2023年的 2倍以上，占全球跨國并購總價(jià)值的 63%。 該理論的前提是行業(yè)中存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)，且在合并前公司的經(jīng)營水平達(dá)不到實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求。 5）多元化經(jīng)營理論 此外，如果公司原本具有商譽(yù)、客戶群體或是供應(yīng)商等無形資產(chǎn)時(shí)，多元化經(jīng)營可以使這些資源得到充分的利用。 根據(jù)羅斯理論，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)可能在下述情況下存在： ①公司投資政策的性質(zhì)將通過其資本結(jié)構(gòu)的選擇向市場發(fā)出信號(hào)； ②經(jīng)理報(bào)酬與資本結(jié)構(gòu)信號(hào)的真實(shí)性相關(guān)聯(lián)。 公司如果要實(shí)現(xiàn)效率最大化，自由現(xiàn)金流量就必須支付給股東，這也直接削弱了管理層對企業(yè)現(xiàn)金流的控制，并相應(yīng)縮小了管理層的權(quán)利。 同時(shí)，由于具有控制性的投資者能隨時(shí)選擇出售企業(yè)將其變現(xiàn)，從而具有一定的流動(dòng)性，因此，一般將對流動(dòng)性水平的調(diào)整放在控制性調(diào)整之后。交易中的買方要遵從限制規(guī)定，就只愿意為這些不能立即轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金的證券支付折價(jià)。這種支付方式一般對收購方更為有利，而對賣方而言也有一定的好處。 2）狙擊式公開購買 （ 2）集中競價(jià)收購 國外稱之為公開市場收購，是指收購者從二級市場上收購目標(biāo)公司的股份，其常見形式為“爬行收購”，即收購者先購買目標(biāo)公司一定比例的股份（法律要求的公告起點(diǎn)內(nèi)），當(dāng)達(dá)到法律規(guī)定的觸發(fā)點(diǎn)時(shí)加以公告，并通過多次購買取得足以控制目標(biāo)公司的股份。由于在中國上市公司中大部分股份是還是限制流通股，因此，可實(shí)施敵意收購的目標(biāo)公司亦很有限。當(dāng)收并購方不惜代價(jià)，繞過重重防御時(shí)，就需要目標(biāo)公司采取積極的措施進(jìn)行反擊。首先要了解目標(biāo)公司價(jià)值評估的總體步驟，其次要選用適當(dāng)?shù)膬r(jià)值評估方法，最后對評估出的價(jià)值進(jìn)行溢價(jià)與折價(jià)的調(diào)整。 2）反擊性收購防御措施 （ 7）法律手段 在收購防御中，也可以引入法律武器： ①反壟斷法 ②證券法或證券交易法 ③其他相關(guān)法律 本章小結(jié) 、縱向并購和混合并購；并購活動(dòng)分為 5個(gè)發(fā)展階段，被稱為 5次并購浪潮；中國上市公司的并購活動(dòng)取得了顯著的成果并具有鮮明的特征。 但金色降落傘策略的弊病也是顯而易見的，即支付給管理層的巨額補(bǔ)償反而有可能誘導(dǎo)管理層低價(jià)將企業(yè)出售。 2）狙擊式公開購買 （ 3）委托書收購 相對于標(biāo)購，委托書收購可能是一個(gè)比較便宜的選擇。 一旦熊式擁抱的消息公開化，風(fēng)險(xiǎn)套利者將會(huì)囤積目標(biāo)公司的股票或賣空收購者的股票，這樣一來，發(fā)動(dòng)熊式擁抱的收購者想要大規(guī)模購買目標(biāo)公司股票就變得容易了，也使目標(biāo)公司想要保持其獨(dú)立性變得更加困難。 2）特殊對價(jià)方式介紹 （ 2）杠桿收購 杠桿融資收購與其他并購融資方式相比，主要有以下基本特征： 第一，收購公司用來收購所使用的自有資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于收購總資金，收購資金的大部分是借債而來，貸款方可能是金融機(jī)構(gòu)、信托基金、個(gè)人，甚至可能是目標(biāo)公司的股東； 第二，收購公司用來償付貸款的資金來自目標(biāo)公司的資產(chǎn)或現(xiàn)金流量，也就是說被收購公司將自己償還收購自己所支付的款項(xiàng)； 2）特殊對價(jià)方式介紹 （ 2）杠桿收購 杠桿融資收購與其他并購融資方式相比，主要有以下基本特征： 第三，收購公司除投資非常有限的資金外，不負(fù)擔(dān)進(jìn)一步投資的義務(wù)，即貸方通常在目標(biāo)公司的資產(chǎn)上擔(dān)保，以確保優(yōu)先受償?shù)匚弧? 4）調(diào)整方法 調(diào)整后評估值 =調(diào)整前評估值 （ 1+控制性溢價(jià)率） （ 1+流動(dòng)性折價(jià)率） 或 =調(diào)整前評估值 （ 1+控制性折價(jià)率） （ 1+流動(dòng)性折價(jià)率） 4）調(diào)整方法 控制性溢價(jià)率的獲取來自于對上市公司控股權(quán)的研究，通過分析上市公司的控制性權(quán)益被收購的數(shù)據(jù)來確定控制性溢價(jià)率或缺乏控制性的折價(jià)率。 