【正文】 提高市場占有率 多樣化經(jīng)營 管理層利益的驅(qū)動 獲得專門的資源 投機(jī) 政府的意圖 企業(yè)并購 第一節(jié) 并購與價值創(chuàng)造 相關(guān)概念界定 一 并購基本類型 二 內(nèi)涵式擴(kuò)張與外延式擴(kuò)張 三 并購協(xié)同效應(yīng)與價值創(chuàng)造 四 并購與財(cái)富再分配 五 并購價值創(chuàng)造的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) 六 一、相關(guān)概念界定 合并 (bination)是指兩家以上的公司依契約及法令歸并為一個公司的行為。 企業(yè)并購 企業(yè)并購的含義與類型 并購的類型 按照其聯(lián)合的內(nèi)容可以分為： ?橫向并購 ?縱向并購 ?混合并購 企業(yè)并購 企業(yè)并購的含義與類型 并購的類型 按企業(yè)并購的付款方式劃分 企業(yè)并購 ① 用現(xiàn)金購買資產(chǎn)。 企業(yè)并購在國外頻繁發(fā)生，在我國也日益活躍。收購是指一個企業(yè)能夠通過購買另一家企業(yè)的股權(quán)而使該企業(yè)經(jīng)營決策和財(cái)務(wù)決策權(quán)易手的行為。 ⑥ 承債式并購。 接管 (take over)，通常是指一家公司由一個股東集團(tuán)控制轉(zhuǎn)為由另一個股東集團(tuán)控制的情形。 內(nèi)涵式擴(kuò)張 是通過建立新的產(chǎn)品線、市場和流程實(shí)現(xiàn)自我發(fā)展。假設(shè)目標(biāo)公司價值增長模式與收購公司內(nèi)部增長模式相同，則目標(biāo)公司未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為 1 200萬元。假設(shè) A公司擬收購 B公司，公司價值分別為 VA和 VB（對于上市公司一般是指兩家公司獨(dú)立存在時的市場價值，且假設(shè)等于其獨(dú)立狀態(tài)下的內(nèi)在價值），兩家公司合并價值為 VAB，如果 VAB大于（ VA+VB），則其間的差額稱為 協(xié)同效應(yīng) 。此外，當(dāng)并購一方產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售周期與并購另一方不同時，通過并購可以充分利用不同產(chǎn)品生產(chǎn)銷售周期的差異，同樣可以減少資本閑臵，節(jié)約融資成本。也就是說，如果合并后沒有提高財(cái)務(wù)杠桿比率，很可能發(fā)生公司 財(cái)富重新分配 的現(xiàn)象。 一般來說， 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 以目標(biāo)公司未來現(xiàn)金流量為估價基礎(chǔ)，可以客觀地反映目標(biāo)公司現(xiàn)有資源的盈利潛力，易于為并購雙方所接受，理論上較為合理，但操作難度較大，爭論較多，因?yàn)槲磥憩F(xiàn)金流量的預(yù)測受較強(qiáng)的主觀判斷和未來不確定因素的影響較大。 第三， 價值增值分配論 。在現(xiàn)金支付方式下，如果并購引起的價值增值大于其并購成本，即 并購后的凈現(xiàn)值大于零 ，這種并購活動就是可行的。 （二）股票對價方式 假設(shè) A公司發(fā)行 6 500股本公司普通股交換 B公司股東原持有的 8 000股股票， 轉(zhuǎn)換比率 為 ： 1。 在表 155中， 股票互換 后 A公司股票價格由 100元上升為（ 1 750 000/16 000）；而在 現(xiàn)金支付 方式下，并購后 A公司股票價格為 110元（ 1 100 000/10 000）。假設(shè)并購后的協(xié)同效應(yīng)比預(yù)計(jì)降低或上升了 100 000元，不同對價方式對并購雙方股東價值的影響見表 14 6。 