【正文】 點，看所使用的評估方法是否已經(jīng)考慮了控制性和流動性問題；如果考慮了，再與目標(biāo)企業(yè)的控制性和流動性特征進(jìn)行比較，看在評估方法中隱含的控制程度或流動性水平與所評估權(quán)益的控制程度或流動性水平之間的差異性，如果評估方法所包含的價值特征不同于要評估的權(quán)益，那么就要求進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。 3）環(huán)境及競爭力分析 （ 1）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析 —— PEST分析方法 （ 2）行業(yè)環(huán)境分析 —— 波特五力模型和行業(yè)生命周期理論 3）環(huán)境及競爭力分析 （ 3）競爭戰(zhàn)略分析 PEST是分析企業(yè)外部宏觀環(huán)境的一種方法。 所謂自由現(xiàn)金流量，就是超過所有投資項目資金要求量的現(xiàn)金流量，且這些項目在以適用的資本成本折現(xiàn)后要有正的凈現(xiàn)值。代理理論認(rèn)為并購可以通過改選經(jīng)理人和董事會成員而對現(xiàn)有管理層構(gòu)成有效的威脅，是解決代理問題的重要途徑。 （ 3）由于信息不對稱，作為內(nèi)部人的經(jīng)理人比外部人更多地了解公司狀況，在這種情況下可能存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。 Q等于公司的股票市場價值和實物資產(chǎn)重臵成本的比例，如果 Q值小于 1，說明企業(yè)的價值被低估了，如果并購這樣的公司將會產(chǎn)生潛在收益。 此外，如果公司原本具有商譽、客戶群體或是供應(yīng)商等無形資產(chǎn)時，多元化經(jīng)營可以使這些資源得到充分的利用。股東可以在資本市場上通過將投資分散于各類產(chǎn)業(yè)而分散風(fēng)險，但是，在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的情況下，公司管理層和其他員工卻很可能面臨因為公司的單一經(jīng)營而陷于困境的風(fēng)險。 3）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，是指由于經(jīng)濟(jì)上的互補(bǔ)性、規(guī)模經(jīng)濟(jì)或范圍經(jīng)濟(jì)，而使得兩個或兩個以上的公司合并成一家公司，從而造成收入增大或成本減少的情形。 1）管理協(xié)同效應(yīng)理論 該理論有兩個基本假設(shè)： （ 1）并購方的管理資源有剩余且具有不可分散性。這一期間，并購活動的猛增一部分歸因于 2023年股市復(fù)蘇帶動的大宗交易。第四次并購浪潮的特點是杠桿并購盛行，出現(xiàn)了大量小企業(yè)并購大企業(yè)的現(xiàn)象，金融界為了支持杠桿并購，開始發(fā)行“垃圾債券”，導(dǎo)致 20世紀(jì) 80年代“垃圾債券”危機(jī)四伏。在這一時期，縱向并購所占比例達(dá)到85％，各行業(yè)部門將其各個生產(chǎn)環(huán)節(jié)統(tǒng)一在一個企業(yè)聯(lián)合體內(nèi)，形成了一批在各部門處于領(lǐng)導(dǎo)地位的大型企業(yè)，如 ICI至今仍然控制著英國的制造業(yè)。 除了上述基本分類外，按并購的支付方式劃分，并購可分為 現(xiàn)金支付式、承債式、股份臵換式、買殼式、借殼式 以及聯(lián)合收購式 等；按被購企業(yè)意愿的劃分，并購可以分為 善意并購 和 敵意并購 。近年來，由于全球性行業(yè)重組的趨勢加快，我國各行業(yè)謀求發(fā)展的實際需要以及我國在政策法律層面對橫向重組的一定支持，行業(yè)橫向并購的發(fā)展十分迅速，對行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了重要影響。只有那些造成目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)改變的股權(quán)與資產(chǎn)收購才會形成企業(yè)兼并。 公司 并購 并購案展示 之 任務(wù)分工 第一組：阿克蘇諾貝爾并購英國 ICI 第二組：波音并購麥道 第三組：吉利杠桿收購沃爾沃 第四組： TCL集團(tuán)吸收合并 TCL通訊 第五組：廣州藥業(yè)換股合并白云山 第六組：美的集團(tuán)吸收合并美的電器 第七組：阿里巴巴反向收購雅虎 第八組：新浪管理層收購 第九組：大眾與保時捷的收購與反收購 分析思路提示 交易主體（并購方及被并購方）基本情況 并購動因分析 并購方案要點總結(jié) 并購方案的細(xì)節(jié)及分析 并購方案的執(zhí)行 (審批、公告、股價表現(xiàn)） 并購的完成情況 （現(xiàn)金選擇權(quán)？