【正文】 點(diǎn)，看所使用的評(píng)估方法是否已經(jīng)考慮了控制性和流動(dòng)性問(wèn)題；如果考慮了，再與目標(biāo)企業(yè)的控制性和流動(dòng)性特征進(jìn)行比較，看在評(píng)估方法中隱含的控制程度或流動(dòng)性水平與所評(píng)估權(quán)益的控制程度或流動(dòng)性水平之間的差異性，如果評(píng)估方法所包含的價(jià)值特征不同于要評(píng)估的權(quán)益，那么就要求進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。 3）環(huán)境及競(jìng)爭(zhēng)力分析 （ 1）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析 —— PEST分析方法 （ 2）行業(yè)環(huán)境分析 —— 波特五力模型和行業(yè)生命周期理論 3）環(huán)境及競(jìng)爭(zhēng)力分析 （ 3）競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略分析 PEST是分析企業(yè)外部宏觀環(huán)境的一種方法。 所謂自由現(xiàn)金流量，就是超過(guò)所有投資項(xiàng)目資金要求量的現(xiàn)金流量，且這些項(xiàng)目在以適用的資本成本折現(xiàn)后要有正的凈現(xiàn)值。代理理論認(rèn)為并購(gòu)可以通過(guò)改選經(jīng)理人和董事會(huì)成員而對(duì)現(xiàn)有管理層構(gòu)成有效的威脅，是解決代理問(wèn)題的重要途徑。 （ 3）由于信息不對(duì)稱，作為內(nèi)部人的經(jīng)理人比外部人更多地了解公司狀況，在這種情況下可能存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。 Q等于公司的股票市場(chǎng)價(jià)值和實(shí)物資產(chǎn)重臵成本的比例，如果 Q值小于 1，說(shuō)明企業(yè)的價(jià)值被低估了，如果并購(gòu)這樣的公司將會(huì)產(chǎn)生潛在收益。 此外，如果公司原本具有商譽(yù)、客戶群體或是供應(yīng)商等無(wú)形資產(chǎn)時(shí)，多元化經(jīng)營(yíng)可以使這些資源得到充分的利用。股東可以在資本市場(chǎng)上通過(guò)將投資分散于各類產(chǎn)業(yè)而分散風(fēng)險(xiǎn)，但是，在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的情況下，公司管理層和其他員工卻很可能面臨因?yàn)楣镜膯我唤?jīng)營(yíng)而陷于困境的風(fēng)險(xiǎn)。 3）經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論 經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，是指由于經(jīng)濟(jì)上的互補(bǔ)性、規(guī)模經(jīng)濟(jì)或范圍經(jīng)濟(jì)，而使得兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司合并成一家公司，從而造成收入增大或成本減少的情形。 1）管理協(xié)同效應(yīng)理論 該理論有兩個(gè)基本假設(shè)： （ 1）并購(gòu)方的管理資源有剩余且具有不可分散性。這一期間，并購(gòu)活動(dòng)的猛增一部分歸因于 2023年股市復(fù)蘇帶動(dòng)的大宗交易。第四次并購(gòu)浪潮的特點(diǎn)是杠桿并購(gòu)盛行，出現(xiàn)了大量小企業(yè)并購(gòu)大企業(yè)的現(xiàn)象，金融界為了支持杠桿并購(gòu)，開始發(fā)行“垃圾債券”，導(dǎo)致 20世紀(jì) 80年代“垃圾債券”危機(jī)四伏。在這一時(shí)期，縱向并購(gòu)所占比例達(dá)到85％，各行業(yè)部門將其各個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)統(tǒng)一在一個(gè)企業(yè)聯(lián)合體內(nèi)，形成了一批在各部門處于領(lǐng)導(dǎo)地位的大型企業(yè)，如 ICI至今仍然控制著英國(guó)的制造業(yè)。 除了上述基本分類外，按并購(gòu)的支付方式劃分，并購(gòu)可分為 現(xiàn)金支付式、承債式、股份臵換式、買殼式、借殼式 以及聯(lián)合收購(gòu)式 等；按被購(gòu)企業(yè)意愿的劃分，并購(gòu)可以分為 善意并購(gòu) 和 敵意并購(gòu) 。