一、資產(chǎn)剝離形式 ◎ 資產(chǎn)出售 （ selloff）是指將不符合公司戰(zhàn)略的資產(chǎn)、無利可圖資產(chǎn)或已經(jīng)達(dá)到預(yù)定目標(biāo)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)賣給其他公司，其目的旨在優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高公司資產(chǎn)整體質(zhì)量；或者籌集新的資本，用于公司核心經(jīng)營業(yè)務(wù)。管理者之所以不愿意進(jìn)行資產(chǎn)剝離，是因?yàn)檫@些交易稀釋了公司的收益。 如果出售子公司獲得的現(xiàn)金用于 償還債務(wù) ，利息費(fèi)用減少了 60萬元，低于擬出售子公司創(chuàng)造的息稅前收益 110萬元，考慮所得稅因素，出售后凈收益減少了 35萬元，從而每股收益由子公司出售前的 。 （二）信息效應(yīng) 如果公司的某些業(yè)務(wù)對實(shí)現(xiàn)公司整體戰(zhàn)略目標(biāo)是不重要的，或者這些業(yè)務(wù)不適合公司的其他業(yè)務(wù)發(fā)展，或者這些業(yè)務(wù)目前處于競爭的劣勢地位，保留這些業(yè)務(wù)不但不能創(chuàng)造價值，反而會毀滅價值，即所謂的 負(fù)協(xié)同效應(yīng) （ 1+12）。 可能改變并購雙方股東的 持股比例 ，稀釋主要股東的持股比例、降低公司每股凈資產(chǎn)、降低公司每股凈資產(chǎn)。你是否同意這一觀點(diǎn)？你認(rèn)為兩個世紀(jì)末并購的動機(jī)有什么不同？ 演講完畢，謝謝觀看！ 。 是指公司公開出售子公司的部分股票，從而將子公司的股權(quán)從母公司的聯(lián)合實(shí)體中分離出來。 （三）消除負(fù)協(xié)同效應(yīng) 公司出售資產(chǎn)可能改變了公司的市場形象，提高公司股票的市場價值。 如果母公司將出售子公司獲得的現(xiàn)金用于 回購股票 ，使流通在外的普通股股數(shù)減少了 50萬股，從而使每股收益從 ，市盈率下降至 。如果該子公司在母公司的經(jīng)營下，息稅前收益為 110萬元，預(yù)期價值為 800萬元。分立有 股權(quán)分割 和 持股分立 兩種形式。 如果采用 股票對價 ，目標(biāo)公司股東成為并購后合并公司的股東，他們與并購方的股東一起承擔(dān)風(fēng)險和獲得收益。 如果 B公司股東愿意以 650 000元的價位出售其公司，則 1 750 000α=650 000 α= 據(jù)此可根據(jù)下式計(jì)算 B公司股東得到的股票數(shù)： 假設(shè)： B公司股東擁有并購后 A公司的股權(quán)比例為 α，換股并購后公司價值為 1 750 000元，則并購后 B公司股東的價值為 1 750 000α。從表面上看，并購支付價是 650 000元，但實(shí)際支付價大于 650 000元。 B公司的收益就是 A公司支付成本，并購后持續(xù)經(jīng)營的 A公司價值為 1 100 000元（ 1 750 000－ 650 000）， A公司原股東獲得的凈現(xiàn)值為 100 000元（ 1 100 000－ 1 00 000）。 在并購價格的形成過程中，不僅要講究 定價策略和方法 ，更要講究定價的各種技巧。 ?收購方所獲信息的質(zhì)量； ?目標(biāo)公司是公開招股公司還是私人公司； ?收購行動是敵意還是善意； ?籌備收購所花時間； ?收購前對目標(biāo)公司的審核等影響。 六、并購價值創(chuàng)造的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) 動 機(jī) 總收益 目標(biāo)公司 收益 收購公司 收益 Ⅰ 效率性和協(xié)同性 ＋ ＋ ＋ Ⅱ 自負(fù) (贏者詛咒和過度支付 ) 0 ＋ － Ⅲ 代理問題或錯誤 － ＋ － 表 14 4 并購動機(jī)及其對并購雙方價值的影響 資料來源： Berkovitch and . Motives for Takeovers: an Empirical Investigation. Journal Financial and Quantitative Analysis,~362 在表 144中， 目標(biāo)公司股東 是并購活動的絕對贏家，并購事件為目