換股情況？退市？上市？） 并購的效果和評價 展示時間 第 11周 第 12周 展示順序：隨機(jī)抽取 Bonus: 期末總評 第 6章 公司 并購 上市公司并購行為 并購效應(yīng)理論與經(jīng)驗證據(jù) 并購價值評估 并購融資與對價方式 敵意收購與防御 學(xué)習(xí)目的 ?熟悉并購的類型與并購浪潮 ?熟悉并購效應(yīng)理論 ?掌握并購價值評估方法 ?掌握并購融資與對價方式 ?了解并購中的敵意收購與防御 上市公司并購行為 并購的含義與類型 并購浪潮 中國上市公司并購特征 知識點擴(kuò)充 產(chǎn)權(quán)（ property） 財產(chǎn)所有權(quán)及與之相關(guān)的權(quán)力 －所有權(quán)的權(quán)能 占有、使用、收益、處分 －與所有權(quán)相關(guān)的權(quán)利 在所有權(quán)部分權(quán)能與所有人發(fā)生分離的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，是指非所有人在所有人財產(chǎn)上享有、占有、使用以及在一定程度上依法享有收益或處分的權(quán)利。 → 企業(yè)兼并一般需要通過股權(quán)或資產(chǎn)收購?fù)瓿?，但并不是任何股?quán)或資產(chǎn)收購都會造成企業(yè)兼并。它的主要目的是使公司資本向同一生產(chǎn)、銷售領(lǐng)域集中，擴(kuò)大公司的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，取得規(guī)模收益。在面臨激烈競爭的情況下，我國一些企業(yè)希望通過混合并購的方式，實現(xiàn)多元化發(fā)展的格局，為企業(yè)進(jìn)入其他行業(yè)提供有力、便捷、低風(fēng)險的途徑。第二次并購浪潮與第一次有著顯著的不同：第二次并購浪潮以縱向并購為主要特征，使得那些在第一次并購浪潮中形成的大型企業(yè)繼續(xù)開展并購活動，并進(jìn)一步增強(qiáng)其經(jīng)濟(jì)實力，擴(kuò)展并鞏固其對市場的壟斷地位。據(jù)統(tǒng)計， 1980— 1988年間企業(yè)的并購總數(shù)達(dá)到 20 000起，其中 1985年達(dá)到頂峰?？鐕①忣~在 2023年增長了 88%，達(dá)到 7 160億美元，交易數(shù)增長 20%，達(dá) 6 134起。也就是說，如果甲公司的管理效率優(yōu)于乙公司，那么在甲公司兼并乙公司后，乙公司的管理效率將被提高到甲公司的標(biāo)準(zhǔn)，由于兩公司的整合而使效率偏低的公司的管理效率得到了促進(jìn)。 非效率管理理論更適用于分析混合兼并，即處于不相關(guān)行業(yè)的公司間的并購活動。 5）多元化經(jīng)營理論 作為一種并購理論，多元化經(jīng)營理論區(qū)別于股東證券組合的多樣化理論。而且，公司內(nèi)部的長期員工由于具有特殊的專業(yè)知識，其潛在生產(chǎn)力必優(yōu)于新進(jìn)的員工，為了將這種人力資本保留在組織內(nèi)部，公司可以通過多元化經(jīng)營來增加職員的升遷機(jī)會以及工作的安全感。 7）價值低估理論 常被用來衡量企業(yè)價值是否被低估的指標(biāo)是托賓 Q。他們認(rèn)為信息假說是無效的，只有當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的資源與收購企業(yè)的資源結(jié)合到一起時目標(biāo)企業(yè)股票的永久性重估才會發(fā)生，收購活動并不必然意味著目標(biāo)企業(yè)的股票在市場上被低估或可以依靠自身力量來改善經(jīng)營效率。但當(dāng)這些機(jī)制都不足以控制代理問題時，接管可能是最后的外部控制機(jī)制。 3）自由現(xiàn)金流假說 該理論認(rèn)為，管理者和股東之間在自由現(xiàn)金流量配臵上存在沖突而產(chǎn)生的代理成本是導(dǎo)致并購活動的主要原因。 2）分析目標(biāo)公司的法律地位 對目標(biāo)公司的各種法律文件進(jìn)行審查、分析有助于及時發(fā)現(xiàn)并購的風(fēng)險、更理性更客觀地進(jìn)行價值評估，主要包括：審查企業(yè)章程、股票證明書中是否有對并購方面的限制；審查主要財產(chǎn)目錄清單，了解公司的資產(chǎn)所有權(quán)、使用權(quán)以及租賃情況；審查目標(biāo)公司的產(chǎn)業(yè)是否符合國家的相關(guān)產(chǎn)業(yè)規(guī)定等。 