近年來(lái)，由于全球性行業(yè)重組的趨勢(shì)加快，我國(guó)各行業(yè)謀求發(fā)展的實(shí)際需要以及我國(guó)在政策法律層面對(duì)橫向重組的一定支持，行業(yè)橫向并購(gòu)的發(fā)展十分迅速，對(duì)行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了重要影響。只有那些造成目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)改變的股權(quán)與資產(chǎn)收購(gòu)才會(huì)形成企業(yè)兼并。 公司 并購(gòu) 并購(gòu)案展示 之 任務(wù)分工 第一組：阿克蘇諾貝爾并購(gòu)英國(guó) ICI 第二組：波音并購(gòu)麥道 第三組：吉利杠桿收購(gòu)沃爾沃 第四組： TCL集團(tuán)吸收合并 TCL通訊 第五組：廣州藥業(yè)換股合并白云山 第六組：美的集團(tuán)吸收合并美的電器 第七組：阿里巴巴反向收購(gòu)雅虎 第八組：新浪管理層收購(gòu) 第九組：大眾與保時(shí)捷的收購(gòu)與反收購(gòu) 分析思路提示 交易主體（并購(gòu)方及被并購(gòu)方）基本情況 并購(gòu)動(dòng)因分析 并購(gòu)方案要點(diǎn)總結(jié) 并購(gòu)方案的細(xì)節(jié)及分析 并購(gòu)方案的執(zhí)行 (審批、公告、股價(jià)表現(xiàn)） 并購(gòu)的完成情況 （現(xiàn)金選擇權(quán)？換股情況？退市？上市？） 并購(gòu)的效果和評(píng)價(jià) 展示時(shí)間 第 11周 第 12周 展示順序：隨機(jī)抽取 Bonus: 期末總評(píng) 第 6章 公司 并購(gòu) 上市公司并購(gòu)行為 并購(gòu)效應(yīng)理論與經(jīng)驗(yàn)證據(jù) 并購(gòu)價(jià)值評(píng)估 并購(gòu)融資與對(duì)價(jià)方式 敵意收購(gòu)與防御 學(xué)習(xí)目的 ?熟悉并購(gòu)的類型與并購(gòu)浪潮 ?熟悉并購(gòu)效應(yīng)理論 ?掌握并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法 ?掌握并購(gòu)融資與對(duì)價(jià)方式 ?了解并購(gòu)中的敵意收購(gòu)與防御 上市公司并購(gòu)行為 并購(gòu)的含義與類型 并購(gòu)浪潮 中國(guó)上市公司并購(gòu)特征 知識(shí)點(diǎn)擴(kuò)充 產(chǎn)權(quán)（ property） 財(cái)產(chǎn)所有權(quán)及與之相關(guān)的權(quán)力 －所有權(quán)的權(quán)能 占有、使用、收益、處分 －與所有權(quán)相關(guān)的權(quán)利 在所有權(quán)部分權(quán)能與所有人發(fā)生分離的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，是指非所有人在所有人財(cái)產(chǎn)上享有、占有、使用以及在一定程度上依法享有收益或處分的權(quán)利。 → 企業(yè)兼并一般需要通過(guò)股權(quán)或資產(chǎn)收購(gòu)?fù)瓿桑⒉皇侨魏喂蓹?quán)或資產(chǎn)收購(gòu)都會(huì)造成企業(yè)兼并。它的主要目的是使公司資本向同一生產(chǎn)、銷售領(lǐng)域集中，擴(kuò)大公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，取得規(guī)模收益。在面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)的情況下，我國(guó)一些企業(yè)希望通過(guò)混合并購(gòu)的方式，實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展的格局，為企業(yè)進(jìn)入其他行業(yè)提供有力、便捷、低風(fēng)險(xiǎn)的途徑。第二次并購(gòu)浪潮與第一次有著顯著的不同：第二次并購(gòu)浪潮以縱向并購(gòu)為主要特征，使得那些在第一次并購(gòu)浪潮中形成的大型企業(yè)繼續(xù)開展并購(gòu)活動(dòng)，并進(jìn)一步增強(qiáng)其經(jīng)濟(jì)實(shí)力，擴(kuò)展并鞏固其對(duì)市場(chǎng)的壟斷地位。