5）財(cái)務(wù)業(yè)績分析與預(yù)測 財(cái)務(wù)預(yù)測是根據(jù)歷史資料、預(yù)測數(shù)據(jù)與基本假設(shè)（商業(yè)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境）、財(cái)務(wù)業(yè)績比率、公司增長率等資料編制預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表、預(yù)計(jì)利潤表、預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表，確定公司在計(jì)劃期內(nèi)各項(xiàng)投資及生產(chǎn)發(fā)展所需的資本數(shù)量及其時(shí)間安排；結(jié)合公司的股利政策、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)或債務(wù)方針等財(cái)務(wù)政策，確定資本的來源與運(yùn)用計(jì)劃；分析各種因素對預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表的敏感程度，提高預(yù)測結(jié)果的準(zhǔn)確性和可行性。 ， Roll（ 1986）提出，管理者由于野心、自大或過分驕傲而在評估并購機(jī)會(huì)時(shí)可能犯過分樂觀的錯(cuò)誤，支付給目標(biāo)企業(yè)股東的價(jià)值偏大，從而導(dǎo)致在并購公告日附近目標(biāo)公司的累計(jì)超額收益顯著大于零。 （ 2）在一項(xiàng)不成功的兼并收購活動(dòng)中，目標(biāo)企業(yè)的股票價(jià)格提高是由于市場預(yù)期該企業(yè)隨后會(huì)被其他企業(yè)收購。 5）多元化經(jīng)營理論 作為一種并購理論，多元化經(jīng)營理論區(qū)別于股東證券組合的多樣化理論。 2）非效率管理理論 對非效率管理有兩層解釋，首先目標(biāo)公司的既有管理層沒能充分利用既有資源以達(dá)到潛在績效，相對而言，并購方的介入能使目標(biāo)公司的管理更有效率，同時(shí)目標(biāo)公司的管理是絕對無效率的，幾乎任何外部經(jīng)理層都能比既有管理層做得更好。以往的并購活動(dòng)主要集中在幾個(gè)行業(yè)，而第五次并購浪潮涉及了通信、化工、航空、零售、醫(yī)療保健、銀行等行業(yè)，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。在這股并購浪潮中，大企業(yè)在各行業(yè)的市場份額迅速提高，形成大規(guī)模的壟斷企業(yè)。因此，通常將公司兼并和收購統(tǒng)稱為 并購 。 －上市公司控制權(quán)的情形（《收購辦法》 48條） 投資者為上市公司持股 50%以上的控股股東； 投資者可以實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)超過 30%； 投資者通過實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)能夠決定公司董事會(huì)半數(shù)以上成員任選； 投資者依其可實(shí)際支配的上市公司股份表決權(quán)足以對公司股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響； 中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形。這些企業(yè)之間不是直接競爭關(guān)系，而是供應(yīng)商和需求商之間的關(guān)系。各主要工業(yè)國的經(jīng)濟(jì)經(jīng)過 20世紀(jì) 40年代后期和 50年代的逐步恢復(fù)，在 20世紀(jì) 60年代迎來了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的黃金時(shí)期，同時(shí)催生了大規(guī)模的投資建設(shè)活動(dòng)。 