7）價值評估結(jié)果的調(diào)整 根據(jù)估值方法與并購交易的特征不同，選擇是否要進(jìn)行溢價與折價調(diào)整，確定在每種方法下的評估結(jié)果，并對每種初步結(jié)論進(jìn)行分析，在綜合考慮不同評估方法的質(zhì)量和相關(guān)性的基礎(chǔ)上，采用加權(quán)平均的方式形成最終的并購評估結(jié)果。 2）并購溢價調(diào)整 對產(chǎn)生溢價的另一種解釋是，人們所研究交易的大部分都是戰(zhàn)略投資者的收購，他們進(jìn)行收購的主要動機(jī)在于獲取協(xié)同效應(yīng)和相關(guān)的戰(zhàn)略益處，雖然買方獲得了交易中的控制權(quán)益，但價格高于市價的主要推動因素是協(xié)同效應(yīng)，而不全是控制權(quán)。他們將這 29％歸因于在位者和潛在競爭者對 ST公司控制權(quán)的爭奪，因而間接認(rèn)為這就是控制權(quán)價值，但這種方法的局限性在于僅對 ST公司有效 4）調(diào)整方法 流動性折價率來源于市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，通過數(shù)據(jù)擬合出來的，普遍認(rèn)為這些數(shù)據(jù)比控制溢價率所得數(shù)據(jù)更為精確。 并購融資方式 并購對價方式 內(nèi)源融資 留存收益：從企業(yè)內(nèi)部開辟資金來源籌措所需資金 外源融資 債務(wù)融資 借款融資：根據(jù)借款合同或借款協(xié)議向金融機(jī)構(gòu)融資 債券融資：按照法定程序發(fā)行的企業(yè)債券 、 垃圾債券等 權(quán)益融資 普通股融資：股份有限公司發(fā)行無特別權(quán)利的主權(quán)資本股份 優(yōu)先股融資：在盈余分配和剩余財產(chǎn)分配上優(yōu)先于普通股 混合型融資 可轉(zhuǎn)換債券：持有人依據(jù)一定條件將其轉(zhuǎn)換為普通股的證券 認(rèn)股權(quán)證：是股票衍生產(chǎn)品 ， 持有人有權(quán)在未來某一特定日期 ， 以約定的價格購買一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn) ， 標(biāo)的資產(chǎn)可以是個股 ， 可以是一籃子股票 、 指數(shù) 、商品或其他衍生產(chǎn)品 表 65 融資方式 目前，我國企業(yè)的并購融資方式主要還是以銀行貸款為主，少數(shù)企業(yè)采取了普通股融資和可轉(zhuǎn)換債券的融資方式，極少數(shù)企業(yè)采用優(yōu)先股融資、認(rèn)股權(quán)證融資等方式。 （ 3）賣方融資 為滿足客戶（賣方）日常的資金需求，銀行以客戶收到的延期付款國內(nèi)信用證為依據(jù)，以信用證項下應(yīng)收賬款為還款來源，向符合條件的客戶發(fā)放的短期融資。 敵意收購一般是在收購方的收購條件遭到對方管理層拒絕后，仍然強(qiáng)行進(jìn)行收購，或者在未與目標(biāo)公司的管理者進(jìn)行協(xié)商的情況下，突然直接提出公開收購要約的行為。 2）狙擊式公開購買 這種收購方式一般是指在目標(biāo)公司經(jīng)營不善而出現(xiàn)問題或在股市下跌的情況下，收購者與目標(biāo)公司既不做事先溝通，也沒有警示，而直接在市場上展開收購行為。 但在中國，標(biāo)購方式都是使用現(xiàn)金的。 2）狙擊式公開購買 在中國，敵意收購最常見的只有一種方式，即在股票的二級市場中爭購目標(biāo)公司的股份，爭取最大股東的地位，以此方式爭取獲得公司的控制權(quán)。最初的形式很簡單，就是目標(biāo)公司向普通股股東發(fā)行優(yōu)先股，一旦公司被收購，股東持有的優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換為一定數(shù)額的股票。這要求持股雙方形成默契，互不干涉，擁有自主經(jīng)營的權(quán)利。 2）反擊性收購防御措施 （ 3）鎖定交易 鎖定交易是指當(dāng)目標(biāo)公司面臨著不良收購時，可以以協(xié)議價格將其優(yōu)良的資產(chǎn)或經(jīng)營最好的業(yè)務(wù)（“皇冠明珠”）出售給友好公司或賦予其購買期權(quán)。國內(nèi)外學(xué)者在各種理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行了大量研究，并取得了相當(dāng)數(shù)量的經(jīng)驗