據(jù)統(tǒng)計(jì)， 1980— 1988年間企業(yè)的并購(gòu)總數(shù)達(dá)到 20 000起，其中 1985年達(dá)到頂峰?？鐕?guó)并購(gòu)額在 2023年增長(zhǎng)了 88%，達(dá)到 7 160億美元，交易數(shù)增長(zhǎng) 20%，達(dá) 6 134起。也就是說(shuō)，如果甲公司的管理效率優(yōu)于乙公司，那么在甲公司兼并乙公司后，乙公司的管理效率將被提高到甲公司的標(biāo)準(zhǔn)，由于兩公司的整合而使效率偏低的公司的管理效率得到了促進(jìn)。 非效率管理理論更適用于分析混合兼并，即處于不相關(guān)行業(yè)的公司間的并購(gòu)活動(dòng)。 5）多元化經(jīng)營(yíng)理論 作為一種并購(gòu)理論，多元化經(jīng)營(yíng)理論區(qū)別于股東證券組合的多樣化理論。而且，公司內(nèi)部的長(zhǎng)期員工由于具有特殊的專業(yè)知識(shí)，其潛在生產(chǎn)力必優(yōu)于新進(jìn)的員工，為了將這種人力資本保留在組織內(nèi)部，公司可以通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)來(lái)增加職員的升遷機(jī)會(huì)以及工作的安全感。 7）價(jià)值低估理論 常被用來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值是否被低估的指標(biāo)是托賓 Q。他們認(rèn)為信息假說(shuō)是無(wú)效的，只有當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的資源與收購(gòu)企業(yè)的資源結(jié)合到一起時(shí)目標(biāo)企業(yè)股票的永久性重估才會(huì)發(fā)生，收購(gòu)活動(dòng)并不必然意味著目標(biāo)企業(yè)的股票在市場(chǎng)上被低估或可以依靠自身力量來(lái)改善經(jīng)營(yíng)效率。但當(dāng)這些機(jī)制都不足以控制代理問(wèn)題時(shí)，接管可能是最后的外部控制機(jī)制。 3）自由現(xiàn)金流假說(shuō) 該理論認(rèn)為，管理者和股東之間在自由現(xiàn)金流量配臵上存在沖突而產(chǎn)生的代理成本是導(dǎo)致并購(gòu)活動(dòng)的主要原因。 2）分析目標(biāo)公司的法律地位 對(duì)目標(biāo)公司的各種法律文件進(jìn)行審查、分析有助于及時(shí)發(fā)現(xiàn)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)、更理性更客觀地進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，主要包括：審查企業(yè)章程、股票證明書中是否有對(duì)并購(gòu)方面的限制；審查主要財(cái)產(chǎn)目錄清單，了解公司的資產(chǎn)所有權(quán)、使用權(quán)以及租賃情況；審查目標(biāo)公司的產(chǎn)業(yè)是否符合國(guó)家的相關(guān)產(chǎn)業(yè)規(guī)定等。 7）價(jià)值評(píng)估結(jié)果的調(diào)整 根據(jù)估值方法與并購(gòu)交易的特征不同，選擇是否要進(jìn)行溢價(jià)與折價(jià)調(diào)整，確定在每種方法下的評(píng)估結(jié)果，并對(duì)每種初步結(jié)論進(jìn)行分析，在綜合考慮不同評(píng)估方法的質(zhì)量和相關(guān)性的基礎(chǔ)上，采用加權(quán)平均的方式形成最終的并購(gòu)評(píng)估結(jié)果。 2）并購(gòu)溢價(jià)調(diào)整 對(duì)產(chǎn)生溢價(jià)的另一種解釋是，人們所研究交易的大部分都是戰(zhàn)略投資者的收購(gòu)，他們進(jìn)行收購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)在于獲取協(xié)同效應(yīng)和相關(guān)的戰(zhàn)略益處，雖然買方獲得了交易中的控制權(quán)益，但價(jià)格高于市價(jià)的主要推動(dòng)因素是協(xié)同效應(yīng)，而不全是控制權(quán)。