中國上市公司并購特征 1）中國上市公司并購活動(dòng)基本情況 圖 61 2023— 2023年我國的企業(yè)并購活動(dòng)數(shù)量趨勢圖 2023— 2023年我國的企業(yè)并購活動(dòng)的數(shù)量呈顯著增長 中國上市公司并購特征 050010001500202325002023 2023 2023 2023 2023 2023 2023股權(quán)交易數(shù) 資產(chǎn)交易數(shù) 圖 62 2023— 2023年中國上市公司并購股權(quán)交易與資產(chǎn)交易數(shù)目對比圖 2023年，在我國上市公司相繼進(jìn)行了股權(quán)分臵改革之后，上市企業(yè)的并購活動(dòng)呈現(xiàn)出新的變化。在企業(yè)尚沒有達(dá)到使各種資源得到充分利用的合理規(guī)模時(shí)，并購是解決這一問題很好的手段。 6）戰(zhàn)略性結(jié)盟理論 該理論強(qiáng)調(diào)企業(yè)并購是為了增強(qiáng)企業(yè)適應(yīng)環(huán)境變化的能力，而不是為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)或是有效運(yùn)用剩余資源。信號(hào)的發(fā)布可以以多種方式包含在收購與兼并活動(dòng)中。 3）自由現(xiàn)金流假說 當(dāng)管理層為額外的投資活動(dòng)進(jìn)行融資時(shí)，就更容易受到公共資本市場的監(jiān)督。 2）并購溢價(jià)調(diào)整 溢價(jià)調(diào)整主要是指控制權(quán)溢價(jià)。研究表明限制期越短，流動(dòng)性不足的限制性股票折價(jià)越低。 （ 3）賣方融資 這種融資方式通常根據(jù)未來目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績而決定支付價(jià)款的多少，可以使目標(biāo)公司一直努力保持正常運(yùn)作以證明公司的價(jià)值，有助于縮小雙方在并購價(jià)格認(rèn)定上的差距。 2）狙擊式公開購買 集中競價(jià)收購與標(biāo)購，兩者既有聯(lián)系又有區(qū)別。 1）預(yù)防性收購防御措施 預(yù)防性收購防御措施是指目標(biāo)公司為了降低潛在的敵意收購獲得成功的可能性，而在敵意收購發(fā)生之前就采取的收購防御措施。 2）反擊性收購防御措施 （ 1）綠票訛詐 綠票訛詐是指目標(biāo)公司以較高的溢價(jià)購買自己在收購者手中的股票，換取收購者不參加收購的承諾。 。這是公司在遇到收購襲擊而無力反擊時(shí)，所采取的一種兩敗俱傷的做法。與之相似，還有針對低層雇員的“銀色降落傘”。當(dāng)公司業(yè)績不佳、公司董事會(huì)在股東中的支持率很低以及反對者提出了很有吸引力的方案時(shí)，這種收購機(jī)制容易發(fā)揮較大的作用。管理層可能出于自己的利益回絕收購者提出的收購建議或要約，但董事們有義務(wù)為股東創(chuàng)造最豐厚的回報(bào)，所以說，熊式擁抱更像是一種能夠有效促成收購行為的股東利益保障機(jī)制。 綜合證券支付方式是一種技術(shù)含量相當(dāng)高的支付方式，一般需由投資銀行經(jīng)過周密的設(shè)計(jì)才能確定各種不同證券的比重，必要時(shí)還要進(jìn)行模擬分析來推測市場的反應(yīng)，因而操作相當(dāng)復(fù)雜。 3）并購折價(jià)調(diào)整 （ 2）流動(dòng)性不足的折價(jià) 產(chǎn)生流動(dòng)性不足折價(jià)的原因主要是： 第一，缺乏流動(dòng)性增加了投資風(fēng)險(xiǎn)，流通股的流動(dòng)性強(qiáng)，交易活躍，流通股持有者可以隨時(shí)迅速出售所持有的股票，通過用腳投票來避免進(jìn)一步遭受損失的可能，流通不足的股權(quán)缺乏這種快速變現(xiàn)的能力； 、 3）并購折價(jià)調(diào)整 （ 2）流動(dòng)性不足的折價(jià) 產(chǎn)生流動(dòng)性不足折價(jià)的原因主要是：第二，缺乏流動(dòng)性增加了交易費(fèi)用，流通股權(quán)由于可以在證券市場公開進(jìn)行交易，費(fèi)用較低，而流通不足的股權(quán)往往在獲取信息、實(shí)施交易等方面存在困難，交易費(fèi)用較高，從而價(jià)值較低。財(cái)務(wù)業(yè)績分析主要是以目標(biāo)公司調(diào)整過的財(cái)務(wù)報(bào)表中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行相應(yīng)的計(jì)算和評價(jià)。 2）管理主義理論 在企業(yè)并購中，最普遍的并購動(dòng)機(jī)是來自企業(yè)家的事業(yè)心和成就感，然而企業(yè)并購并不能為企業(yè)帶來最大價(jià)值和利潤，不是增強(qiáng)企業(yè)效益的最好方法，只是在管理者的擴(kuò)張動(dòng)機(jī)下產(chǎn)