他們將這 29％歸因于在位者和潛在競(jìng)爭(zhēng)者對(duì) ST公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪，因而間接認(rèn)為這就是控制權(quán)價(jià)值，但這種方法的局限性在于僅對(duì) ST公司有效 4）調(diào)整方法 流動(dòng)性折價(jià)率來(lái)源于市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，通過(guò)數(shù)據(jù)擬合出來(lái)的，普遍認(rèn)為這些數(shù)據(jù)比控制溢價(jià)率所得數(shù)據(jù)更為精確。 并購(gòu)融資方式 并購(gòu)對(duì)價(jià)方式 內(nèi)源融資 留存收益：從企業(yè)內(nèi)部開辟資金來(lái)源籌措所需資金 外源融資 債務(wù)融資 借款融資：根據(jù)借款合同或借款協(xié)議向金融機(jī)構(gòu)融資 債券融資：按照法定程序發(fā)行的企業(yè)債券 、 垃圾債券等 權(quán)益融資 普通股融資：股份有限公司發(fā)行無(wú)特別權(quán)利的主權(quán)資本股份 優(yōu)先股融資：在盈余分配和剩余財(cái)產(chǎn)分配上優(yōu)先于普通股 混合型融資 可轉(zhuǎn)換債券：持有人依據(jù)一定條件將其轉(zhuǎn)換為普通股的證券 認(rèn)股權(quán)證：是股票衍生產(chǎn)品 ， 持有人有權(quán)在未來(lái)某一特定日期 ， 以約定的價(jià)格購(gòu)買一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn) ， 標(biāo)的資產(chǎn)可以是個(gè)股 ， 可以是一籃子股票 、 指數(shù) 、商品或其他衍生產(chǎn)品 表 65 融資方式 目前，我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)融資方式主要還是以銀行貸款為主，少數(shù)企業(yè)采取了普通股融資和可轉(zhuǎn)換債券的融資方式，極少數(shù)企業(yè)采用優(yōu)先股融資、認(rèn)股權(quán)證融資等方式。 （ 3）賣方融資 為滿足客戶（賣方）日常的資金需求，銀行以客戶收到的延期付款國(guó)內(nèi)信用證為依據(jù)，以信用證項(xiàng)下應(yīng)收賬款為還款來(lái)源，向符合條件的客戶發(fā)放的短期融資。 敵意收購(gòu)一般是在收購(gòu)方的收購(gòu)條件遭到對(duì)方管理層拒絕后，仍然強(qiáng)行進(jìn)行收購(gòu)，或者在未與目標(biāo)公司的管理者進(jìn)行協(xié)商的情況下，突然直接提出公開收購(gòu)要約的行為。 2）狙擊式公開購(gòu)買 這種收購(gòu)方式一般是指在目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)不善而出現(xiàn)問(wèn)題或在股市下跌的情況下，收購(gòu)者與目標(biāo)公司既不做事先溝通，也沒(méi)有警示，而直接在市場(chǎng)上展開收購(gòu)行為。 但在中國(guó)，標(biāo)購(gòu)方式都是使用現(xiàn)金的。 2）狙擊式公開購(gòu)買 在中國(guó)，敵意收購(gòu)最常見(jiàn)的只有一種方式，即在股票的二級(jí)市場(chǎng)中爭(zhēng)購(gòu)目標(biāo)公司的股份，爭(zhēng)取最大股東的地位，以此方式爭(zhēng)取獲得公司的控制權(quán)。最初的形式很簡(jiǎn)單，就是目標(biāo)公司向普通股股東發(fā)行優(yōu)先股，一旦公司被收購(gòu)，股東持有的優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換為一定數(shù)額的股票。這要求持股雙方形成默契，互不干涉，擁有自主經(jīng)營(yíng)的權(quán)利。 2）反擊性收購(gòu)防御措施 （ 3）鎖定交易 鎖定交易是指當(dāng)目標(biāo)公司面臨著不良收購(gòu)時(shí)，可以以協(xié)議價(jià)格將其優(yōu)良的資產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)最好的業(yè)務(wù)（“皇冠明珠”）出售給友好公司或賦予其購(gòu)買期權(quán)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者在各種理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行了大量研究，并取得了相當(dāng)數(shù)量的經(jīng)驗(yàn)